新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　江孔亮 海通證券

　　公司聚集了原國家輕工局的主要設計資產，而且資質眾多，具備綜合服務能力；公司是典型高人力資本行業，IPO項目實施后公司的工程建設和總承包能力將大大加強。

　　中國海誠是輕工業設計龍頭企業、國內專業設計服務業第一股。公司整合了原國家輕工局下屬的七家設計院資產，公司及下屬企業設計資質齊全，具有輕工業工程領域甚至其它工程領域的綜合服務能力。在ENR和《建筑時報》的“ENR中國工程設計企業60強”中，2004、2005、2006年分列在第18、21、21名。

　　公司具有“輕資產”特征、人力資產是主要財富。(1)固定資產和無形資產的凈值占總資產的比例非常低，2006年中期僅占21.2%；(2)電子設備和電腦設計軟件的比例較高，體現了公司高技術含量；(3)公司具有非常強大的人力資本優勢，薈萃了原國家輕工業部直屬的全部設計隊伍，擁有國家設計大師7人、國務院特貼專家46人等一大批高級專家。

　　潛在財富——土地及房產資產增值潛力巨大。公司在上海市徐匯區寶慶路21號地塊擁有總面積13214平方米的土地使用權及建筑面積21646.97平方米的房屋建筑物。該幅地塊位于復興中路、桃江路之間，北鄰淮海中路，南接衡山路，是外國領館在上海的主要聚集區之一，土地及房產資產升值潛力巨大。

　　公司未來幾年將穩定增長。IPO項目新增的“海誠建設和工程總承包服務能力”將推動公司未來幾年業績穩步增長。IPO完成后，預計海誠建設2007-2009年工程建設收入從1.5億元增加到4.2億元；同時總承包業務逐年增長，預計從2007年的2.8億元增長到2009年的4.5億元。預計公司2006-2008年的主營收入增長率分別為23.56%、41.14%和33.72%。根據海通證券研究所業績預測模型，我們預計公司2006-2008年的每股收益分別為0.28元、0.34元和0.43元。

　　公司股票合理價值區間為8.52-10.16元。根據海通證券研究所DCF估值模型，以及運用PE、PB估值方法，公司股票的核心價值區間在8.52-10.16元。與發行價6.88元比尚有23.84%-47.67%的上漲空間，建議申購。

　　公司主要不確定因素。(1)宏觀調控風險；(2)凈資產收益率大幅下降的風險；(3)境外承包項目不能如期實施的風險；(4)2010年及以后不再享受所得稅免征的稅收優惠，按正常33%稅率繳交。

　　特別提示。海通證券是中國海誠本次IPO的主承銷商，海通證券擁有嚴格的防火墻制度。本報告系研究員根據公開資料進行分析完成，敬請投資者注意。

　　投資要點

　　中國海誠是輕工業設計龍頭企業，國內專業設計服務業第一股。公司整合了原國家輕工局下屬的七家設計院資產，在輕工業工程服務領域甚至其它工業工程服務領域具有較強的競爭優勢。公司的各項設計資質齊全，具備綜合工程服務能力。

　　綜合DCF、PE和PB的估值結果，我們認為核心價值區間在8.52-10.16元，對應2006年全面攤薄市盈率水平為30.4-36.3倍。與發行價6.88元比尚有23.84%-47.67%的上漲空間，建議申購。

　　支持我們估值的幾項關鍵性因素

　　固定資產投資高位運行有利公司各項業務的增長。我們預計未來幾年固定資產投資增長速度仍將保持15-20%的增長速度；預計第二產業的投資增速也能保持在15-20%的投資增速；從基本建設和更新改造投資、制造業固定資產投資的規模和增速看，這些指標同樣在高位運行，顯示公司的經營發展環境良好。

　　公司是目前我國輕工行業最大的提供有關設計、咨詢、監理等工程技術服務和工程總承包服務的綜合性工程企業。公司的咨詢、設計能力按投資規模計約250億元／年，設計建筑面積約1000萬平米/年，工程監理按投資規模計約50億元/年，工程總承包目前承接項目能力(不考慮資金條件約束的情況下)按投資規模計約5-10億元／年。

　　公司未來幾年將穩定增長。IPO項目新增的“海誠建設和工程總承包服務能力”將推動公司未來幾年業績穩步增長。IPO完成后，預計海誠建設2007-2009年工程建設收入從1.5億元增加到4.2億元；同時總承包業務逐年增長，預計從2007年的2.8億元增長到2009年的4.5億元。預計公司2006-2008年的主營收入增長率分別為23.56%、41.14%和33.72%。

　　不確定因素

　　宏觀調控風險。假如國家實施更為嚴厲的宏觀調控措施，固定資產投資增速大幅下滑，將對公司的各項業務造成較大影響。

　　凈資產收益率大幅下降的風險。公司2003年、2004年和2005年全面攤薄的凈資產收益率分別為17.53%、17.30%和17.96%，由于IPO項目不能馬上產生效益，使得公司2007年的凈資產收益率將下降到8.96%，假如公司的設計、總承包毛利率持續下降，凈資產收益率將更低。

　　境外承包項目不能如期實施的風險。公司現有未開工的馬來西亞日產300噸紙漿項目的工程總承包合同，合同標的總價為2.6億美元；如該項目不能如期進行，將對公司未來幾年的收益造成較大的影響。

　　公司現在享受所得稅免征政策，2010年及以后按33%正常繳交。

　　1.中國海誠：輕工業設計龍頭企業

　　1.1中國海誠股權結構

　　發行人是經原國家經濟貿易委員會《關于設立中國海誠工程科技股份有限公司的批復》(國經貿企改[2002]877號文)批準，由原中國輕工國際工程設計院(2003年3月經國家工商行政管理總局核準，中國輕工國際工程設計院名稱變更為中國海誠國際工程投資總院)作為主發起人，對其下屬中國輕工業上海設計院進行整體改制，聯合上海解放傳媒投資有限公司、上海第一醫藥股份有限公司、上海城開(集團)有限公司、楊志海等34名內部高級管理人員以及核心技術層以現金出資，共同發起設立的股份有限公司。

　　公司發行后的股權結構詳見表1。

　　海誠總院現為國務院國有資產監督管理委員會監管的159家中央企業之一，持有發行人股份6440.38萬股、占發行前總股本75.77%，為發行人的第一大股東、實際控制人。

　　本次發行完成后，控股股東海誠總院承諾：自上市之日起三十六個月內，不轉讓、委托他人管理及回購其持有的股份；其它公司股東一年內不轉讓。

　　1.2發行人設立后的資產與業務整合

　　發行人采取在海誠總院其他7家原設計院所在地分別設立或收購子公司方法，購買原設計院與工程設計、監理、咨詢和總承包業務相關的經營性資產，并將原各地設計院與上述業務相關的資質轉移至發行人各地子公司，從而有效解決潛在的同業競爭問題和關聯交易問題；而且在收購控股股東的相關資產時較好的解決了收購子公司的股權激勵問題，中國海誠對上述七家設計院改制的子公司及其它三家子公司的控股比例均為80%，其它20%股權由子公司的高管和核心技術層持有。

　　在發行人設立和完成業務整合后，海誠總院主要從事對工程及設計項目進行投資和資產受托管理業務，其下屬各企業主要從事地質勘察、工程測量、物業管理、文印曬圖、房屋和場地租賃等業務，不存在與發行人同業競爭的業務。

　　1.3設計業務在公司的業務中居主導地位

　　公司是我國輕工行業最大的提供有關設計、咨詢、監理等工程技術服務和工程總承包服務的綜合性工程企業，主要服務于制造業，尤其在輕工業建設領域，其近三年在國內大中型輕工業工程建設項目中的市場占有率一直在80%左右，處于主導地位。從公司的收入構成和毛利構成來看，設計業務貢獻了三分之二。

　　2.工程服務行業——受投資驅動、穩定成長可期

　　工程技術服務行業既是一個發展歷史較長的傳統行業，又具有現代服務業的許多基本特征。經濟發展離不開經濟建設，經濟建設又必須依靠工程技術服務業提供專業支持和技術保障。無論國際國內，在工程建設領域，提供工程技術服務的工程公司、設計院、咨詢公司、設計師事務所等都是不可缺少的專業機構。這些機構、企業的共同特點就是以具有較高專業技術水準的人員隊伍為經營活動的第一要素，以經驗業績、品牌信譽和資金設備為開展經營活動的基礎，其業務活動關系到國家經濟建設的正常秩序和人民生命財產的安全，因此也是政府部門按市場準入管理的行業。

　　2.1投資增長刺激設計及相關工程服務行業穩定成長

　　公司所處行業的市場容量與工程建設規模直接相關，而工程建設的市場規模與國民經濟發展狀況密切相關。從我國的固定資產投資與GDP的比例關系來看，固定資產投資成為驅動GDP增長的主要因素。2005年全社會固定資產投資占GDP比例接近50%，見下圖。雖然國家2005年開始實施宏觀調控，但我們預計未來幾年固定資產投資增長速度仍將保持15-20%的增長速度。

　　從城鎮固定資產投資地區結構來看，東部地區仍然是固定資產投資的重點區域。但從地區的投資增速來看，中、西部地區的投資增速快于東部地區，東部地區增速下降，見圖5。中國海誠公司的主要業務收入來源地區為華東區和中南區，兩地占了四分之三，這兩地是我國投資規模最大的區域。

　　第二產業中的固定資產投資，特別是輕工業企業投資是公司收入的主要來源。從第二產業的投資額及投資增速來看，從2002年以來投資速度加快，隨著2004年后總體投資規模的增大、增速有所放緩。但我們預計第二產業的投資增速也能保持在15-20%的投資增速，見圖6。從基本建設和更新改造投資、制造業固定資產投資的規模和增速看，指標同樣在高位運行，顯示公司的經營發展環境良好，見圖7。

　　從輕工業的總產值指標看，2004年以來月份的輕工業產值加速上升。公司從事的業務領域中，造紙業和飲料業是最重要的行業。造紙業的固定資產凈值增長率在2005年高速增長后，2006年下滑到14%左右的水平；而飲料業的固定資產凈值增長率則從2004年的3.8%逐年上升到2006年的7.5%。見圖8、圖9。這也表明公司的跨行業工程服務能夠有效抵御單個行業投資下滑的風險。

　　2.2競爭優勢來自于綜合工程服務能力

　　國家對工程服務行業實施較為嚴格的行業標準和市場準入制度，有嚴格的技術、人員、資金及工程業績等方面的要求，競爭優勢體現在良好的市場信譽和綜合服務能力。

　　據建設部工程勘察企業年報數據統計，2005年全國共有勘察設計咨詢企業14245個，其中，具有甲級勘察設計企業資格的2520個；勘察設計咨詢行業年末從業人員107.78萬人，取得注冊執業資格共有101621人次，約占從業人員總數的9.5%，2005年工程設計完成合同額合計974.67億元、較上年增長17%；全年營業收入總計2973億元，為上年的134%，其中境內收入2911億元，占總營業收入的98.9%，境外收入61.29億元。

　　國內勘察設計企業較多，競爭領域劃分主要按照建設部在資質許可中劃分的21個大行業。行業技術含量相對不高的一般建設勘察設計領域呈現比較激烈的有序競爭態勢；需求特殊、技術要求高、質量標準嚴格的高技術含量的勘察設計領域，如：工業建筑、橋梁、大型公用設施的勘察設計等，憑借較高的諸如技術、工藝、經驗、資質、品牌、認同度等方面的競爭壁壘，仍呈現壟斷競爭的態勢，市場份額多被在具體領域內擁有競爭優勢的企業占領。

　　2.3國家積極扶持設計院的改制，增強其競爭能力

　　1999年8月，國家建設部印發了《大型設計單位創建國際型工程公司的指導意見》(建設[1999]218號)，同年國務院也批轉了國家建設部等六部委聯合制定的《關于工程勘察設計單位體制改革的若干意見》，明確了建立與市場經濟體制相適應、為固定資產投資全過程提供技術性、管理性工程咨詢設計服務體系的總體改革目標，提出了勘察設計單位改企建制并向國際通行的工程公司、工程咨詢設計公司、設計事務所、巖土工程公司轉化的指導意見。因此，成為專業化的工程服務公司、提高公司在設計、施工及總承包服務能力是大勢所趨。

　　根據我國的WTO承諾，未來工程服務企業也面臨境外企業的競爭。從2007年起，外商設計企業若達到規定的資質條件，也可以申請資質。但由于工程設計行業是與國外接觸較早的行業之一，國內從業者的綜合能力較高，且具備一定的抗沖擊能力。因此，當前境外設計單位在中國做方案和前期規劃設計比較多，正式承擔初步設計和施工圖設計的少，一般還是采取與國內有資質的企業合作。

　　3.主營業務分析

　　3.1以設計為主并向下游延伸的業務鏈條

　　公司是目前我國輕工行業最大的提供有關設計、咨詢、監理等工程技術服務和工程總承包服務的綜合性工程企業。公司的咨詢、設計能力按投資規模計約250億元／年，設計建筑面積約1000萬平米/年，工程監理按投資規模計約50億元/年，工程總承包目前承接項目能力(不考慮資金條件約束的情況下)按投資規模計約5-10億元／年。主要服務于制造業，尤其在輕工業建設領域。涉及的行業種類包括：輕工制造業、大型超市倉儲物流、包裝與印刷、新型建材、日用機械制造等數十個細分行業，其主營業務收入的84%集中于制漿造紙、食品、化工及生物制藥與民用及公共建筑行業。主營業務為工程設計、工程咨詢、工程監理和工程總承包，具體包括以下內容：

　　1)工程咨詢。為業主設想建造的投資項目提供機會研究、可行性分析，提出項目的投融資方案和經濟效益預測，進行項目建設方案的規劃與比選，提供業主希望知道的其他專業咨詢意見和報告。

　　2)工程設計。為業主的工程項目提供設計藍圖，包括平面規劃、立體效果、生產流程和設備選型、建筑物、電水暖設施、環保、安全、衛生等各專業的設計。設計是建設項目施工、設備安裝的指導文件和技術依據。

　　3)工程監理。其作用和功能是按照業主和國家建設主管部門的要求，從專業的角度和身份，對建設工程進行工程質量、工程費用、工程進度和施工安全等方面實施監督管理。

　　4)工程總承包。為業主提供工程項目建設的全過程服務，亦稱之為“交鑰匙工程”。

　　意喻從業主手中以確定的投資規模承接項目后，承擔項目的全部建設和管理工作，包括設計、采購、施工、安裝、開車、驗收等，最終向業主交付一項建設完工可供使用的成果，其中包括按工程內容選項進行的承包或管理。

　　公司提供的服務產品具體有：工程咨詢報告、項目可行性研究報告；初步設計文件和工程圖紙、項目概算書；施工圖設計文件和圖紙；專業技術人員在項目建設現場提供工程監理服務；以及向客戶提供完整的建設成果，包括建設項目全過程的總承包服務；以及其他形式的工程管理和工程技術服務等。

　　公司在承接業務時主要包括下屬四個鏈條：

　　首先，發行人依靠各生產部門對外已經建立的各種業務渠道、信息網絡和客戶關系，廣泛收集與自身業務有關的項目信息，并指派專人做好客戶關系的維護與跟蹤工作，以便盡可能的取得項目背景材料、業主方的信息和要求。另外，由于發行人在行業中具有一定的優勢和地位，所以一些招標單位也會向發行人發出競標邀請，而發行人將會根據獲得的項目綜合信息，通過內部的分析和研究作出參與市場競爭的決策。

　　在組織投標的過程中，發行人根據項目招標信息內容，指派符合項目要求的生產所組織洽談和投標。對于一些大型項目或技術要求高、風險大的境外項目，發行人會成立專家組對其進行全方位的評審和組織競標。一旦中標，發行人會根據項目內容，由組織投標的生產部門開展后續工作。本著保證產品質量第一的原則，發行人會對技術要求較高的大型重點項目配備專家小組來確保后續工作的圓滿完成。其中，對于發行人工程總承包業務后續工作的實施，一般都是由合約部和項目管理承擔部門根據項目的特點和專業技術要求，指定相關的部門來組織專業技術人員和管理人員，以組成項目部負責實施工作。

　　一般來說，項目的收費方式都應根據項目的特點和具體情況，由簽約雙方事先在合同中商定的。支付形式為支票、電匯以及承兌匯票為主，如果業主不能按時付款時，發行人相應部門應書面向業主提出認真履行合同義務的要求。

　　3.2“輕資產”的特征、人力資本是主要財富

　　公司具有非常明顯的“輕資產”特征，主要特點有：(1)固定資產和無形資產的凈值占總資產的比例非常低，2006年中期僅占21.2%；其中，固定資產占16.1%、無形資產占5.1%。(2)固定資產中房屋建筑物的比例低，房屋建筑物占固定資產的比例僅為28%。(3)電子設備和電腦設計軟件兩者的比例較高，電子設備占了固定資產凈值的26%，而電腦軟件占無形資產的比例更高達63%，體現了公司高技術含量、高人力資產的重要特點。

　　而流動資產占總資產的比例較高，歷年來一般在70%以上，除了具有的工程服務行業特點外，“電子設備和電腦軟件的比例高”表明公司屬于技術、知識密集型的智力服務行業，呈現專業設計服務公司的特征。

　　另一方面，公司具有非常強大的人力資本優勢，這一特征沒有在公司的資產中充分體現出來。設計領域中人才資源是企業的核心資源，公司薈萃了原國家輕工業部直屬的全部設計隊伍，擁有國家設計大師7人、國務院特貼專家46人，高級職稱1027人(其中教授級高級工程師269人)，中級職稱554人，初級職稱704人。公司高中級職稱人員占員工總數64.19%，專業技術人員占員工總數85.75%，大專及大專以上學歷員工占員工總數95.57%，表明公司擁有一支強大的科技人才隊伍。

　　在工程設計領域，公司在最具權威的對具有新技術、新工藝、新設備、新材料特點的優秀工程設計評選中屢獲殊榮。據統計，公司歷年共獲得國家優秀設計金質獎21項、銀質獎27項、銅質獎14項；獲得國家創造發明獎1項、國家科技進步二等獎、三等獎各3項。

　　3.3公司在輕工設計領域優勢明顯、業務領域和地域多元化

　　公司是輕工業工程建設領域唯一一直進入由中國建設部每年評選的“全國工程勘察設計企業全年營業收入前100名”的企業。在ENR和《建筑時報》的“ENR中國工程設計企業60強”中，2004、2005、2006年分列在第18、21、21名。據中國勘察設計協會和中國工程咨詢協會聯合發布的“2005年國內從事工程項目管理和工程總承包企業營業額排序名單”[中設協字(2005)第50號]，公司在2005年全國工程項目管理收入中排名第50位，工程總承包營業額百名排序中居第64位。

　　從公司的收入結構來看，設計居主導地位，占了近三分之二。預計工程總承包業務收入將逐步增長。從公司的收入來源地看，公司的業務地區在中國經濟最發達的華東區和中南區占了四分之三，充分享受這兩地快速增長的市場；同時公司下屬的其它子公司廣泛分別在全國各經濟區域，有力抵御地區波動風險。

　　(1)公司的主要競爭優勢

　　品牌優勢

　　公司從事工程建設服務已有53年的歷史，在相關領域處于市場主導地位。目前，在業務領域內與幾乎全部的外資業主(如：美國的可口可樂(CocaCola)、柯達(Kodak)、科勒(Kohler)、摩托羅拉(MOTOROLA)、通用電氣(GE)、寶潔(P＆G)等，德國的西門子(SIEMENS)、拜爾(Bayer)、漢高(Henkel)、妮維雅(NIVEA)、麥德龍(METRO)等，法國的歐萊雅(L’OREAL)、Christian Dior、米其林(MICHELIN)等，英國的聯合利華(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、羅士(Roche)，芬蘭的諾基亞(NOKIA)，荷蘭的飛利浦(PHILIPS)，丹麥的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯達拉恩索紙業(STORAENSO)、UPM造紙等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、東芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子紙業(OJI PAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韓國的LG電器，印尼的金光紙業(APP)等等)和國內絕大部分業主(如：

　　寶鋼、海爾、青島啤酒、燕京啤酒、光明乳業、伊利乳業、娃哈哈、古越龍山、樂凱膠卷、皇臺酒業、青山紙業、江西紙業、華泰紙業、晨鳴紙業、民豐特紙、匯麗建材、世茂股份、綠地集團等等)均建立了長期緊密的業務合作關系，其中，外資客戶占到業務量的七成左右。

　　發行人通過長期的市場經營，已形成了優秀的信譽，客戶認同度高，在項目信息了解、需求分析、溝通協調等方面具有其他競爭者無法比擬的優勢。

　　技術經驗優勢

　　自1953年至今，公司已承擔設計項目國內計6萬余項、其中外商投資項目5000余項；非標設備設計4萬余臺套。公司累積豐富的工程管理經驗和技術人才。

　　發行人還組織編寫了中國輕工行業可研、初步設計、施工圖設計內容深度規定，并經國家發展改革委員會批準頒發，成為行業規范。

　　資質優勢

　　公司及其下屬子公司共有工程設計甲級資質15項，乙級資質9項；工程咨詢甲級資質8項，乙級資質6項；工程監理及工程設備監理甲級資質9項；工程造價咨詢甲級資質7項；壓力容器設計資質6項；壓力管道設計資質7項；環境影響評價甲級資質1項；城市規劃編制乙級資質5項；城市規劃編制丙級資質2項；對外經濟合作經營資格3項；其它資質6項。其行業范圍已經包括輕紡、建筑、智能建筑、城市規劃、商物糧、市政公用、電力、環境工程、環境影響評價、電子通訊、化工石化醫藥、機械、農林等。

　　市場優勢

　　公司涉及的制造業具體行業中包括：造紙及紙制品業、飲料制造業、食品制造業、紡織業、醫藥制造業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、設備制造業等，公司擁有輕工業工程項目設計最齊全的產品行業門類和強大的專業技術力量，可以承擔所有輕工行業的工業建設項目和勝任發行人資質范圍內的其他工業設計和建筑設計項目。業務的充分多元化能充分分散單一行業波動的風險。

　　(2)主要競爭對手

　　對于公司現有以工程設計和工程總承包業務為主的業務模式。競爭對手主要來自于四個方面：

　　第一、輕工行業的地方設計院。在中國傳統輕工業較強的省份和地區一般有地方級的輕工設計院，與發行人同處一個行業領域。如上海的“上海市輕工業工程設計院”、“天津市輕工業設計院”、“浙江省輕紡設計院”等。

　　第二、其他行業具有輕工業設計資質的國家級設計企業。如石化總公司下屬的化工設計院、機械行業的中國機械設計研究院、冶金行業的鋼鐵設計研究院等。

　　第三、海外的工程公司和設計公司，其競爭范圍主要集中在外商投資企業的項目。

　　如造紙行業的芬蘭公司JP、美國的工程公司柏克德(Bechtel)、日本的清水建設等。

　　第四、在工程總承包業務領域的競爭對手中還包括國內的非設計類工程企業。如中建集團的公司、地方的大型建筑公司、機械、冶金行業的建設公司。

　　與上述競爭對手相比，公司齊全的業務領域和良好的市場信譽為公司未來開拓市場打下良好的基礎。

　　(3)主要競爭劣勢

　　公司長期專注于輕工業工程建設領域并擁有行業領先地位，但在向其他行業拓展業務時，與行業原有優勢企業相比，在管理經驗、品牌認同等方面將處于不利地位。而且，輕工業工程項目相對重化工業而言規模較小，因此，在工程總承包大型和超大型工程項目方面，公司在資本實力、人員素質、管理經驗等方面還需要進一步提高。

　　3.4潛在財富——土地及房產資產增值潛力巨大

　　公司在上海市徐匯區寶慶路21號地塊擁有總面積13214平方米的土地使用權及建筑面積21646.97平方米的房屋建筑物。該幅地塊位于復興中路、桃江路之間，北鄰淮海中路，南接衡山路，是外國領館在上海的主要聚集區之一，土地及房產資產升值潛力巨大。

　　3.5 2007年執行新會計制度對公司影響較小

　　公司所從事的工程設計、咨詢、監理、總承包業務屬于智力密集型行業，主營業務突出，對其他行業投資較少。因此，公司2007年起執行新會計制度對公司的財務影響非常小。

　　4.財務分析

　　4.1未來毛利率小幅下滑后逐步穩定

　　從公司各分項業務的盈利能力來看，2003-2006年中期除了咨詢業務高位波動比較明顯以外，其它設計、監理及總承包業務均有所回落，但是設計業務和總承包毛利率2005年有低位企穩的跡象。

　　隨著2007年IPO項目的募集到位，公司的總承包收入和海誠建設工程承包收入會增長；由于總承包和工程承包的毛利率較低，因此公司的整體毛利率將在2007年小幅下降，2008年以后維持在16-17%左右的水平。

　　從公司2003年到2006年上半年的償債能力指標來看，流動比率稍低于正常水平2，但速動比率很高。而從資產負債率指標來看，歷年的指標均低于50%，2007年公司IPO成功以后，資產負債率指標還將小幅下降。而流動比率和速動比率均將小幅上升，表明公司的償債風險很小。

　　公司的資產管理能力較好。2003-2005年，公司的應收賬款周轉率和存貨周轉率均很高，公司2005年以來存貨周轉率非常高的原因在于：2005年公司帳戶的存貨余額非常的低。我們預測隨著公司IPO項目的投入使用，公司的存貨水平將逐步上升，存貨周轉率將下降到10倍左右的水平。

　　4.3應收賬款政策比較穩健

　　公司的應收及其它應收賬款政策比較穩健，壞帳計提比例較高，見圖21。從應收賬款凈額的增長情況來看，公司的應收賬款金額逐期增加，從2003年的2511萬上升到2006年上半年的7290萬元，主要原因除了期中因素外(業主習慣年底支付貨款)，公司的收入較快增長有關。而壞帳準備占應收賬款凈額比例逐步下降，表明了大部分的應收賬款帳齡在一年以內。

　　從具體的應收賬款項目來看，應收帳款主要是應收設計費，2003年、2004年、2005年和2006年上半年公司應收賬款余額分別為1725.58萬元、1008.55萬元、1411.92萬元和2046.90萬元，占流動資產的比例分別是8.01%、4.41%、4.96%和8.00%，余額及所占比例均較小。

　　公司其他應收款2003年、2004年、2005年和2006年上半年余額分別為785.35萬元、2443.31萬元、4508.37萬元和5243.42萬元。其中，2005年其他應收款較2004年大幅增長2065.06萬元，其中主要是應收輕亞機電1860萬元，占2005年末其他應收款余額的41.26%。該款由于上海輕亞機電工程公司將其承接的上海越洋國際廣場的水電安裝和設備采購的部分工程內容分包給公司承擔，由公司支付給上海輕亞機電工程公司的履約保證金。其余其他應收款中銀行保函保證金1313.6萬元，占2005年末其他應收款的29.14%。2006年上半年其他應收款較2005年末增長794.27萬元，主要是由于隨著公司業務規模上升，尤其是總承包跨區域的業務量有所上升，購置設備暫借款以及差旅費借款相應增長508.38萬元所致。

　　4.4盈利能力稍好于相近行業平均水平

　　2005年中國海誠的毛利率和凈資產收益率分別為23.7%和17.96%，由于目前社會服務業——專業設計服務業沒有上市公司，故我們選取與專業設計服務業相近的建筑工程服務行業進行比較，建筑工程服務行業可比公司的平均毛利率和平均凈資產收益率分別為15.85%和18.77%。在與建筑業樣本公司的比較中，可以看到中國海誠銷售毛利率指標處于相近行業前列，而凈資產收益率處于相近行業公司中等水平。見表4。　

　　我們認為，公司盈利能力高的主要原因是公司主業是毛利率高的設計業務，假如公司未來工程總承包收入比例的增高，公司的盈利能力指標將會小幅下降。根據我們的預測，公司2007年的毛利率和凈資產收益率分別下降為18.83%和8.96%。

　　5.募集資金項目——延伸公司業務鏈條和盈利能力

　　公司本次擬向社會公開發行2900萬股A股，募集資金將主要用于擴大工程總承包、設立海誠發展建設公司及建設制漿造紙工程研發中心項目，該三個項目預計需投資20623萬元。

　　公司發行募集資金項目與主營業務緊密聯系，項目的成功實施，有利于發行人完善業務鏈，擴大經營規模，提高技術創新能力，從而整體提升發行人的競爭能力、經營實力和盈利水平。

　　(1)擴大工程總承包業務

　　大力發展工程總承包業務是發行人的經營重點，也是發行人發展成為以工程總承包業務為主的國際性工程公司的戰略目標。一般情況下，承包商用于總承包項目的商務擔保、墊資以及工程款周轉等流動資金約占總承包金額的35%。項目實施后，發行人工程總承包收入規模能夠擴大到50000萬元。同時，總承包業務的擴大還能有效帶動發行人其他業務如工程設計、咨詢、施工等的發展，能夠進一步擴大發行人的經營規模。

　　(2)合資設立海誠建設開展工程施工安裝業務

　　施工安裝業務是工程項目建設中的重要環節，目前公司尚不具備施工安裝實體和資質，其總承包項目中的施工安裝業務需要再分包給第三方承擔，一定程度上造成業務機會和經濟效益的流失。本次擬投入募集資金8000萬元，與中國輕工建設工程總公司合資設立海誠建設工程有限責任公司(暫定名)，發行人占總股本94.12%。根據合資協議，海誠建設將擁有從中輕建總轉移過來的專業隊伍和相關資質，從事工程項目的施工安裝業務。預計該項目能夠增加公司年收入36000萬元。

　　(3)建設制漿造紙工程研發中心

　　制漿造紙是公司的優勢業務領域，國內所有大中型制漿造紙項目的工程設計基本上都由發行人承擔，擁有國內制漿造紙工程技術領域規模最大的專業技術團隊。研發中心將立足于制漿造紙工程技術的原創性開發和新技術在工程上的應用，結合工程設計和總承包業務需要，開發出具有自主知識產權的制漿造紙工程項目技術包。通過本項目的實施，發行人可以利用研發成果向業主提出更有針對性的設計方案和項目建議，以核心技術提高發行人項目承接中標率，并提高項目收費水平，取得綜合經濟效益。

　　公司發行成功后的募集資金項目能夠進一步延伸公司的業務鏈條和盈利能力。擴大總承包業務項目的實施，不僅能夠擴大總承包業務的規模，而且能夠有效帶動匯兌從事的工程設計、咨詢、施工安裝施工等業務的擴張，進一步擴大公司的經營規模和實力；海誠建設設立后，公司將增加工程施工安裝業務作為主營業務，形成完整的項目建設業務鏈。這一新增業務不僅能夠為公司形成新的利潤增長點，還能通過為業主提供多功能、全過程的工程建設服務而提升服務質量，增強公司的整體市場競爭能力；制漿造紙工程技術研發中心建立后，通過開發具有自主知識產權的技術包，更有針對性地提出設計方案和項目建議，能夠進一步改善發行人在相關領域的市場競爭條件，提高業務承接的中標率和項目收費水平，并且，通過技術包的轉讓取得銷售收入，還能直接提高發行人收入和盈利水平。募集資金項目對公司的業務結構和新增盈利能力的變化詳見圖23。

　　6.預計公司未來三年業績穩步增長

　　在上述分析的基礎上，我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：公司2007年初能夠順利完成IPO工作，募集資金能夠按計劃投入使用。

　　在此基礎上，海誠建設2007年帶來新增收入1.5億元、2008年收入3.5億元、2009年4.2億元，并假設海誠建設的毛利率為8.5%。

　　假設二：公司募集資金到位后，公司的總承包業務逐年增長，2006-2009年的總承包收入為17227萬元、27564萬元、37211萬元和44654萬元；毛利率2006年為6.8%、2007年及以后為7%。假設設計、監理、咨詢毛利率小幅下滑后趨向穩定。

　　假設三：假設公司2005年底簽的馬來西亞日產300噸紙漿項目的2.6億美元總承包合同在2007年開始實施，收入2007-2009年逐步確認。

　　假設四：公司2006-2009年仍然享受所得稅減免的政策。假設2006-2009年的股息支付率分別為2006年10%、2007年及以后20%。

　　假設五：主營稅率和營業費用率預計保持相對穩定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩定。

　　假設六：假定本次發行2900萬股，即發行后總股本為11400萬股。

　　根據海通證券研究所盈利預測模型，我們測算出公司2006-2009年的攤薄每股收益分別為0.28元、0.34元、0.43元和0.46元。關于中國海誠未來三年的預測報表，可以參見本文后的附表。

　　7.公司股票的合理價值區間為8.52-10.16元

　　7.1 DCF估值

　　根據海通證券研究所DCF估值模型，在永續增長率為1.50%，加權平均資本成本為8.03%的情況下，我們測算出公司股票合理價值為8.89元。在永續增長率為2.00%，加權平均資本成本為8.00%的情況下，公司股票合理價值為9.45元。

　　在DCF估值方法下，我們認為公司股票的合理價值區間為8.89-9.45元。

　　7.2 PE估值

　　由于目前社會服務業——專業設計服務業沒有上市公司，故我們選取與專業設計服務業相近的建筑工程服務行業6家上市公司進行比較。我們統計了建筑工程服務行業6家上市公司的行業平均市盈率水平，根據對這些公司的2006年預測每股收益進行計算(剔除市盈率高于50倍的中材國際)；計算得到行業平均市盈率水平為30.44倍。按照行業平均30.44倍的市盈率水平，以公司2006年預測全面攤薄每股收益測算出公司股票的合理價格為8.52元，以2007年全面攤薄每股收益計算公司合理價格為10.35元。綜合考慮兩種情況，我們認為以PE估值公司的合理價值為8.52-10.35元。

　　7.3 PB估值

　　我們預計公司2006年底每股凈資產為2.39元。由于目前社會服務業——專業設計服務業沒有上市公司，故我們選取與專業設計服務業相近的建筑工程服務行業6家上市公司進行比較。目前建筑工程服務行業6家上市公司(剔除市凈率高于8倍的中材國際)

　　的平均市凈率水平在4.25倍。按照行業平均市凈率水平計算的公司股票合理價位為10.16元。以同為中小板的四家相近行業公司3.88倍市凈率水平測算出公司股票合理價位為9.27元。

　　在PB估值方法下，我們測算出公司股票合理價值區間為9.27-10.16元。

　　7.4二級市場影響分析

　　從建筑行業指數與海通180指數對比來看，兩者基本一致；建筑行業指數稍強與海通180指數，主要原因是占了總市值較高的海油工程走勢一直強于大盤。從建筑行業與A股整體公司(剔除虧損股)的估值水平來看，近一年建筑行業的估值與市場整體基本相當。

　　整體上，建筑行業的走勢與海通綜指基本一致。因此，只要整體市場的定價是合理的，則根據行業平均估值水平得出的公司估值也是合理的。但是，我們注意到，近期綜合指數迅速上揚，整體估值水平處于合理估值區間的上部。

　　隨著大盤的強勁上揚，中小盤股票的二級市場也表現同步上升。自中工國際在中小板發行后，截至2007年1月24日，共有57只股票在中小板市場發行并上市交易。我們選取了最新上市的20只中小板股票和更早在中小板上市的五只建筑工程業股票進行統計，統計顯示，這25只中小板股票的平均發行市盈率為20.23倍。其中，五只建筑業上市公司的平均發行市盈率為19.37倍。截至2007年1月24日累計平均漲幅達到127.8%，其中建筑業上市公司的平均漲幅為100.05%，顯示中小板市場整體上有一定的成長性溢價。我們預計，由于良好的成長性，中國海誠上市以后也將獲得市場的廣泛認同。

　　7.5合理價值區間

　　在對中國海誠完成了DCF、PE和PB估值分析，也分析了建筑行業及市場整體估值水平對中國海誠股價的可能影響，我們可以得到中國海誠股票的合理價值區間。

　　綜合DCF、PE和PB的估值結果，公司股票合理價值區間為8.52-10.35元，我們認為核心價值區間在8.52-10.16元，對應2006年全面攤薄市盈率水平為30.4-36.2倍。

　　8.主要不確定因素

　　宏觀調控風險。假如國家實施更為嚴厲的宏觀調控措施，固定資產投資增速大幅下滑，將對公司的各項業務造成較大影響。

　　凈資產收益率大幅下降的風險。公司2003年、2004年和2005年全面攤薄的凈資產收益率分別為17.53%、17.30%和17.96%，由于IPO項目不能馬上產生效益，使得公司2007年的凈資產收益率將下降到8.96%，假如公司的設計、總承包毛利率持續下降，凈資產收益可能下降得更低。

　　境外承包項目不能如期實施的風險。截至2006年9月30日，公司發行人已簽約的項目儲備合同總金額為32.11億元，其中包括了公司下屬長沙子公司與馬來西亞PANDAWA SAKTI SDN BHD公司于2005年底簽訂的日產300噸紙漿項目的工程總承包合同，該合同標的總價為2.6億美元，該項目目前尚未展開，業主正在落實項目前期的準備工作。假如該項目不能如期進行，將對公司未來幾年的收益造成較大的影響。

　　公司現在享受所得稅免征政策，2010年及以后按33%正常繳交。