王峰 國泰君安

　　投資要點：

　　公司為商業票據印刷業的龍頭。公司主營業務為商業票據印刷以及紙制品的生產銷售，適用于銀行、稅務、保險、海關等單位的業務，其中商業票據印刷品的加工、銷售為公司核心業務，該業務占公司銷售收入比重達85%以上，2003年產銷規模躍居國內第一。

　　商業票據印刷業2010年前仍將快速增長。雖然歐美發達國家商業票據印刷已處于停滯甚至衰退，但我國商業票據印刷業目前處于完全不同的產業環境與發展階段，商業票據印刷的產品結構、市場規模等遠未成熟，伴隨中國經濟的迅速發展，至少在2010年之前票據印刷年平均增長速度可達到15-20%的增長，仍具有較大的市場潛力。

　　公司產品具有較低的成本優勢。公司民營企業的機制以及長期從事印刷業的豐富經驗，以及大量先進設備的購置，使公司在管理效率、質量檢測、成本費用控制、客戶積累等，特別是成本方面具有較大的優勢。

　　募集資金項目增強企業發展后勁。募集資金將投入數據處理及可變印刷以及合資建立北京東港安全印刷有限公司五個項目，預計上述五個項目全部達產后，可增加生產能力72%，年增銷售收入25,991萬元，年新增凈利潤4,082萬元。確保公司07年、08年凈利潤復合增長15%以上。

　　估值。我們結合同類公司與近期上市中小板企業進行綜合分析，判斷東港股份的詢價區間在10.06-11.74元之間。首日上市交易價格區間為17.17-19.32元。

　　1、公司概況

　　公司前身為濟南東港安全印務有限公司，成立于1996年3月。2002年12月經中華人民共和國對外經濟貿易合作部以外經貿資一函[2002]1298號文批準，由濟南東港安全印務有限公司依法整體變更為外資性質的東港安全印刷股份有限公司。公司控股股東為香港喜多來集團有限公司，目前主要從事國際原材料貿易和實業投資，谷望江女士為本公司實際控制人。

　　公司主營業務一直為商業票據印刷以及紙制品的加工、銷售，主要產品有各類商業票據印刷品和紙制品，適用于銀行、稅務、保險、海關等單位的發票、專用打印紙、存單、會計憑證等。其中，商業票據印刷品的加工、銷售為公司核心業務，該業務占公司銷售收入比重達85%以上。06年中期公司總資產42367萬元，實現主營業務收入20879萬元，凈利潤2636萬元，每股收益0.32元。

　　2、商業票據印刷的行業背景

　　我國印刷業已初步形成三大印刷產業帶：以廣東為中心的珠三角印刷產業帶、以上海和蘇浙為中心的長三角印刷產業帶、以京津為中心的環渤海印刷產業帶。2005年我國印刷行業實現產值2810億元人民幣，增長8.9%，稍低于我國GDP的增長速度,其中包裝印刷產值突破1000億元，占整個印刷業產值的35%。商業票據印刷年產值120-150億元，約占印刷行業份額的5%，年平均增長速度15-20%。而書刊印刷增長速度僅為3%左右，成為制約整個印刷行業增長的主要原因。2005年印刷業的從業人員已達342萬人。

　　雖然我國步入了印刷大國，但人均印刷消費量只有發達國家1/10、產業結構不合理，結構性矛盾突出、研發基礎薄弱，技術創新后勁不足、技術裝備、從業者素質等有待提高等仍然制約著中國印刷產業的發展。雖然商業票據印刷業務屬于特許經營業務，需要取得《印刷經營許可證》、《國家秘密載體復制許可證》和《定點印刷資格》等資質證書，但商業票據印刷單機雖然投資較大，但整體配套與規模要求并不很大，行業進入壁壘較低。

　　根據“十一五”規劃，到“十一五”期末，我國印刷業工業總產值預計達到4400億元人民幣左右，約占國民生產總值的2.5%，年平均復合增長約9.5%，印刷生產加工能力將進入世界前列。

　　從全球來看，印刷品的整體市場增長率為3%～4%，傳統印刷工業面臨的競爭和壓力越來越大。商業票據印刷已相當成熟，由于收到計算機與電子商務的沖擊，甚至出現負的增長。網絡媒體對紙質媒體的替代作用已開始影響傳統票據印刷業務的增長。建立在電子商務平臺上的商業交易、電子貨幣、電子備份、交易記錄等可以通過互聯網絡隨時存取，只有必要時才打印交易記錄。因此對商業票據的需求量相應減少。號稱全球四大印刷中心的美國、德國、日本、香港經過快速發展之后，目前已趨于停滯甚至負增長。

　　與國外發達國家相比，我國商業票據印刷業目前處于完全不同的產業環境與發展階段，商業票據印刷的產品結構、市場規模等遠未成熟，伴隨

　　3、公司行業地位

　　商業票據印刷行業伴隨信息產業迅猛發展，自90年代后期進入高速增長階段。據中國印刷協會商業票據印刷專業委員會提供數據，目前從業企業約1200多家，從業人員近10萬人，客戶遍及

　　該公司在規模、管理、設備、營銷方面具有較強的競爭優勢，目前在銷售收入、生產線規模和市場占有率方面均居全國首位。

　　公司民營企業的機制以及長期從事印刷業的豐富經驗，以及大量先進設備的購置，使公司在管理效率、質量檢測、成本費用控制、客戶積累等方面具有較大的優勢。但該行業具有地區保護或分割的特性，一定程度上也限制了企業的快速發展。

　　4、公司業務及財務狀況分析

　　公司主營業務為商業票據印刷以及紙制品的生產銷售，其中，商業票據印刷品的加工、銷售為公司核心業務，2006年中期該業務已占公司銷售收入比重達86.7%。

　　4.1、公司主要產品產銷狀況

　　公司票據印刷業務的產銷基本正常，但紙制品業務由于進入壁壘較低，競爭激烈，目前已處于衰退當中。

　　4.2、主要產品成本、銷售價格的變化情況

　　4.2.1、原材料成本的變化

　　本公司主要產品所需的原材料主要為原料紙、印刷油墨、PS板、以及電力等，絕大部分按國內市場價格采購。總體來看，近年來原材料價格有所上漲，但幅度并不很大。

　　公司營銷模式分為兩種，紙制品銷售采用“代銷”模式，即公司向選定的代理商批發紙制品，再由代理商進行零售；票據印刷品由于其保密性等特殊要求，銷售基本采用“直銷”模式。

　　4.3、公司財務指標的變化

　　票據印刷業務毛利水平下滑的主要原因是原輔材料將的上漲快于產品銷售價格上漲的速度。紙制品由于進入壁壘太低，競爭激烈。鑒于公司產品在市場有一定的品牌效應，仍在維持，但將逐漸退出市場。標簽印刷業務剛剛展開，未能達到設計規模水平，隨著市場銷售的增加，毛利水平會有較大的提升。

　　公司流動比率和速動比率兩項指標均顯偏低，總體負債水平略高，但公司利息保障倍數較高，不存在無法支付銀行借款利息的可能。隨著募集資金的到位，公司的資產負債率將有所下降，公司的流動比率和速動比率指標將會好轉，短期償債壓力將有所緩解。存貨周轉率在公司業務規模擴大的同時，仍能保持穩定的水平。應收賬款周轉率下降較大，顯示06年以來公司面臨較大的市場壓力，貨款回籠困難。

　　5、募集資金項目評價

　　公司將把募集資金投入數據處理及可變印刷、郵發封裝系統開發應用、智能標簽開發應用、防偽票證印刷品開發應用、數字條碼印刷開發應用和與他方在北京合資建立北京東港安全印刷有限公司五個項目，預計上述五個募集資金項目全部達產后，可年增銷售收入25,991萬元，年新增凈利潤4,082萬元。目前部分項目已逐步投產，06年可產生凈利潤約800萬元。

　　以上述4家公司的均值以及東港股份06年、07年攤薄后0.48元、0.57元計算，相對應的股價為18.53元與18.07元。

　　6.2、中小板近期發行上市公司比較

　　由于目前上市公司中同類上市公司較少，代表性較差。而中小板上市公司之間雖然行業屬性不同，但由于股本、成長性較為相近，作相應的比較可能更為投資者所接受。

　　通過表13的統計可以看出，近期上市的幾家公司平均發行市盈率26.0倍，以此為參照，考慮東港股份05年業績全面攤薄0.43元計算，發行價格應在11.18元左右。以參照公司首日收盤價平均漲幅92.06%計算，東港股份首日交易收盤價格應在21.47左右。

　　6.3、結合同類估值與中小板綜合判斷

　　考慮到近期大盤的較大下跌，有可能一定程度上影響投資者對公司上市后的表現信心或預期收益，相對前一段時間市場的火爆應有稍微的折扣。我們以11.18元為基準，上浮5%為發行上限，下浮10%為發行下限，得出東港股份的發行價格區間為10.06-11.74元，中心價位為10.90元。上市首日交易價格以類比估值18.07為下限下浮5%，以中小板估值21.47為上限下浮10%，得出東港股份首日上市交易價格區間為17.17-19.32元。