賀國(guó)文 國(guó)金證券

　　中國(guó)海誠(chéng)在我國(guó)輕工業(yè)工程技術(shù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯：集聚了我國(guó)輕工業(yè)設(shè)計(jì)領(lǐng)域的主要資產(chǎn)，在我國(guó)大中型輕工業(yè)工程建設(shè)領(lǐng)域擁有80%左右的市場(chǎng)份額；構(gòu)筑了國(guó)內(nèi)其他同行長(zhǎng)期無(wú)法突破的人力優(yōu)勢(shì)和壁壘；經(jīng)營(yíng)地域的全國(guó)化和涉及行業(yè)的多元化則使中國(guó)海誠(chéng)能有效規(guī)避單地區(qū)和行業(yè)的景氣度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在目前收入結(jié)構(gòu)中，公司的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大。隨著公司戰(zhàn)略步驟的實(shí)施，以及工程服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展模式的演變，我們認(rèn)為總承包業(yè)務(wù)將是中國(guó)海誠(chéng)未來的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　我們預(yù)計(jì)，公司06-08年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為770、910和1140百萬(wàn)元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32、39和44百萬(wàn)元，攤薄后每股收益分別為0.282、0.344、0.389元/股。

　　我們用相對(duì)估值法對(duì)中國(guó)海誠(chéng)估值，參照工程服務(wù)類公司的平均市盈率，認(rèn)為中國(guó)海誠(chéng)的市盈率在28.5～31.5倍之間，采用2007年的EPS，公司未來較為合理的價(jià)格應(yīng)該在9.80～10.84元之間。考慮到近半年中小板上市新股的平均收盤漲幅狀況，我們認(rèn)為中國(guó)海誠(chéng)的定價(jià)區(qū)間為12.38～13.76元。

　　我們認(rèn)為公司未來主要增長(zhǎng)動(dòng)力來自于總承包業(yè)務(wù)，符合工程公司業(yè)務(wù)發(fā)展模式以及公司未來對(duì)總承包業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位。有關(guān)公司設(shè)計(jì)、咨詢、監(jiān)理及總承包等四項(xiàng)業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)的具體假設(shè)見“銷售預(yù)測(cè)表”。

　　隨著公司內(nèi)部員工收入制度改革的到位，以及規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用率會(huì)在高位呈下降趨勢(shì)，假定2006～2008年的管理費(fèi)用率分別為13.2%、12%、11%。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率維持與往年相當(dāng)?shù)乃��?.1%。

　　公司本部及大部分子公司享受所得稅免稅政策到2009年結(jié)束，我們假定2006～2008年的實(shí)際所得稅率維持在4%左右。

　　基于我們的假設(shè)條件，預(yù)計(jì)公司06~08年分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入770百萬(wàn)元、910百萬(wàn)元和1,140百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別達(dá)32百萬(wàn)元、39百萬(wàn)元和44百萬(wàn)元，攤薄后EPS分別達(dá)0.282元、0.344元和0.389元。

　　

股票估值和定價(jià)..國(guó)內(nèi)從事工程服務(wù)類業(yè)務(wù)公司的平均市盈率為30倍左右，我們?nèi)〔▌?dòng)范圍為-5%～5%，認(rèn)為公司的市盈率在28.5～31.5倍之間，公司未來合理的價(jià)格區(qū)間在9.80～10.84元之間。

　　我們選取近六個(gè)月在中小板上市，首發(fā)股份在3000萬(wàn)股左右的公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其首日收盤平均漲幅為90%。相對(duì)于其發(fā)行價(jià)格6.88元/股，我們認(rèn)為中國(guó)海誠(chéng)的定價(jià)區(qū)間為12.38～13.76元/股。

　　中國(guó)海誠(chéng)在我國(guó)輕工業(yè)工程技術(shù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯擁有80%左右的市場(chǎng)份額，人力資本優(yōu)勢(shì)顯著..公司上市資產(chǎn)的前身主要是原國(guó)家輕工業(yè)局直屬的中國(guó)輕工業(yè)上海設(shè)計(jì)院、廣州設(shè)計(jì)院、長(zhǎng)沙設(shè)計(jì)院、武漢設(shè)計(jì)院、程度設(shè)計(jì)院、西安設(shè)計(jì)院、南寧設(shè)計(jì)院等七家設(shè)計(jì)院，集聚了我國(guó)輕工業(yè)設(shè)計(jì)領(lǐng)域的主要資產(chǎn)，在我國(guó)大中型輕工業(yè)工程建設(shè)領(lǐng)域擁有80%左右的市場(chǎng)份額，處于主導(dǎo)地位。..人才是工程設(shè)計(jì)和服務(wù)領(lǐng)域的核心資源。公司能主導(dǎo)市場(chǎng)地位的關(guān)鍵在于其構(gòu)筑了國(guó)內(nèi)其他同行長(zhǎng)期無(wú)法突破的人力優(yōu)勢(shì)和壁壘。公司云集了原國(guó)家輕工業(yè)部直屬的全部設(shè)計(jì)隊(duì)伍，擁有國(guó)家設(shè)計(jì)大師7人、國(guó)務(wù)院特貼專家46人、高級(jí)職稱1027人(其中教授級(jí)高級(jí)工程師269人)、中級(jí)職稱554人、初級(jí)職稱704人。

　　從中國(guó)海誠(chéng)的經(jīng)營(yíng)地區(qū)來看，其通過8個(gè)分布在全國(guó)各地的子公司，業(yè)務(wù)范圍幾乎涵蓋各區(qū)域，并開始拓展國(guó)際市場(chǎng)。我們認(rèn)為，依托于各地子公司分散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有利于中國(guó)海誠(chéng)充分享受全國(guó)性固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的需求，還能通過各地子公司有側(cè)重地抓住固定資產(chǎn)投資在全國(guó)范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移的機(jī)遇。

　　中國(guó)海誠(chéng)擁有國(guó)內(nèi)最齊全的輕工行業(yè)工程技術(shù)，涉及的行業(yè)包括制漿造紙業(yè)、食品飲料業(yè)、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造、化學(xué)原料及制品等等，與幾乎所有的外資業(yè)主和國(guó)內(nèi)絕大部分業(yè)主均建立了業(yè)務(wù)關(guān)系。我們認(rèn)為，覆蓋眾多的行業(yè)可平抑單個(gè)行業(yè)景氣周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)帶來的不利影響，保證公司的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)是目前公司收入和利潤(rùn)的主要來源

　　公司目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為四塊：設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)、監(jiān)理業(yè)務(wù)以及總承包業(yè)務(wù)。從目前的收入和利潤(rùn)構(gòu)成來看，公司傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)最為明顯，2006年的收入和毛利貢獻(xiàn)比例分別為64.3%、67.3%。

　　傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)承攬方式是將各項(xiàng)工作割裂開來交由不同的專業(yè)公司承包，其弊端在于容易造成項(xiàng)目管理不通暢、信息分散、業(yè)主無(wú)法得到貫穿全過程的最優(yōu)化服務(wù)。而工程總承包業(yè)務(wù)模式的出現(xiàn)恰恰能解決割裂業(yè)務(wù)模式引發(fā)的弊端。

　　從ENR統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，2004年國(guó)際設(shè)計(jì)公司200強(qiáng)中，具有設(shè)計(jì)和工程總承包功能的工程公司(設(shè)計(jì)+承包型)有59家，占29.5%；前10名中有7家是具有工程總承包功能的工程公司。而且美國(guó)有70%的工程是由總承包的業(yè)務(wù)模式完成的。可見，工程總承包業(yè)務(wù)模式在國(guó)際上已經(jīng)成為主流。

　　公司的總承包業(yè)務(wù)地位將日益突出..公司發(fā)展總承包業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)之一：業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。公司自1997年起開始承接工程總承包、項(xiàng)目管理的業(yè)務(wù)。利用其在設(shè)計(jì)行業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、壟斷地位、以及憑借與業(yè)主建立的良好關(guān)系，承接了一些大中型項(xiàng)目的總承包業(yè)務(wù)，積累了一定的工程總承包和項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)。

　　公司發(fā)展總承包業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)之二：人力資源優(yōu)勢(shì)。中國(guó)海誠(chéng)目前擁有已取得建設(shè)部組織的總承包項(xiàng)目經(jīng)理培訓(xùn)證書的項(xiàng)目管理人員200余人，能夠在施工現(xiàn)場(chǎng)擔(dān)當(dāng)工程師從事項(xiàng)目管理；擁有取得國(guó)家認(rèn)可擔(dān)當(dāng)工程總承包項(xiàng)目經(jīng)理的注冊(cè)建造師30人；同時(shí)，有31名業(yè)務(wù)骨干獲得美國(guó)項(xiàng)目管理PMI認(rèn)證，取得PMP資格。

　　項(xiàng)目的墊資、前期投入、帶資承包是總承包商業(yè)務(wù)中承包商入圍的先決條件。公司此次募集資金中7800萬(wàn)元將用來擴(kuò)大公司的工程總承包業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，此舉將進(jìn)一步提高公司的資金實(shí)力，增強(qiáng)公司在總承包業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)資本。

　　擴(kuò)大工程總承包業(yè)務(wù)項(xiàng)目。如前所述，公司通過募集資金擴(kuò)大工程總承包業(yè)務(wù)，符合工程領(lǐng)域業(yè)務(wù)模式發(fā)展的方向。公司將憑借其在設(shè)計(jì)領(lǐng)域的壟斷優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)拓展紙漿造紙、食品飲料、輕化工、倉(cāng)儲(chǔ)物流領(lǐng)域的工程建設(shè)市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施后，每年將新增收入31000萬(wàn)元，工程承包業(yè)務(wù)未來成為公司主要收入來源。

　　合資設(shè)立海誠(chéng)建設(shè)開展工程施工安裝業(yè)務(wù)項(xiàng)目。由于中國(guó)海誠(chéng)目前沒有施工安裝業(yè)務(wù)，而施工安裝支出是工程項(xiàng)目的主體，占項(xiàng)目建設(shè)總投資的30～50%。因此，我們認(rèn)為中國(guó)海誠(chéng)通過與中國(guó)輕工建設(shè)工程總公司(『中輕建總』)合資成立海誠(chéng)建設(shè)開展施工安裝業(yè)務(wù)，將利用中輕建總鞏固在輕工業(yè)建設(shè)領(lǐng)域的龍頭優(yōu)勢(shì)，完善自身在工程承包領(lǐng)域的業(yè)務(wù)鏈。

　　建設(shè)制漿造紙工程研發(fā)中心項(xiàng)目。公司建設(shè)制漿造紙工程研發(fā)中心，將形成標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)包產(chǎn)品，使用更精確的技術(shù)參數(shù)提升公司相關(guān)工程項(xiàng)目的收費(fèi)水平，提高發(fā)行人上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目承接中標(biāo)率，并提高項(xiàng)目附加值和收費(fèi)水平，取得綜合經(jīng)濟(jì)效益；而且，公司還可以開發(fā)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的制漿造紙工程技術(shù)軟件和工藝包，直接出售產(chǎn)生收入。該研發(fā)中心將成為公司未來一個(gè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　我們沿用國(guó)金

證券宏觀策略組對(duì)未來固定資產(chǎn)的判斷：在整體

宏觀調(diào)控背景下，2007、2008年固定資產(chǎn)增速將溫和下降，但仍保持較高增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)2007年、2008年固定資產(chǎn)投資增速分別為24%、20%。

　　我們還注意到，在整個(gè)輕工業(yè)各子行業(yè)增長(zhǎng)幅度居前的造紙及紙制品制造、食品飲料制造業(yè)及家用電力器具制造業(yè)，正好是中國(guó)海誠(chéng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的核心，中國(guó)海誠(chéng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨較好的外部環(huán)境。

　　公司未來業(yè)務(wù)重點(diǎn)在于發(fā)展總承包業(yè)務(wù)，而總承包業(yè)務(wù)低毛利率特征將導(dǎo)致公司未來的利潤(rùn)不能與收入保持同步增長(zhǎng)。

　　如國(guó)家的宏觀調(diào)控對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響大于我們的預(yù)期，將影響公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度。

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