平安證券

　　邵青

　　投資要點

　　行業發展前景良好。

　　近幾年，由于國內半導體封裝企業發展速度快于上游半導體封裝用材料引線框架生產企業的發展速度，造成國內引線框架產品供不應求，目前國內市場上進口的引線框架占50%左右。國內下游半導體封裝企業的不斷發展，帶動上游產業半導體封裝材料引線框架生產企業的優勢開始凸顯。

　　技術與人才優勢。公司自2000年被寧波市外經貿委評為外商投資先進技術企業，2001年起被國家科技部認定為國家火炬計劃重點高新技術企業，2004年復評通過，2005年公司被評為中國半導體支撐業最具影響力的5家企業之一。

　　建議詢價區間7.5～9.0元，預計上市定價14.4元～16.0元。

　　與康強電子主營業務類似的電子元器件公司平均市盈率近40倍，我們預測康強電子2006年和2007年的每股收益分別為0.36元和0.49元，考慮到該公司較小的股本，有較高的溢價，取市盈率40倍，以此計算對應股價是14.4元到16元，考慮近期新股上市溢價顯著，綜合考慮一、二級市場之間的折價、近期上市的中小板股上市首日一般漲幅在70%～100%、近期中小板股的平均發行市盈率為23倍，建議申購價7.5～9.0元。

　　風險提示

　　公司業務受半導體行業周期影響。

　　原材料(銅、金)價格波動將影響盈利空間

　　I.公司概況

　　康強電子成立于1992年6月，已成為國內最大的塑封引線框架生產基地，年產量達160億只，產品包括TO-92、TO-26、TO-220、TO-3P系列和大中小功率三極管引線框架、SOT系列的表面貼裝引線框架及IC系列的集成電路引線框架100余種規格。根據中國電子材料行業協會的統計，該公司(含前身)自1999年到2005年連續7年在引線框架的產量、銷量和市場占有率等指標方面國內同行排名第1；公司自2003年開始生產另一半導體封裝材料鍵合金絲，2004年、2005年公司鍵合金絲產品的產銷量居國內同行排名第二，今年鍵合銅絲大規模投入生產后，將更大程度地推動企業繼續保持快速發展態勢，市場占有率正在穩步上升。日前，寧波康強電子股份有限公司靠技術創新，已成為我國專業生產半導體集成電路引線框架、鍵合金絲的龍頭企業。

　　公司募集資金項目建成后，客戶群也會發生一定的變化，除保持原有主要客戶，如長電科技、天水華天微電子股份有限公司、飛利浦半導體(廣東)有限公司、無錫華潤華晶微電子有限公司、華為電子等客戶外，還將增加國外知名品牌的封裝企業，如南通富士通微電子有限公司、英飛凌科技(無錫)有限公司、三星電子(蘇州)有限公司、瑞薩半導體(蘇州)有限公司、樂山菲尼克斯半導體有限公司、新科金朋(上海)有限公司等。目前公司正致力于開發上述國外知名品牌的封裝企業。

　　本次發行前總股本為7210萬股，本次發行股份2,500萬股，本次發行后總股本為9710萬股，本次發行股份占發行后總股本的25.75%，具體結構如圖表1。

　　II.經營情況分析

　　i.行業發展前景良好

　　下游半導體芯片封裝行業增長迅速

　　全球半導體市場2002年開始恢復，2003年增長18.3%，達到1664.26億美元，2004年增長27.8%，2005年有所減慢，根據WSTS(世界半導體貿易統計組織)的數據，2005年全年銷售額為2274.84億美元，同比增長6.8%，其中，集成電路市場為1,927.98億美元，分立器件(含光電子器件)市場為346.86億美元。根據WSTS 2006年春季發布的預測數據，2006年全球半導體市場的銷售收入預計將達到2500億美元，比2005年增長10.1%。2007年全球半導體市場將加快增長，銷售收入將增長11.0%，2008年將增長12.8%。而根據國際半導體設備與材料協會(SEMI)的統計，2005年全球半導體封裝用引線框架的銷售額是30.10億美元，鍵合金絲的銷售額是18.09億美元。

　　從全球區域性看，因為半導體生產繼續向亞洲地區轉移，亞太地區仍是增長速度最快的地區。中國有著廣闊的市場空間、豐富的人力資源、寬松的政策環境以及較低的生產成本，使中國具備發展半導體產業的所有條件。到2010年，中國有望成為僅次于美國的全球第二大半導體市場。相對于國外，國內半導體市場的增長更為強勁。根據CCID發布的《中國半導體產業發展狀況報告》(以下簡稱“《報告》”)統計，2005年中國半導體市場規模達到4,737億元人民幣，占全球半導體市場的25.7%，相比2004年市場規模增長25.8%，大大高于全球半導體市場同期6.8%的增長率。近幾年來，我國半導體產業以年均增長超過30%的速度發展，已形成了具有一定規模的產業群體。當前我國半導體產業正處于一個有史以來最好的發展時期。《報告》預測，由于消費類電子產品的進一步發展和世界制造中心的中國遷移這兩大因素，到2009年我國半導體市場需求將達到8,808億元，年均符合增長率仍將在16.8%以上。

　　國內引線框架產量僅能滿足50%左右國內需求

　　根據CCID的統計，2005年我國半導體產業銷售額1,315.3億元，只能滿足國內需求的27.77%，其中集成電路銷售額702.1億元，占國內集成電路總需求的18.48%，分立器件銷售額613.2億元，占國內分立器件總需求的65.46%。

　　相對于國內半導體市場的巨大需求，目前國內半導體的供給能力嚴重不足。從市場需求上看，我國2005年半導體的市場需求占世界的25.7%，分立器件的市場需求占世界的比例更高，但我國的半導體產能卻嚴重偏低，遠遠不能滿足我國對半導體的需求。伴隨著我國半導體產業的興起和發展，尤其是半導體封裝測試業的發展，必將帶動相關上游基礎產業的蓬勃發展。

　　根據CCID的統計，目前國內的半導體產業主要集中在長江三角洲地區、京津環渤海地區和珠江三角洲地區，其中長江三角洲地區的半導體產量就占全國半導體產量的一半。

　　在國內從事半導體引線框架生產的企業主要有17家：新光電氣工業(無錫)有限公司、日里電線(蘇州)精工有限公司、三井高科技(上海、天津、東莞)電子有限公司、濟南晶恒山田電子精密科技有限公司、東莞長安品質電子制造廠、先進半導體物料科技有限公司、柏獅電子(香港)有限公司、順德工業有限公司、中山復盛機電有限公司、銅陵豐山三佳微電子有限公司、廣州豐江微電子有限公司、寧波康強電子股份有限公司、廈門永紅電子有限公司、無錫華晶利達電子有限公司、寧波華龍電子股份有限公司、寧波東盛集成電路元件有限公司、浙江華科電子有限公司。其中，獨資企業7家，合資企業4家，內資企業6家。以上企業主要從事半導體引線框架、精密模具和其他電子設備、電子元器件的設計、制造和銷售，實屬國內領先。

　　我國半導體企業中合資及外商獨資的成分較大，其中三井高科技(上海)有限公司是日本三井在我國獨資的引線框架專業生產廠家，總投資2500萬美元，注冊資本1500萬美元，其產品科技含量高、生產工藝先進。我國臺灣的中山復盛總投資3000萬美元，注冊資本1600萬美元，系廣東省高新技術企業。合資企業中豐山三佳為中韓合資企業，總投資2800萬美元，注冊資金2100萬美元，其依據三佳的模具優勢及韓國豐山微電子20多年引線框架的技術優勢迅速進入中高端產品領域。

　　國內引線框架生產企業起步較早，多年來為國內IC和分立器件生產配套，具有產品研制、開發和大生產能力，一直擔當引線框架生產的主力軍。近幾年，由于國內半導體封裝企業發展速度快于上游半導體封裝用材料引線框架生產企業的發展速度，造成國內引線框架產品供不應求，目前國內市場上進口的引線框架占50%左右。國內下游半導體封裝企業的不斷發展，帶動上游產業半導體封裝材料引線框架生產企業的優勢開始凸顯，主要表現為以康強電子為代表的國內引線框架生產企業規模迅速擴大、技術不斷提高，逐漸擠壓國內進口引線框架的市場。但國內的產量僅能滿足50%左右的國內需求，大部分高端產品還需要進口，且大多數是引線少，節距大的一般產品，滿足不了國內市場的需求。隨著我國集成電路產業的迅猛發展及IC新型封裝技術的升級發展，對封裝材料的要求也愈來愈苛刻，帶動了我國封裝材料技術和市場的發展，這為我國的引線框架行業帶來了發展的機遇。

　　國內企業在全球市場與技術存在很大發展空間

　　引線框架行業，和其他的半導體子行業一樣，是一個技術密集、資本密集的行業。國際市場上，引線框架及材料主要由日本、韓國、德國供貨，目前，國際上主要的引線框架制造企業除了荷蘭柏獅電子集團在歐洲外，其他都在亞洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前五大制造商就占全球70%左右的引線框架市場，行業的集中度較高。技術上，引線框架上世紀七十年代以64引腳以下的DIP為主，用于針腳插入型焊接裝配；此后，應用發展到以PGA為代表的其它形式封裝可插在插孔中，從兩邊引腳進入四面引腳，且以表面貼裝為基礎，如以QFP、陶瓷片式載體CLCC，封裝面積接近芯片面積QFN為代表的柔性引腳引線框架封裝，研發出的比SOP更小更薄的超小形SSOP、薄型小外形TSOP、薄的超微型封裝TSSOP、薄型TQFP、窄間距QFP、超薄型STQFP、功率塑封QFN等成為主流的產品，各種封裝形式層出不窮。國內本土封測企業仍然以DIP、SOP、QFP等形式為主，幾種封裝占總量的份額分別為：DIP占12%，SOP占56%，QFP占12%，其它20%。國內生產企業，產品多以分立器件用引線框架為主，集成電路用引線框架所占比率相對較少。但國內芯片封裝發展趨勢呈現中高檔形式，SSOP、TSOP、QFP、TQFP、PBGA呈逐年上升趨勢。SSOP、QFP、LQFP等已經成為目前IC封裝發展主流，大部分高端引線框架依靠進口，分立器件用引線框架的自給率較高，鎳鈀金引線框架及高品質腐蝕技術在國內發展較慢，鎳鈀金幾乎為空白，嚴重制約封裝新品研發進度，影響QFN系列產品發展。在“十一五”期間，封裝測試業將占據國內IC產業半壁江山，封裝材料的重要性與日俱增，高性能引線框架成為各大封裝企業的期盼，康強電子引線框架產品主要以DIP為主，具有巨大的技術發展空間，一旦取得技術突破，勢必迎來發展高峰。

　　在康強電子另一主導產品鍵合絲上，與引線框架行業相似，鍵合金絲的行業集中度也比較高。日本是全球鍵合絲的主要生產國，其產品的種類、產量、質量均居世界首位。以2004年為例，日本前三大金絲供應商市場占有率高達80%(Tanaka KinkinzokuGroup：田中電子工業株式會社；Sumitomo Metal Mining，住友金屬礦山；NipponMetal，日鐵微金屬)。在國內，目前鍵合金絲的生產水平以山東賀利氏招遠貴金屬材料有限公司和康強為代表，已經達到國際同等水平，但由于鍵合金絲的投資較大，目前國內的鍵合金絲產量的增長跟不上國內需求的增長。根據中國電子材料行業協會的統計數據，2005年賀利氏招遠公司的金絲產量約6,000千克，國內市場占有率達64%左右，對康強電子來講具有巨大的發展空間。

　　ii.公司競爭力較強

　　生產工藝先進、技術創新能力強

　　公司自2000年被寧波市外經貿委評為外商投資先進技術企業，2001年起被國家科技部認定為國家火炬計劃重點高新技術企業，2004年復評通過，2005年公司被評為中國半導體支撐業最具影響力的五家企業之一。

　　在引線框架生產方面，公司自1996起通過數次大規模技術改造，引進了大批包括高精度自動高速沖床、引線框架高速全自動選擇性連續電鍍生產線、精密磨床、鍍層測厚儀、投影儀、三維坐標儀在內的國際90年代先進設備，保證了公司產品的質量和在國內的技術優勢。公司在和韓國同行交流的基礎上，吸收韓國引線框架沖制模具的制作經驗，提升自身的引線框架模具設計能力。目前公司的引線框架模具設計能力已達到或超過韓國同行的水平。公司在引進引線框架高速全自動選擇性連續電鍍生產線的基礎上，自我摸索，消化吸收，掌握了關鍵電鍍設備制造技術、電鍍液配方和相關控制參數，改造了多條電鍍線。在金絲生產方面，公司在引進全套日本、德國先進鍵合金絲生產設備的基礎上，自我摸索不斷創新，掌握了包括合金元素配方、熱處理等在內的多項核心技術。公司目前已具備生產超細、超低弧度的鍵合金絲，產品各項技術指標已經達到或超過國際同檔次產品水平。

　　在技術創新方面，2006年6月，康強電子研制成功國內首條鍵合銅絲生產線。與國外同類產品相比，康強電子的鍵合銅絲更具抗氧化性，只需氮氣來保護。從7月份開始，康強電子的鍵合銅絲首次在國內批量生產。據試用的6家封裝企業初步反映，鍵合性能優于進口材料。由于產品價格僅為金絲的1/5以下，大規格的更便宜，對于金價飛漲的分立器件封裝企業，以銅代替黃金，成本大幅下降，盈利空間增大。目前國內還沒有其他廠家能生產鍵合銅絲，和金絲相比，具有強大成本優勢的鍵合銅絲更具市場潛力。預計2006年，康強電子的鍵合銅絲銷售額可達3億元，其利潤率高達80%，比鍵合金絲更賺錢。

　　此外，康強電子還取得2項重大創新成果，成為應對國內外市場競爭的利器：

　　一是清潔生產與電鍍廢水處理回用，通過增設廢水二次處理系統，使廢水成了中水，回到電鍍線，水利用率達到70%以上，大大減少了污水排放，做到了增產減排污，滿足資源節約型和環境友好型社會的要求。

　　二是多列生產工藝。以往引線框架都是單列產品生產，去年以來試驗成功雙/四列沖制—

　　—電鍍——-切斷工藝，提高生產效率70%~300%，節電、節水、節成本，有效地消化了“產品小提價，材料大漲價”帶來的利潤下降因素，這一成果將在今年的技改項目中落實，實現產能翻番增長。

　　公司具有產品定價引導能力

　　近年來，公司產品主要原材料銅帶、黃金價格持續攀升，推動公司產品成本不斷上升，公司為抵消原材料上漲壓力，在行業內率先推出產品價格隨金屬原材料價格波動而調整的定價政策。2006年1~6月公司引線框架平均售價較2005年度上浮16.16%,同期鍵合金絲平均售價上浮21.72%。

　　(1)公司主要產品的定價模式、銷價與原材料定價關系的具體表現

　　公司主要產品是各種不同規格、型號的半導體封裝材料引線框架和鍵合金絲。引線框架的主要原材料是銅帶，由于2003年至2005年期間的銅帶價格漲幅相對平穩，故該期間的引線框架銷售價格，一般由公司與用戶簽訂框架性協議，并在一段時間內保持售價的相對穩定。2006年，由于銅價持續上漲，為確保公司盈利水平，公司利用行業地位優勢所擁有的定價能力，調整了引線框架的銷售定價政策，即從2006年4月起將引線框架銷售價格與原材料采購價格保持同步變動。引線框架的具體定價模式是：以2006年3月份電解銅均價48,065元/噸為基準，乘以訂單上月金屬原材料價格每上下浮動1000元時不同規格品種的引線框架產品的調整系數確定，該調整系數顯示了金屬原材料價格的變動與引線框架產品價格變動的比例關系。

　　公司鍵合金絲產品的主要原材料是黃金，其具體定價模式是：按照各種不同規格金絲產品的定額消耗外加加工費確定金絲產品的銷售價格，其原材料黃金采用訂貨當日的上海黃金交易所市價，加工費的計價基礎是元/百米。由于公司對鍵合金絲產品采用訂貨當日黃金采購價格外加加工費的方式確定產品售價，故鍵合金絲產品的價格變動與黃金價格變動是一致的。公司產品在報告期內供不應求，2003年度、2004年度、2005年度、2006年1~6月，公司引線框架產品的產銷率分別為95.16%、102.45%、99.04%、103.48%，鍵合金絲的產銷率分別為73.97%、97.42%、98.27%、98.39%，公司產品十分暢銷。為適應金屬原材料價格的頻繁波動，公司從2006年4月份開始調整了引線框架產品的定價政策，將引線框架銷售價格與原材料采購價格保持同步變動，使得引線框架銷售價格有所提高，但2006年1~6月的產銷率仍達到103.48%。公司產品供不應求體現了公司具有較強的議價能力。

　　(2)公司下游客戶的轉換成本較高，轉換風險大

　　半導體行業規模經濟效應明顯，而且實行專業化分工，因此普遍實行合格供應商認證制度。上游的生產廠商在對下游生產廠商供貨之前，必須通過下游生產商的認證。合格供應商認證比較嚴格，包括對供應商的生產規模、供應能力、信譽、服務水平的考核，還包括對產品小、中、大三個批量的質量和穩定性考核。整個認證過程通常在半年以上。

　　本公司產品質量穩定，能滿足下游客戶對產品質量的要求，若本公司下游客戶轉換供應商，其與供應商需要較長的磨合期，在磨合期內會導致其產品成品率下降，導致其產品生產成本提高。公司已連續多年在引線框架的產量、銷量和市場占有率等指標方面國內同行排名第一，鍵合金絲產品自2003年試生產成功后，2005年也躍居國內銷售排名第二。公司產品質量穩定，可以穩定地大批量地向下游電子封裝企業供貨，而國內其他引線框架制造企業缺乏這種能力。公司下游客戶的轉換成本較高、轉換風險大是公司產品議價能力較強的另一體現。

　　公司產品品種豐富、規格齊全，具有人才優勢

　　在產品結構上，公司產品覆蓋了TO、SOT系列分立器件用引線框架和DIP、SOP、QFP等第一代和第二代集成電路用引線框架，是目前國內產品品種最豐富的引線框架生產企業。公司下游客戶在同一家封裝材料供應商采購可降低其材料采購成本，目前公司下游客戶很難找到可替代公司的引線框架和鍵合金絲供應商。因此，公司產品品種豐富、規格齊全的優勢進一步提高了公司在產品定價上面的議價能力。

　　中國市場上相關企業大多為新興企業，新員工較多，質量成本較高，而康強公司經過10多年的發展，已經匯聚了大批成熟的專業技術人員，在生產實踐中培養和成長起一大批熟練掌握了包括沖制工藝、模具設計、電鍍工藝、電鍍設備制造、蝕刻設備制造、純水制造、金絲熔煉、熱處理、金絲分繞、設備維護、品質管理等工藝的專業人才。這批實踐中積累了豐富的科研、制造、營銷、管理經營經驗的優秀人才，為公司新產品技術研發、穩定生產、擴大銷售、規范化管理奠定了可靠的人力資源基礎，是公司不可多得的財富

　　III.募集資金投向

　　i.募集資金投資項目市場增長前景良好

　　公司本次擬向社會公開發行人民幣普通股2,500萬股。扣除發行費用后的募集資金將全部用于以下項目：

　　上述3個項目預計投資總額為30,350萬元，本次發行募集資金將按以上項目排列順序安排實施，若實際募集資金不能滿足上述全部項目投資需要，資金缺口通過公司自籌解決；若募集資金滿足上述項目投資后有剩余，則剩余資金補充公司流動資金。

　　項目建成后，公司將年新增集成電路引線框架20億只、功率器件引線框架20億只、SOT表面貼裝框架50億只、大規模集成電路引線框架10億只。項目建成后，與國內競爭對手相比，公司引線框架產品領先優勢更加明顯，體現在產量規模、產品結構、技術水平、產品檔次上都將遠遠超過國內競爭對手；與相應高檔次的國際競爭對手，如三井高科技有限公司、日本住友公司相比，公司募集資金項目建成后在產品技術水平、產品檔次等方面與上述高檔次國際競爭對手的差距將縮小，且本公司將體現一定的規模經濟優勢。本公司募集資金投資項目達產后，金絲產能將達到4,000千克，與目前金絲行業龍頭企業賀利氏招遠公司的差距將逐漸縮小。

　　公司擬投資上述3個項目，一是由于公司目前生產能力趨于飽和，產品供不應求；二是目前國內中、高端集成電路引線框架、電力電子器件引線框架、SOT表面貼裝分立器件引線框架和集成電路內引線材料(金絲)國產化水平低，大量依賴進口，公司計劃通過技術改造，提升產品檔次，替代進口。上述3個項目均具有良好的市場前景。公司引線框架產品和金絲產品的市場前景和公司產能分析如公司原有引線框架產能150.5億只，其中一般分立器件引線框架136億只，中、小規模集成電路引線框架6.5億只、電力電子功率器件引線框架5億只，SOT表面貼裝分立器件引線框架3億只，產品結構以中、低端產品為主。隨著產品升級要求和公司生產技術的進步，公司急需調整產品結構，增加市場需求較大的集成電路引線框架、電力電子功率器件引線框架、SOT表面貼裝分立器件引線框架的產能。本公司集成電路引線框架生產線升級技改項目實施后，將增加中、小規模集成電路引線框架20億只，增加電力電子功率器件引線框架20億只，增加SOT表面貼裝分立器件引線框架50億只。公司將實施大規模集成電路引線框架生產線升級改造項目可新增引腳數在60支左右為主的大規模集成電路引線框架10億只，可進一步提升本公司產品檔次，提高公司產品的附加值，擴大市場份額，保證公司的可持續發展。

　　與康強電子主營業務類似的電子元器件公司平均市盈率近40倍，我們預測康強電子2006年和2007年的每股收益分別為0.36元和0.49元，考慮到該公司較小的股本，有較高的溢價，取市盈率40倍，以此計算對應股價是14.4元到16元，考慮近期新股上市溢價顯著，綜合考慮一、二級市場之間的折價、近期上市的中小板股上市首日一般漲幅在70%～100%、近期中小板股的平均發行市盈率為23倍，建議申購價7.5～9.0元。