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　　顧耀強

　　我們近日調研了邯鄲鋼鐵，詳細了解了公司近期的運營情況，并參觀了公司2006年收購的集團中板生產線。綜合調研和分析形成的主要觀點如下：

　　2007年股份公司鋼材增量不多，以結構調整為主。收購集團中板線及相關輔助資產后，集團本部現有鋼鐵資產(舞陽鋼鐵、500萬噸新區在建項目、衡水薄板和兩個合資小高爐除外)已經基本全部進入上市公司，上市公司的綜合產鋼能力達到600萬噸左右。2006年公司主要產品產量為：中板110萬噸、熱軋270萬噸(冷軋130萬噸)、螺紋鋼和線材合計約200萬噸(收購并表前部分鋼坯銷售給集團)。2007年公司收購的中板線產量有可望提高到180萬噸、冷軋達產至130萬噸(熱軋總量穩定)，但由于年初高爐運行不穩定，煉鐵成為產能瓶頸，公司為保證板材而限產型線材，螺紋鋼和線材全年產量可能將下降至110萬噸左右。綜合來看，2007年公司鋼材產量增量不多，但是板材比例將有明顯提高。

　　邯鋼集團則握有兩張“好牌”，后勁十足。舞陽鋼鐵公司和新區在建500萬噸板材項目是邯鋼集團手中的兩張“好牌”，預計邯鋼集團鋼產量至2010年有望達到1500萬噸規模，較2006年翻一番以上(2006年含舞陽約700萬噸)。(1)舞陽鋼鐵“十一五”規劃目標是至2010年具備年產特殊鋼360萬噸、寬厚板材320萬噸、年實現銷售收入150億元、利稅總額20億元的能力，分別約為2005年的3倍、3倍、2倍和4倍。2007年舞陽鋼鐵計劃產165萬噸板材，銷售收入100億元(約占股份公司預計收入的50%)。(2)目前集團500萬噸新區板材項目已經開始動工，高爐建設順利，但受征地等因素影響煉鋼和軋鋼環節進展緩慢。預計一期工程(250萬噸)可能要推遲到2008年才能投產。2010年新區項目全部達產問題不大。

　　邯鋼集團什么時候“出牌”，是個問題。河北省曾對邯鄲鋼鐵集團寄與重望，希望將邯鋼打造成與北部唐鋼集團遙相呼應的南部鋼鐵集團，可是隨著邢鋼、石鋼等紛紛“出嫁”，留給邯鋼的外部擴張空間已經不多。邯鋼集團目前的戰略顯然是以自主擴張為主。但由于股改大比例派送權證引發的潛在股權攤薄，集團核心資產之一邯鄲鋼鐵股份公司成為惡意收購的潛在目標。2006年上半年寶鋼集團二級市場舉牌邯鋼股份更是增加了公司被收購的預期。不過，舞陽鋼鐵和新區項目顯然是集團手中的兩張“好牌”，公司隨時都可以通過定向或非增發等方式籌集資金或提高股權比例抵御惡意收購。當然，什么時候“出牌”，存在較大變數。我們預期2008年之前整合舞陽鋼鐵的可能性較大。

　　收購集團資產、兩稅合一、股權激勵等可能成為公司業績超預期的催化劑。(1)舞陽鋼鐵是目前國內尚未進入上市公司的少數最具吸引力的優質鋼鐵資產之一(參見附錄材料，我們將在后續報告中再盡可能詳細的分析)，其盈利潛力和成長性俱佳，粗略估計收購其資產將給公司2007～2008年分別帶來4億元、6億元的凈利潤，折合每股收益0.14元和0.21元(假定股本不攤薄)。(2)公司目前所得稅率為33%，兩稅合一也將進一步增厚公司業績(假定2008年實施，可增厚每股收益0.07元)。(3)隨著寶鋼股份率先啟動股權激勵計劃，鋼鐵公司股權激勵已經沒有多少障礙，我們相信股權激勵將對公司治理效率產生積極的影響。

　　盈利預測及投資評級。假設鋼價基本保持穩定，冷軋毛利率略有回升，在不考慮上述潛在業績催化劑的前提下，我們預計公司2006～2008年公司每股收益分別為0.33元、0.47元、0.57元。按照當前鋼鐵股的平均相對估值水平衡量公司的安全邊際價值區間在5.70～6.84元(對應10～12倍2008年PE和1.21～1.45倍2008年PB)之間，考慮到收購集團資產可能會給公司帶來持續快速增長的潛力，我們調高公司投資評級至“買入”。

　　附：舞陽鋼鐵簡介及“十一五”規劃概要

　　公司基本情況

　　舞鋼是我國首家寬厚鋼板生產科研基地，中國500強企業之一。“十五”末擁有資產總額62億元，職工1萬余人。始建于1970年，籌建時為國防軍工項目，設計產品為軍用裝甲板和艦艇板、坦克板等。經過30多年的建設和發展，目前已形成了電爐冶煉—精煉—連鑄(或模鑄)—加熱—軋制—熱處理—精整這一世界先進水平的短流程寬厚鋼板生產線。

　　主體設備前有兩座90噸超高功率電爐、三座LF精煉爐和兩座VD、VOD真空處理爐；中有9條大型鋼錠模鑄線和一座300×1900mm板坯連鑄機；后有4200mm寬厚板軋機和常化爐、外機爐、車底爐、淬火爐、緩冷坑等完善的熱處理爐群，具有年產150萬噸鋼、120萬噸寬厚鋼板的實際生產能力。舞鋼4200mm軋機被中國鋼鐵工業協會命名為“中國鋼鐵工業功勛軋機”。“十五”末“十一五”初，舞鋼決策并實施了“兩年內再造一個新舞鋼”工程，投資近40億元新建一條以100噸電爐、4100mm軋機為主要裝備的100萬噸寬厚鋼板生產線。工程于2005年8月20日開工建設，2007年初將建成投產。

　　舞鋼公司“十五”期間發展情況

　　舞陽鋼鐵公司原為中央直屬企業，隸屬冶金工業部。1997年改制為邯鋼控股的有限責任公司。改制以來特別是進入“十五”以來，舞鋼堅持走內涵發展之路，依靠科技進步，在沒有增加新的設備的情況下，通過深入挖潛，實現了跨越式發展。

　　1、規模實現新跨越。鋼產量由2000年的65萬噸增長到2005年的150萬噸，是原來的2.3倍；其中，2＃電爐2004年產鋼126萬噸，為設計能力37萬噸的3.42倍，生產效率位居世界同類爐型之首。鋼板產量由2000年的58萬噸增長到2005年的121萬噸，是原來的2倍。產品銷售收入由2000年的18億元增長到2005年的70億元，相當于原來的3.8倍，進入河南省2005年10強企業行列，名列第八。實現利潤由2000年的3900萬元增長到2005年盈利突破了5億元，是原來的13倍。實現稅金由2000年2354萬元增長到2005年的5.7億元，是原來的24倍。職工人均收入由2000年的不足萬元增長到2005年的2.8萬多元。“十五”期間，舞鋼規模翻了兩番，相當于“九五”末的兩個舞鋼。

　　2、鞏固并保持了國內寬厚板行業的領先地位，形成了獨特的品種質量優勢。憑著對品種質量的不懈追求和積極推進名牌精品戰略，“十五”期間，舞鋼基本構筑起了低合金高強度板、碳素結構板、合金結構板、橋梁板、建筑結構板、造船及采油平臺板、鍋爐及壓力容器板、模具板、管線板、坦克及艦艇板、耐磨板、復合板等12大系列、近400個品種的名牌精品體系，成為國內寬厚鋼板科技水平的代表性品牌。截至2005年底，在舞鋼已生產過的379個品種中，有184個替代了進口或應用外國標準生產，6大系列產品獲得冶金產品實物質量金杯獎，30多個品種出口到美國、德國、日本等20多個發達國家和地區，80%以上的出口鋼板厚度達100毫米以上，最大厚度達到650毫米。樹立起了強大的民族品牌形象。比如，為國家西氣東輸建設研制開發的X70大口徑直縫焊管用鋼板，打破了日本、韓國鋼廠壟斷供應的局面。三峽24扇閘門全部用舞鋼產品制造，三峽累計用舞鋼產品達到12萬噸。國家大劇院的核心部位用板均由舞鋼生產。國家體育場即被稱為“鳥巢”的2008年奧運會主會場建設，應用了舞鋼生產的國內第一、世界唯一的Q460E-Z35鋼板。中央電視臺新臺址已使用舞鋼鋼板8000多噸。國內有22座大型鋼結構橋梁建設采用舞鋼鋼板，其中橫跨長江的就有9座。舞鋼的高爐爐殼鋼板廣泛用于寶鋼、

鞍鋼等20多家鋼廠的高爐建設，累計用量達10萬多噸。

　　舞鋼公司“十一五”發展思路

　　1、主要發展目標。至“十一五”末，要具備以下能力：(1)品種質量繼續領先于同類企業；(2)年產鋼360萬噸；(3)年產鋼板320萬噸；(4)年實現銷售收入150億元；(5)年實現利稅20億元。

　　2、發展主要內容及實施途徑。(1)加快技術創新與新品種研發。繼續保持高產品檔次，鞏固并擴大舞鋼公司在國內寬厚鋼板領域的領先優勢。每年開發新品種10個以上，每年取得技術專利或發明成果3項以上。(2)抓好舞鋼新100萬噸寬厚板工程建設及達產達效。舞鋼新100萬噸寬厚板工程投資總額近40億元，建設內容包括100t超高功率電爐、100tLF雙工位精煉爐、100t VD真空處理爐、300×2500mm寬板坯連鑄機、4100mm高剛度寬厚板軋機等。設計年產鋼110萬噸，產鋼板100萬噸。工程于2005年5月20日通過

國家發改委核準，2005年8月20日開工建設。煉鋼系統將于2007年1月28日全線熱負荷試車，軋鋼系統將于2007年2月18日全線熱負荷試車。2007年上半年要完成設備調試和功能考核，下半年逐步納入正常生產，年末達到設計能力。2007年全年安排產鋼60萬噸、產鋼板52萬噸。2008年全面達產達效，產鋼110萬噸，產鋼板100萬噸。(3)抓好新線后續工程建設，擴大新線規模。新線軋鋼目前主要是建設一座精軋機，同時考慮到以后的發展，已經預留了粗軋機位置，以便建成雙機架。“十一五”期間，新線規劃為：煉鋼系統增建1臺電爐、1臺板坯連鑄機、1臺LF爐、1臺VD爐，達到年產200萬噸鋼的能力；新線軋鋼系統增建1臺鋼坯加熱爐、1臺粗軋機并配套建設以常化爐為主體的熱處理裝置，達到年產180萬噸鋼板的能力。至2010年，新線要具備年產鋼200萬噸、年產寬厚鋼板180萬噸的能力。(4)做精做強老線，鞏固并進一步擴大優勢。老線和新線要合理分工，優勢互補。老線發揮4200mm軋機開口度大和煉鋼鋼錠優勢，產品以厚板和熱處理板為主。針對老線軋機已投產20多年且技術相對落后的實際情況，對于老線4200mm寬厚板軋機更換機架或改為雙機架軋機，進一步擴大老線規模和優勢。“十一五”末，老線要達到寬厚鋼板160萬噸的生產能力。(5)抓廢鋼、鐵水供應。密切跟蹤、關注世界熔融還原工藝的最新進展，條件成熟時，建設熔融還原項目，解決鐵水來源問題。(6)進一步提高勞效。“十一五”末，人均產鋼達到500噸以上。抓輔業和后勤單位的社會化經營。推進輔業改制，迅速成為“自主經營，自負盈虧，自我約束，自我發展”的市場主體。解決辦社會問題，按照國家政策，加強與地方政府協調，一些社會職能轉由政府部門負責。“十一五”末，全員人數控制在8000人以內。推進勞務用工制度。對于一些熟練工種和技術要求一般的操作崗位，使用勞務工。(資料來源：舞陽鋼鐵公司、平頂山市發改委)

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