廣發證券

　　張力

　　廣州藥業引入戰略投資者日前，廣州藥業旗下的廣州醫藥有限公司與歐洲聯合美華有限公司簽署協議成立合資公司，此次合資涉及金額達到5.45億元人民幣，是國內醫藥商業領域迄今為止最大的一次合資。

　　我們將從多個角度分析這一合資事件：

　　收購價格分析：聯合美華此次為溢價收購，按照評估價值計算，溢價達到80%；按照凈資產計算，溢價為18.48%。按照05年的數據，收購價格為當年銷售收入的8.5%，凈利潤的11.4倍。

　　并購雙方分析：廣州醫藥公司是華南地區最大的醫藥商業企業；聯合博姿則是全球領先的醫藥商業企業，擁有龐大的醫藥商業網絡和豐富的管理經驗。合資后，雙方將立足長遠，力爭實現共贏。

　　整合進程分析：我們認為，聯合美華將首先從廣州醫藥公司內部整合開始，即先以內生型發展為主；在適當的時候，可能將繼續擴張并購國內其他醫藥商業企業，再實現外延型發展的目標。

　　盈利預測分析：由于股權轉讓與增資交易完成后，廣州醫藥公司將不再是廣州藥業的控股子公司，因此也將不再并表，只按照權益法來計算投資收益。我們預計，如果07年中期完成合資，加上8300萬的一次性投資收益，廣州藥業07年的EPS為0.403元；如果推遲到07年底完成合資，則07年的EPS將達到0.418元。

　　事件概述2007年1月27日，廣州藥業旗下的廣州醫藥有限公司與歐洲著名醫藥保健和美容集團聯合博姿公司屬下的聯合美華有限公司簽署協議成立合資公司。而聯合美華是為本合資項目專門組建的新公司，歐洲聯合博姿有限公司的全資子公司英國聯合醫藥集團有限公司擁有80%的股權，北京美華醫藥有限公司擁有20%的股權。

　　根據轉讓合同，聯合美華分別以人民幣2371萬、2371萬及1254萬元的代價受讓敬修堂、潘高壽及33名自然人分別持有醫藥公司3.919%、3.919%與2.072%的股權。

　　然后，聯合美華將以外幣現匯向醫藥公司投入人民幣4.85億元，其中相當于人民幣1.78億元的外幣將作為注冊資本的出資，相當于人民幣3.07億元的外幣將計為醫藥公司的資本公積。

　　在完成收購和增資后，廣州醫藥有限公司將成為一家合資公司，廣州藥業和聯合美華各占50%的股份。

　　測算方法1：按照評估價值計算根據資產評估報告書，雙方商定的廣州醫藥有限公司的評估值為5.65億元，加上出售穗康大廈并減去有關交易稅費的實際所得金額人民幣4000萬元，則醫藥公司的整體價值確定為人民幣6.05億元。

　　星美聯合出價5.45億元收購其50%的股權。

　　溢價=[5.45-(6.05/2)]/(6.05/2)=80%所以，如果按照雙方商定的評估價值計算，聯合美華為此次并購付出了80%的溢價。測算方法2：按照凈資產計算根據資產評估報告書，廣州醫藥有限公司的賬面凈資產為3.76億元，聯合美華付出5.45億元收購其50%的股權。

　　溢價=[5.45-(5.45+3.76)/2]/ (5.45+3.76)/2]=18.48%所以，如果單單只以凈資產來計算，聯合美華的收購溢價為18.48%。

　　廣州藥業因此獲得了投資收益0.83億元。

　　而如果將出售房產所得4000萬元加上，則：

　　溢價=[5.45-(5.45+3.76+0.4)/2]/ (5.45+3.76+0.4)/2]=13.54%測算方法3：按照銷售收入和利潤水平計算廣州醫藥有限公司05年的銷售收入為64億元，聯合美華的5.45億元大約占到公司銷售收入的8.5%。

　　而從利潤水平來看，公司05年的凈利潤為4774萬元，聯合美華付出的5.45億元為凈利潤的11.4倍。

　　(注：因為06年全年的數據沒有出來，所以我們暫時以05年的數據作為測算)。

　　并購雙方分析廣州醫藥有限公司，擁有華南地區最大的醫藥商業網絡，也是全國的醫藥商業企業的四強之一。2005年的銷售收入為64億，凈利潤4774萬；預計2006年的銷售收入將接近80億，凈利潤約5000萬。

　　歐洲聯合博姿有限公司是一家全球領先的醫藥商業企業，在全球15個國家擁有完善而龐大的醫藥商業網絡。聯合醫藥集團有限公司2006年列財富

　　對于廣州醫藥公司而言，跨國公司首先帶來的就是資金面上的改善，由于歷史包袱和長期以來的微利經營，廣州醫藥公司的資產負債率高達80%，而此次聯合美華的進入首先將有望解決長期困擾公司發展的資金面上的問題。

　　其次，對于廣州醫藥公司更為重要的是，聯合博姿作為歐洲排名第二的醫藥商業公司，其幾十年成功經營過程中形成了一套成熟的管理經驗和銷售技巧，這是非常值得中國醫藥流通企業學習的。而事實上，中國目前的物流管理體系建設是非常薄弱的。

　　對于聯合美華而言，其溢價收購行為本身就說明了它對中國醫藥商業領域的看好，相信它將充分利用在醫藥商業領域的經驗和優勢，提升廣藥商業的核心

　　整合進程分析在完成合資后，我們認為將會首先從廣州醫藥公司的內部整合開始，即先以內生型發展為主；在適當的時候，可能會以現有的合資公司為平臺，繼續擴張并購國內其他醫藥商業企業，以期進一步擴大其在中國醫藥商業領域的份額，實現外延型發展。公司還可能在未來將廣藥的部分產品納入其全球醫藥商業銷售體系，達到雙方共贏的目的。

　　對于這一進程，我們認為將不可能一蹴而就，而將是循序漸進的過程。

　　聯合博姿在發展歷程中也有過多次對其他國家醫藥商業企業的成功并購整合案例，相信這些經驗也將有助其對中國企業的整合。

　　而且，公司在合資之前進行了長時間的考察和調研，是對中國市場有了充分了解后才采取的行動，合資公司董事長也將由聯合美華董事擔任，我們有理由對其未來的前景持相對樂觀態度。

　　公司盈利分析我們認為，合資對廣州醫藥公司無疑是一大利好，但正如我們上文所談到的，外資整合的過程是需要一段時間的；而且，在目前中國醫藥商業的競爭格局下，行業競爭激烈的期待行業整體利潤率水平有一個大的飛躍也是比較難的。

　　我們所期待的，從短期來看，只能是先進管理經驗所帶來的效率提高以及費用下降；此外，新的營銷管理體制和市場規模的擴大也可能使整體銷售收入較快增長。我們預計，在銷售方面，廣州醫藥公司未來3年能保持20%以上的增長速度；在利潤率方面，應該有一個逐漸提升的過程，凈利率有望從2005年的0.74%上升到1%左右的水平。

　　特別需要提醒的是，當合資程序全部完成后，廣州醫藥公司將不再是廣州藥業的控股子公司，也將不并入廣州藥業的報表。這樣，廣州藥業在銷售收入方面將大大降低(廣州醫藥公司的銷售收入均不計入上市公司)；而在利潤方面，也將會有所稀釋(合資后的廣州醫藥公司利潤將計入投資收益，但由于股權比例的降低，這方面的收益也將會減少)。

　　由于目前整個股權轉讓與增資交易尚沒有完成，我們還無法準確預測進程，因此，我們對廣州藥業的盈利預測將基于以下兩個假設：

　　假設1、2007年中期完成股權轉讓與增資交易按照假設1，如果公司07年中期完成所有的合資手續，則從07年下半年開始，廣州醫藥公司的報表將不并入廣州藥業。

　　這樣，廣州藥業將只合并上半年的廣州醫藥公司報表，07年下半年則按照投資收益計入。大約減少45億元的銷售收入和1300萬元的利潤。

　　不過，由于對廣州醫藥公司股權的減少，財務費用也將減少約1000萬；此外，出讓廣州醫藥公司獲得的8300萬的投資收益也將計入07年的報表。

　　所以，按照假設1來估測，廣州藥業07年的凈利潤為3.27億元，每股收益0.403元。

　　08年，由于醫藥公司的數據不再并入報表，所以相比07年，廣州藥業要再損失45億的銷售收入；而且08年也沒有股權轉讓的一次性損益，所以08年的銷售收入要下降較多，我們預計全年銷售收入為31.5億。不過，在08年，隨著廣州醫藥公司的整合完成，發展將逐漸邁上快車道，加上所得稅率也可能出現下調，公司的凈利潤比07年下降幅度將并不會太大，預計凈利潤為3.12億元，每股收益0.386元。

　　假設2、2007年末完成股權轉讓與增資交易按照假設2，如果公司07年末才完成所有的合資手續，則整個07年，廣州醫藥公司的數據仍將并入廣州藥業；而且，8300萬的投資收益也將計入07年報表。這樣，廣州藥業07年的銷售收入將達到117.4億，利潤將為3.39億，每股收益0.418元。

　　而根據這一假設，從08年開始，醫藥公司的數據不并入報表，則情況與假設1類似，廣州藥業08年的銷售收入為31.5億，凈利潤為3.12億，每股收益0.386元。