毛崢嶸 光大證券　

　　近日，我們對桂林旅游進行了調研，就公司長期戰略定位、日常運營、新業務拓展等諸多方面進行深入了解，初步形成以下幾方面觀點：

　　1.抓住旅游主業，戰略擴張以資源占有為導向桂林旅游作為桂林市、乃至廣西省唯一一家以旅游為主業的上市企業，其資本運作平臺和資源整合平臺的地位日漸顯著，隨著桂林市旅游經濟重點戰略地位的確立和股權分置改革的完成，公司對旅游資源的掌控開始從桂林市周邊地區向核心景區資源“進軍”，進而打破地域限制，積極整合省內外旅游資源，發展成為廣西省內最有實力的旅游經營企業。此外，桂林旅游在大力發展旅游主業的同時，也嘗試介入具有較高進入門檻、收益前景相對穩定的特許經營業務，如管道燃氣、客運車站、出租車等產業。雖然，目前相關業務的經營狀況參差不齊，但我們認為，以上業務的核心價值在于其壟斷性，而盈利能力會隨著一些條件的改變將得到改善。

　　2.整合“兩江四湖”景區，模式創新掌控核心資源“桂林山水”的可貴之處就在于優美河川和秀麗山色的完美結合，因此，乘坐觀光游船游覽漓江及周邊山水景色是桂林觀光旅游業務的一個重要方式。“兩江四湖”風景帶集中桂林市內的眾多著名經典景區，通過進一步疏浚航道，游船還可以由漓江直入小東江，進入七星景區。該旅游線路將聯結桂林市內的絕大多數精華景區，打造成為桂林山水旅游的“黃金線路”，一旦形成，原先通過陸路交通(汽車)“轉戰”各景區的游覽方式將受到直接沖擊。因此，利用“環城水系”開展的游船運營業務等同于直接掌控了桂林山水的核心景區資源(游船、景區聯票銷售)，技術上也很好規避了國家的有關限制，通過模式創新獲得了具有較強壟斷地位的核心業務資源。我們預計，桂林旅游今年可能通過再融資募集資金收購、整合“兩江四湖”旅游線路，估計總投資達到3億元左右。由于目前相關游船線路的定價及門票分成方案尚未最終形成，詳細的測算無從著手，但我們保守估計，正常運作后該項目的投資收益率應不低于10%。

　　3.景區資源戰略地位顯現，盈利能力不斷增強桂林旅游憑借自身桂林市乃至廣西省旅游資源開發的平臺地位，上市以來通過收購、合作、參股等多種方式介入銀子巖、豐魚巖、龍脊梯田、象山、七星公園以及井岡山景區的開發、經營，隨著旅游線路日漸成熟，景區盈利能力不斷增強。而參股的井岡山旅游發展股份公司在對相關經營性業務進行整合、梳理后，收益有望在短期內大幅改善以滿足上市要求，成為“紅色旅游”上市第一股，桂林旅游將從中獲得巨額資本增值收益。

　　此外，公司適時介入休閑度假旅游資源-溫泉(龍勝、賀州)的開發。目前，前期巨額投入的龍勝溫泉已開始盈利，而賀州溫泉盡管目前經營狀況一般，但隨著2008年“廣州-梧州-桂林”的

　　4.盈利預測及投資評級調整我們認為，隨著有關制度改革的完成，桂林旅游的資源整合平臺地位顯著增強，各項資產的盈利能力也處于明顯的改善過程中，預計2006年每股收益將達到0.27元，并在考慮收購“兩江四湖”旅游線路的情景下，上調07、08年每股盈利預測至0.36元和0.46元。根據此次調研的情況，我們有理由相信，公司今后幾年將步入高速發展期，據此，我們初步上調公司投資評級“最優-2”。