袁 璐 光大證券

　　特色中成藥企業(yè)：公司主營中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，及自用中藥材種植。目前共擁有7種劑型共58種藥品品種，其中有21種藥品被列入OTC品種，甲類品種18種，乙類品種3種，補腎安神口服液為公司獨家生產(chǎn)OTC品種；有29種藥品品種被列入《國家基本醫(yī)療保險和工傷保險藥品目錄》，甲類品種8種，乙類品種21種，其中四妙丸為獨家生產(chǎn)品種。

　　募集資金項目帶動未來業(yè)績增長：募集資金投入提取固體制劑車間GMP改造、丸劑車間GMP改造、新藥研究開發(fā)聯(lián)合中心這三個項目，預(yù)計總投資金額為13495.50萬元。募集資金項目最快08年可以釋放產(chǎn)能，09年完全達產(chǎn)，預(yù)計項目達產(chǎn)后，將新增銷售收入1.87億元，新增利潤總額5780萬元。

　　內(nèi)在價值14.4-16.3元：我們預(yù)測紫鑫藥業(yè)06~08年EPS分別為0.43、0.53和0.65元。紫鑫藥業(yè)目前市值較小，產(chǎn)能供不應(yīng)求，受擴產(chǎn)影響，未來幾年高速成長可期，如果我們給予其08年22~25xPE估值，沃華醫(yī)藥內(nèi)在價值在14.3-16.3元之間。DCF模型測算，公司每股價值約14.45~17.91。綜合考慮，紫鑫藥業(yè)的內(nèi)在價值在14.4-16.3元之間。

　　降價風(fēng)險：據(jù)測算，公司主導(dǎo)產(chǎn)品過去三年出廠價格下降幅度10%，如果發(fā)改委將其中部分品種降價5-10%，公司可以通過強化營銷，降低成本加以消化。

　　吉林紫鑫藥業(yè)股份有限公司成立于1998年5月，是一家集科研、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、藥用動植物種養(yǎng)殖為一體的高科技股份制企業(yè)。公司前身通化紫金藥業(yè)有限責(zé)任公司,該公司由敦化市康平保健食品有限責(zé)任公司和敦化市吉泰經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司共同出資而成。

　　股本結(jié)構(gòu)紫鑫藥業(yè)現(xiàn)有注冊資本為5026.3萬元，此次擬發(fā)行2000萬股，占發(fā)行后總股本7026.3萬股的25.23%。發(fā)行后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

　　IPO前康平投資直接持有紫鑫藥業(yè)81.17%的股份，董事長郭春生先生通過其親屬直接持有康平投資77.85%的股權(quán)，故間接持有紫鑫藥業(yè)63.19%的股份，加上持有10%股份的自然人股東仲維光為郭春生先生親屬，因此，IPO前郭春生先生通過其親屬共計持有紫鑫藥業(yè)55.29%的股份，依然是公司實際控制人。

　　公司主營中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，及自用中藥材種植。目前共擁有7種劑型共58種藥品品種，其中有21種藥品被列入OTC品種，甲類品種18種，乙類品種3種，補腎安神口服液為公司獨家生產(chǎn)OTC品種；有29種藥品品種被列入《國家基本醫(yī)療保險和工傷保險藥品目錄》，甲類品種8種，乙類品種21種，其中四妙丸為獨家生產(chǎn)品種。

　　公司現(xiàn)有品種中，主要有八大產(chǎn)品：活血通脈片、麝香接骨膠囊、醒腦再造膠囊、復(fù)方益肝靈片、腎復(fù)康膠囊、腰息痛膠囊、補腎安神口服液和四妙丸，治療領(lǐng)域涉及心腦血管類、骨傷類、肝膽類、補益類、安神類、婦科等，產(chǎn)品品種覆蓋范圍廣；前八大產(chǎn)品收入占銷售收入的47%。

　　公司八大主導(dǎo)產(chǎn)品銷售收入05年，06年上半年增長率分別為6.15%和-1.12%,近兩年增長緩慢的主要原因是公司產(chǎn)能供不應(yīng)求，06年除麝香接骨膠囊產(chǎn)能利用率偏低外，其他七大品種產(chǎn)能利用率均在95%以上。

　　公司主要產(chǎn)品銷售價格要高于同類產(chǎn)品的銷售價格，主要是因為公司產(chǎn)品具有以下特點：

　　第一，中藥保護品種多，活血通脈片、復(fù)方益肝靈片、鎖陽補腎膠囊、四妙丸被列為國家二級中藥保護品種，并均處于第一個“7年”保護期內(nèi)，目前正在申請補腎安神口服液等四個品種的國家二級中藥保護。中藥品種保護是國家為了保護相關(guān)產(chǎn)品、禁止同類產(chǎn)品重復(fù)生產(chǎn)而采取的手段，無形中減少了同類產(chǎn)品的市場競爭對手；第二，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價品種多，活血通脈片和消炎利膽片兩個品種被國家計委列為優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品，目前公司正在向國家相關(guān)部門申請耳聾左慈丸、三七傷藥片、元胡止痛片等六個品種的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價認證。優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品更能保障公司產(chǎn)品的高毛利率和經(jīng)銷商利潤，因此，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品比同類品種有更強的競爭優(yōu)勢。

　　第三，列入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品多，活血通脈片、醒腦再造膠囊等29種藥品被納入醫(yī)保目錄，其中，四妙丸是公司獨家納入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品。

　　第四，列入國家OTC目錄的產(chǎn)品多，補腎安神口服液、婦科調(diào)經(jīng)片等21種藥品被納入國家OTC目錄，其中，補腎安神口服液是獨家納入OTC目錄產(chǎn)品。列入醫(yī)保目錄或國家OTC目錄的產(chǎn)品具有比其他產(chǎn)品更廣闊的市場銷售渠道，因此公司主要產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢明顯。

　　(二)資源優(yōu)勢長白山地區(qū)是中國三大中藥材基因庫之一，擁有藥用動植物1,800多種，占全國品種總量1/3左右，其中蘊藏量占全國1/2以上的品種有40多個，人參、鹿茸、林蛙等十種地道中藥材，產(chǎn)量居全國之首。公司地處東北長白山腹地，在原料種植與采購上享有得天獨厚的地域條件與成本優(yōu)勢；采用原材料主要有淫羊藿、紅參、三七、土茯苓、五味子、當(dāng)歸、黃芪等，藥材供應(yīng)除委托毫州、安國等地供應(yīng)商進行道地藥材原產(chǎn)地采購?fù)猓�公司已在通化市柳河縣地區(qū)開始部分中藥材種植，近年來，原材料成本占總成本的比重在33-40%。隨著“綠色藥材種植基地項目”的實施，公司主要原材料計劃實現(xiàn)自給自足，這種取料方式將更加節(jié)約材料成本支出。

　　公司目前的兩種中藥材種植模式為：

　　1、自建模式：公司在租賃的林地建立自己的藥材種植基地，進行種苗繁育、優(yōu)良品種選育和藥材種植，為公司的種植藥材示范基地及周圍農(nóng)戶提供優(yōu)良的種子和種苗，也為公司提供自用原材料，種植基地由公司員工管理。

　　2、“公司+農(nóng)戶”模式：公司與農(nóng)戶簽定種植收購合同，規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)，農(nóng)戶用公司提供的土地或自有地種植藥材，由公司確定種植品種、種植面積，提供優(yōu)良種苗，公司定期組織技術(shù)人員進行指導(dǎo)和提供咨詢服務(wù)，農(nóng)戶負責(zé)藥材種植的播種、田間管理、藥材的采集、收獲等，公司對符合質(zhì)量要求的藥材進行收購。

　　(三)新產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢公司是科技部認定的國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，擁有一支高層次的科研隊伍，下設(shè)藥物研究所。作為研發(fā)和生產(chǎn)一體化的中藥企業(yè)，公司本著“生產(chǎn)一代、儲備一代、研發(fā)一代”的新產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略，始終重視對研發(fā)的投入，研制開發(fā)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)代中成藥，促進中藥新藥研發(fā)水平的提高。仙靈雙保心膠囊、壯腎膠囊、血府逐瘀顆粒臨床安全性評價已經(jīng)結(jié)束，正準備進行臨床實驗；艾附暖宮顆粒、紫金膠囊、紫雪顆粒等6項新藥正進行臨床安全性評價，待報SFDA審批；新產(chǎn)品預(yù)計從2008年開始陸續(xù)產(chǎn)生效益。公司部分新藥開發(fā)進度見下表。

　　(四)技術(shù)優(yōu)勢目前，公司有片劑、膠囊劑、顆粒劑等7種制劑車間均通過GMP認證，補腎安神口服液車間GMP技術(shù)改造項目被國家列為“雙高一優(yōu)”實施項目，肌苷口服液被國家科技部列為“國家級火炬計劃”項目。此外還與吉林省中醫(yī)中藥研究院等院校建立了長期合作關(guān)系。

　　以活血通脈片工藝為例，核心技術(shù)包括三維批混技術(shù)、超微粉碎技術(shù)和真空減壓干燥技術(shù)、二氧化碳超臨界萃取、膜分離技術(shù)等，其中的微量物料分散技術(shù)為獨家擁有，還有4項生產(chǎn)技術(shù)正在申請專利。

　　(五)營銷優(yōu)勢在營銷方面，經(jīng)過長期培育，公司建立了一支經(jīng)驗豐富、市場開拓能力突出的銷售隊伍，銷售目標區(qū)域以東北三省、江、浙地區(qū)和中原地區(qū)為中心，輻射全國30個省、市和自治區(qū)，與全國3,000多家二級以上的醫(yī)院、900多家醫(yī)藥經(jīng)銷單位建立了長期業(yè)務(wù)關(guān)系，構(gòu)建了層次鮮明、效率突出的市場銷售網(wǎng)絡(luò)。截至2006年6月，公司有銷售人員148人，占公司員工總數(shù)的34%。公司產(chǎn)品銷售由公司銷售部、區(qū)域銷售部和分公司直接對醫(yī)藥經(jīng)營機構(gòu)、零售藥店和醫(yī)院進行產(chǎn)品推廣和銷售，以向醫(yī)藥經(jīng)營機構(gòu)直接銷售為主。這樣，公司將產(chǎn)品所有權(quán)的主要風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給買方，大大降低了應(yīng)收帳款等方面的風(fēng)險。

　　在生產(chǎn)方面，公司突出的特點是以銷定產(chǎn)，每季度調(diào)整產(chǎn)品計劃，優(yōu)化品種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資產(chǎn)效用最大化。

　　涉及治療領(lǐng)域前景分析紫鑫藥業(yè)的主要產(chǎn)品有活血通脈片、醒腦再造膠囊、四妙丸和復(fù)方益肝靈片等中成藥，治療領(lǐng)域主要涉及心腦血管類、風(fēng)濕類、補益類等。

　　心腦血管類中成藥有良好前景心腦血管疾病可分為心血管疾病和腦血管疾病。心腦血管疾病的大規(guī)模流行，被稱為是現(xiàn)代生活方式病。現(xiàn)代人勞累過度，心理壓力過大，體內(nèi)毒素得不到排泄；另外，抽煙、過量飲酒、肥胖，這些也都是心腦血管疾病發(fā)病的誘因。

　　在我國，心腦血管疾病致亡率已達到35%，位居各類疾病致亡率之首。據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)顯示，2005年心腦血管用藥在全球藥品市場排名第一，市場規(guī)模為850億美元，市場份額為17%。近年來，我國心腦血管用藥市場年均增長率高達20%，高于整個醫(yī)藥市場平均增長率，2005年已達到500億元的規(guī)模，其中，心腦血管中成藥因療效獨特而占據(jù)了25%以上的市場份額。

　　公司生產(chǎn)的活血通脈片、醒腦再造膠囊具有活血通脈、強心鎮(zhèn)痛、化痰醒腦、祛風(fēng)活絡(luò)等功能，對治療心腦血管疾病具有良好的效果。其中，活血通脈片主要用于治療冠狀動脈硬化引起的心絞痛、胸悶氣短、心氣不足、瘀血作痛；醒腦再造膠囊主要用于治療神志不清、語言蹇澀、半身不遂及腦血栓形成的恢復(fù)期和后遺癥。這兩種藥的主要成分是：丹參、三七、紅花等，這些成分是治療心腦血管疾病主流的中藥材品種。

　　風(fēng)濕類中成藥行業(yè)空間大風(fēng)濕、類風(fēng)濕疾病是一種嚴重危害人類健康的常見病、多發(fā)病，其臨床表現(xiàn)為晨僵、大小關(guān)節(jié)的腫脹、疼痛，變形，甚至癱瘓，人稱“不死的癌癥”。風(fēng)濕病主要發(fā)于中老年人。許多老年人患有不同程度的骨關(guān)節(jié)病，50歲以上人群骨關(guān)節(jié)病的發(fā)生率為50%，70歲以上老年人發(fā)病率高達80%。2002年全球抗風(fēng)濕藥總銷售額達到95億美元，據(jù)IMS統(tǒng)計，我國關(guān)節(jié)炎患者1億人，骨關(guān)節(jié)炎患者6,500萬人，每年治療費用135億元；類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者400多萬人，化學(xué)藥多數(shù)只能緩解病痛，很多藥品需要長期甚至終生服用，而中藥具有調(diào)理、保健功能，更有利于治療關(guān)節(jié)炎之類的慢性疾病。恒瑞醫(yī)藥正在研究的一類新藥艾瑞昔布、中信國健的單克隆抗體藥物益賽普，都是這一領(lǐng)域成長性很好的新藥。

　　公司獨家生產(chǎn)的四妙丸，針對風(fēng)濕、類風(fēng)濕及關(guān)節(jié)炎有明顯療效，該藥以純中藥為原料，具有清熱利濕，活血降濁等功效，無毒副作用，已為很多患者解除病痛。

　　補益類中成藥市場基礎(chǔ)好肝腎不足和精血虧虛是造成老年人生理性衰老、病理性改變以及心理性障礙的最為重要的原因。許多老年性疾病，尤其是慢性病都與肝腎不足、精血虧虛有關(guān)。故在對大多數(shù)老年病的治療時，重視補肝腎、益精血。現(xiàn)代藥理證明，補肝腎類中藥能雙向調(diào)節(jié)機體免疫,促進機體正常的抗體生成,使免疫性炎癥反應(yīng)得以緩解。

　　前期國內(nèi)眾多六味地黃丸廠家作了地毯式廣告宣傳，肝腎類中藥療效確切、市場基礎(chǔ)較好。公司生產(chǎn)的復(fù)方益肝靈片、腎復(fù)康膠囊、腰息痛膠囊和補腎安神口服液都是純天然中藥，經(jīng)過多年的市場檢驗，對于肝腎類疾病具有明顯的療效，也有較好的市場基礎(chǔ)。

　　財務(wù)指標分析盈利能力分析整體毛利率較高，首先這是由公司產(chǎn)品的四大特點所決定的：第一，中藥保護品種多；第二，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價品種多；第三，列入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品多；第四，列入國家OTC目錄的產(chǎn)品多。于中藥品種保護是國家為了保護相關(guān)產(chǎn)品、禁止同類產(chǎn)品重復(fù)生產(chǎn)而采取的手段，無形中減少了同類產(chǎn)品的市場競爭對手；優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品由于得到國家權(quán)威部門的認定，具有產(chǎn)品市場形象好、市場認同度高的特點；列入醫(yī)保目錄或國家OTC目錄的產(chǎn)品具有比其他產(chǎn)品更廣闊的市場銷售渠道。因此本公司主要產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢明顯，公司主要產(chǎn)品平均銷售價格高于同類產(chǎn)品的銷售價格。

　　其次，公司主要以處方藥為主，主要銷售通路為醫(yī)院，此種銷售模式導(dǎo)致毛利率高。再次，公司毛利率較低的OTC產(chǎn)品銷售占公司目前銷售收入的比重較低，因而綜合毛利率維持在較高水平。

　　整體毛利率略有下降，其主要原因是：一是近年來公司產(chǎn)品的原材料價格持續(xù)上漲，造成公司的材料成本有所增加。二是行業(yè)整體市場環(huán)境的影響，行業(yè)產(chǎn)品競爭加劇，公司部分產(chǎn)品的價格略有下調(diào)。三是工資增長，公司勞動力成本增加。

　　營業(yè)費用和管理費用占比基本穩(wěn)定：營業(yè)費用2004年較2003年增長31.59%，主要是因為2004年收購股權(quán)所致，公司營業(yè)費用2005年較2004年增長6.71%；2006年較2005年增加4.81%，主要是為了開拓市場、擴大銷售，致使2006年差旅費、運輸費等方面的增加；2004年財務(wù)費用為負數(shù)，主要原因是2004年收到中央國債專項補助資金320萬元沖減了當(dāng)年的財務(wù)費用。

　　償債能力分析上市前公司資產(chǎn)負債率較低，并保持穩(wěn)定，公司償債能力較好。IPO后，資產(chǎn)負債率有望下降，償債能力進一步增強。

　　運營能力分析從周轉(zhuǎn)率指標看，公司2003-2005年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)降低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持穩(wěn)定。對于處方藥銷售企業(yè)而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持在6個月以下的較好水平。而經(jīng)營性現(xiàn)金流遠大于凈利潤，顯示出較好的現(xiàn)金管理能力。

　　募集資金項目此次擬公開發(fā)行人民幣普通股A股2,000萬股，公司擬將募集資金投入以下三個項目，預(yù)計總投資金額為13495.50萬元。募集資金項目最快08年可以釋放產(chǎn)能，09年完全達產(chǎn)，預(yù)計項目達產(chǎn)后，將新增銷售收入1.87億元，新增利潤總額5780萬元。

　　1、提取、固體制劑車間GMP技術(shù)改造項目該項目建設(shè)期半年，通過GMP認證后，大約需要一年可以達產(chǎn)，項目達產(chǎn)后，年產(chǎn)醒腦再造膠囊10,000萬粒，活血通脈片10,000萬片。公司已用自籌資金先行投資建設(shè)《提取、固體制劑車間GMP技術(shù)改造項目》，截止2006年12月，累計投入資金2,766.36萬元。經(jīng)測算，項目完全達產(chǎn)后，年增銷售收入13,000萬元，利潤總額3,410萬元。募投項目經(jīng)濟效益測算見下表。

　　根據(jù)前幾年醒腦再造膠囊和活血通脈片的生產(chǎn)銷售情況分析，兩產(chǎn)品生產(chǎn)飽滿，銷售情況良好，產(chǎn)銷率均在90%以上，說明兩產(chǎn)品產(chǎn)能急需擴展；另外，活血通脈片屬于國家二級中藥保護品種，目前處于第一個“7年”保護期內(nèi)，醒腦再造膠囊處于第二個“7年”保護期的第一年，加之兩產(chǎn)品療效確切、劑型先進、無毒副作用的特點，保證了該產(chǎn)品的持續(xù)旺銷；該生產(chǎn)線綜合運用了國內(nèi)中醫(yī)藥生產(chǎn)的先進工藝，有利于高效、高質(zhì)量生產(chǎn)出產(chǎn)品，保證了產(chǎn)品的質(zhì)量和成本的優(yōu)勢；最后，公司多年在兩產(chǎn)品上的從業(yè)經(jīng)驗和經(jīng)營渠道，也保證了該項目能取得良好的回報。

　　2、丸劑車間GMP改造項目該項目建設(shè)期兩年，通過GMP認證后，大約需要一年可以達產(chǎn)。項目擬投入資金4,296.04萬元，其中固定資產(chǎn)3,816.04萬元，流動資金480萬元，項目完全達產(chǎn)后年產(chǎn)四妙丸3,000萬袋，規(guī)格6克/袋，以每個患者一個療程60袋計算，能滿足50萬人每年用一個療程，對反復(fù)發(fā)作的關(guān)節(jié)炎來說，這顯然是不夠的；另外，該產(chǎn)品一旦進入國際市場，前景將更為廣闊。項目預(yù)計在2008年開始投入運營。四妙丸為公司獨家納入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品，屬于國家二級中藥保護品種，公司正在申請一種用于檢測四妙丸新質(zhì)量標準的專利，提高生產(chǎn)壁壘，并且正在申請成為OTC藥品重新上市。

　　3、新藥研究開發(fā)聯(lián)合中心項目項目總投資2,903.6萬元，其中固定資產(chǎn)投資2,003.6萬元，流動資金900萬元。

　　研發(fā)中心建成后，將根據(jù)世界疾病譜的變化，重點研究用于預(yù)防和治療嚴重危害人類健康的疾病的藥物，如抗感染藥、心血管病藥、抗腫瘤藥等，做好傳統(tǒng)藥物的二次開發(fā)，研發(fā)中心還將重點進行藥物新制劑的研究。研發(fā)中心的建立有利于公司發(fā)揮中藥的傳統(tǒng)優(yōu)勢，將企業(yè)建設(shè)成國內(nèi)一流的多劑型現(xiàn)代中藥企業(yè)。

　　募集資金項目產(chǎn)品的市場前景公司本次募集資金項目所涉及的三種核心產(chǎn)品醒腦再造膠囊、活血通脈片和四妙丸均具有良好的市場需求前景。其中，活血通脈片產(chǎn)量2004年、2005年同比分別增長22.40%、8.78%，銷量2004年、2005年同比分別增長41.03%、3.65%，銷售收入2004年、2005年同比分別增長23.80%、0.70%；四妙丸產(chǎn)量2004年、2005年同比分別增長298.29%、165.98%，銷量2004年、2005年同比分別增長362.38%、115.94%，銷售收入2004年、2005年同比分別增長449.23%、97.41%；醒腦再造膠囊在2004年9月被列為醫(yī)保乙類中藥保護品種，并自2006年1月1日正式執(zhí)行，在此之前雖憑借其良好的藥效在市場上取得了良好的銷售業(yè)績，但因其為非醫(yī)保品種導(dǎo)致了銷售量增長較慢，現(xiàn)在該產(chǎn)品由于醫(yī)保品種的確立基本掃清了在招標及醫(yī)院開發(fā)中的障礙，大大降低了銷售中所遇到的各種困難，增強了其在同類品種中的競爭優(yōu)勢，使其在市場競爭中處于有利地位，未來產(chǎn)銷量下降趨勢將得以扭轉(zhuǎn)，銷售將實現(xiàn)大幅度增長，市場份額不斷擴大。

　　風(fēng)險因素藥品價格下降的風(fēng)險一方面，隨著藥品價格、醫(yī)療保險制度改革的深入以及其它政策、法律法規(guī)的出臺，公司產(chǎn)品價格存在著下調(diào)的風(fēng)險；另一方面，隨著醫(yī)藥產(chǎn)品市場競爭的加劇，醫(yī)院藥品招標方式采購的進一步推廣也迫使公司不斷降低產(chǎn)品的售價，以鞏固并擴大市場份額。藥品價格的下調(diào)將直接導(dǎo)致公司的毛利率下降，凈利潤減少。公司目前實行三種定價模式，分別是

　　盈利預(yù)測基本假設(shè)：

　　1、產(chǎn)品的價格基本保持目前水平。

　　2、公司的募集資金項目能夠如期實施，假定公司在2007年2月前成功發(fā)行，所募集資金自2007年3月起投入項目實施，并按照時間投入生產(chǎn)。

　　3、收入假定：四妙丸、補腎安神口服液、活血通脈片、醒腦再造膠囊、婦科調(diào)經(jīng)片等主導(dǎo)產(chǎn)品未來3年復(fù)合增長率30%；其他主導(dǎo)產(chǎn)品20%。

　　4、毛利率假定：公司由于特定的地理優(yōu)勢，歷年來毛利率一直較高，2003年以來一直處于70%以上的水平，近期略有下降。考慮到成本上升因素，毛利率仍會逐步下降勢，以年均下降0.5%計算。

　　5、假設(shè)所得稅率33%不變。

　　絕對估值我們假設(shè)WACC為8%~9%，永續(xù)增長率為3%，由此計算出紫鑫藥業(yè)每股價值在14.45~17.91元。對應(yīng)公司2008年市盈率為22-27.5倍。

　　相對估值由于中成藥企業(yè)受降價因素較小，而且受到優(yōu)質(zhì)優(yōu)價和品種保護政策支持，盈利能力普遍較好，成長也比較穩(wěn)健。因此，市場通常給予較高估值，我們比較了與紫鑫藥業(yè)相似的中成藥上市公司，08年平均PE在26.2x左右。

　　紫鑫藥業(yè)目前市值較小，產(chǎn)能供不應(yīng)求，受擴產(chǎn)影響，未來幾年高速成長可期，如果我們給予其08年22~25xPE估值，沃華醫(yī)藥內(nèi)在價值在14.3-16.3元之間。

　　綜合以上絕對估值和相對估值法，我們認為紫鑫藥業(yè)的內(nèi)在價值在14.4-16.3元之間