梁希民 平安證券
投資要點(diǎn)
公司主要從事商業(yè)票據(jù)印刷、紙制品加工等業(yè)務(wù)，其中商業(yè)票據(jù)印刷品是核心業(yè)務(wù)。公司是國(guó)內(nèi)較早從事專業(yè)化商業(yè)票據(jù)印刷的企業(yè)，已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的商業(yè)票據(jù)印刷企業(yè)之一。
中國(guó)鼓勵(lì)印刷業(yè)由傳統(tǒng)技術(shù)向高新技術(shù)領(lǐng)域的發(fā)展，為商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展指明了方向。同時(shí)，商業(yè)票證印刷年產(chǎn)值達(dá)120～150億元，每年以15%～20%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)該增長(zhǎng)速度至少會(huì)延續(xù)到2010年。票據(jù)印刷行業(yè)不斷向高端發(fā)展，如不干膠標(biāo)簽和可變數(shù)據(jù)賬單印制需求日漸興起，保持10%～20%的發(fā)展速度。
規(guī)模優(yōu)勢(shì)：2005年，公司憑借118萬(wàn)箱/年的產(chǎn)能列全國(guó)商業(yè)票據(jù)印刷行業(yè)第1位；市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：公司是國(guó)內(nèi)票據(jù)印刷業(yè)最早的專業(yè)化企業(yè)之一，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到6.73%，居第1位，而且公司在國(guó)內(nèi)的占有率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。
公司主營(yíng)突出，盈利能力較強(qiáng)。逐步實(shí)施新產(chǎn)品戰(zhàn)略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大高端產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和投入。
募集資金將主要投向：合資建立北京東港安全印刷有限公司、智能標(biāo)簽開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目、數(shù)據(jù)處理及可變印刷與郵發(fā)封裝系統(tǒng)開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目、數(shù)字條碼印刷開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目以及防偽票證印刷品開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目。預(yù)計(jì)1年后建成，年新增生產(chǎn)能力約計(jì)6,521噸，增長(zhǎng)幅度達(dá)到72.4%。
預(yù)計(jì)東港股份發(fā)行市盈率為20～23倍，建議申購(gòu)價(jià)格區(qū)間為9.20～10.60元。上市后的合理價(jià)值在13.00～14.40元之間。
風(fēng)險(xiǎn)提示
兩稅合并風(fēng)險(xiǎn)；
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的價(jià)格和毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
I.公司概況
公司前身為濟(jì)南東港安全印務(wù)有限公司，成立于1996年3月，2002年12月公司整體變更為外商投資股份有限公司，注冊(cè)資本為8200萬(wàn)元。公司發(fā)起人為香港喜多來(lái)集團(tuán)有限公司、濟(jì)南發(fā)展國(guó)有工業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司、浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司、北京中嘉華投資咨詢有限公司和RICH RIVER INVESTMENTS LIMITED。截至2006年6月30日，公司的總股本為8200萬(wàn)股，總資產(chǎn)4.13億元，總負(fù)債2.32億元，股東權(quán)益1.71億元，資產(chǎn)負(fù)債率為56.14%。
目前，公司主要從事商業(yè)票據(jù)印刷、紙制品加工等業(yè)務(wù)。其中，商業(yè)票據(jù)印刷品如普通電腦表格、包裹單、存折產(chǎn)品、刮獎(jiǎng)發(fā)票、彩票、ATM打印憑條及其他卷式熱敏紙等產(chǎn)品是公司核心業(yè)務(wù)，占公司銷售收入達(dá)80%以上，并逐年提高，該業(yè)務(wù)利潤(rùn)也成為公司主要利潤(rùn)來(lái)源，占公司利潤(rùn)總額構(gòu)成的90%以上。公司是國(guó)內(nèi)較早從事專業(yè)化商業(yè)票據(jù)印刷的企業(yè)，經(jīng)過(guò)多年的穩(wěn)步發(fā)展，憑借著產(chǎn)品質(zhì)量、優(yōu)質(zhì)服務(wù)、成熟的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)的設(shè)備技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)上建立良好的品牌聲譽(yù)，積累了一大批穩(wěn)定的客戶。目前公司已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的商業(yè)票據(jù)印刷企業(yè)之一，公司已先后被各大銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)稅、交通、民政等部門和系統(tǒng)確定為定點(diǎn)印刷企業(yè)，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)。2006年1~6月，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入2.08億元，凈利潤(rùn)2635萬(wàn)元。
公司發(fā)行前的總股本為8200萬(wàn)股，IPO擬發(fā)行3000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的26.78%。新股發(fā)行后，香港喜多來(lái)集團(tuán)有限公司的實(shí)際持股比重將由47.50%下降到34.78%，仍為公司的實(shí)際控制人。
II.經(jīng)營(yíng)情況分析
國(guó)家支持仍有較大發(fā)展空間印刷業(yè)是一種城市化工業(yè)，在各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中都占有相當(dāng)?shù)谋壤Ｔ趪?guó)外，印刷行業(yè)主要通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理。有的國(guó)家是政府出版行政管理部門與行業(yè)協(xié)會(huì)共同管理，如美國(guó)和日本；有的國(guó)家沒(méi)有專門的出版行政管理部門，主要依靠行業(yè)協(xié)會(huì)自律，如荷蘭和德國(guó)。而在我國(guó)，印刷業(yè)由國(guó)務(wù)院新聞出版總署對(duì)印刷行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理。
中國(guó)鼓勵(lì)印刷業(yè)由傳統(tǒng)技術(shù)向高新技術(shù)領(lǐng)域的發(fā)展，“數(shù)字印刷技術(shù)及高清晰度制版系統(tǒng)開(kāi)發(fā)”、“光電器件、敏感元器件及傳感器制造”被列入《當(dāng)前國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)目錄(2000年修訂版)》中，國(guó)家政策為商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展指明了方向。
商業(yè)票據(jù)印刷行業(yè)是一種市場(chǎng)化程度較高的行業(yè)，自90年代后期進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。
根據(jù)中國(guó)印刷協(xié)會(huì)商業(yè)票據(jù)印刷專業(yè)委員會(huì)提供數(shù)據(jù)，目前從業(yè)企業(yè)約1200多家，從業(yè)人員近10萬(wàn)人，客戶遍及郵政、電信、鐵路、銀行、財(cái)政、稅務(wù)、保險(xiǎn)、證券、流通等相關(guān)行業(yè)。我國(guó)的商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)從整體上看還未形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，盡管印刷業(yè)實(shí)行經(jīng)營(yíng)許可制度，但在市場(chǎng)化趨勢(shì)下，進(jìn)入壁壘不是很高，因此低水平重復(fù)建設(shè)的商業(yè)票據(jù)印刷企業(yè)很多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劇烈。
根據(jù)中國(guó)印刷技術(shù)協(xié)會(huì)商業(yè)票據(jù)印刷分會(huì)提供數(shù)據(jù)，商業(yè)票證印刷年產(chǎn)值達(dá)120～150億元，每年以15%～20%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)該增長(zhǎng)速度至少會(huì)延續(xù)到2010年。
其中紙質(zhì)電腦票據(jù)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已發(fā)展到300多家電腦票據(jù)印刷企業(yè)，擁有表格印刷機(jī)400多臺(tái)，年產(chǎn)值達(dá)50億元人民幣，并以20%的速度增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于印刷業(yè)平均增長(zhǎng)水平。目前電腦票據(jù)印刷行業(yè)正處于發(fā)展的高峰期，據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，中國(guó)目前電腦票據(jù)占全部商業(yè)票據(jù)使用的20%左右。而在商業(yè)票據(jù)印刷高度發(fā)達(dá)的日本為例，從1996年起每年市場(chǎng)容量約4000億日元(約合人民幣300億元)，電腦票據(jù)占商業(yè)票據(jù)總量的62.6%，擁有聯(lián)動(dòng)式票據(jù)生產(chǎn)線2000多條，中國(guó)只有400多條生產(chǎn)線的裝機(jī)量。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)的電腦票據(jù)市場(chǎng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有飽和。
我國(guó)目前商業(yè)票據(jù)的用戶主要集中在金融、財(cái)稅和商業(yè)流通領(lǐng)域。其中，商業(yè)票據(jù)需求大約有40-50%來(lái)自政府部門，隨著政府部門行政改革的深化，保險(xiǎn)、社會(huì)保障體系的普遍推廣，這種需求結(jié)構(gòu)還將保持一段時(shí)期。此外，服務(wù)行業(yè)的發(fā)展為票據(jù)印刷提供了廣闊的市場(chǎng)空間，特別是通訊、運(yùn)輸、醫(yī)療、郵政等服務(wù)領(lǐng)域近年來(lái)快速發(fā)展，用戶數(shù)量不斷增加，相應(yīng)票據(jù)印刷市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，如條形碼快遞單、電訊賬單、預(yù)付卡、保險(xiǎn)單、機(jī)票、登機(jī)證、交通相關(guān)單據(jù)、不干膠產(chǎn)品、信封、商場(chǎng)收據(jù)等。
而且，客戶需求的不斷深化，數(shù)字化、個(gè)性化、高品質(zhì)彩色文件服務(wù)的印刷票據(jù)將被廣泛使用，如直接郵寄的電費(fèi)、水費(fèi)、煤氣費(fèi)單據(jù)，廣告類印刷品等。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明，在傳統(tǒng)商業(yè)票據(jù)印刷市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，客戶將提出更高檔次的“一站式”服務(wù)需求，趨向單一來(lái)源供應(yīng)及印刷管理，電子數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)處理市場(chǎng)會(huì)伴隨表單、信函等需求快速增長(zhǎng)，這種產(chǎn)品的價(jià)值或附加值可提高幾倍，如商業(yè)票據(jù)加上信封、廣告、商業(yè)函單以及數(shù)據(jù)處理等，其價(jià)值可達(dá)到單純商業(yè)票據(jù)的6-10倍。
不斷向高端發(fā)展
目前我國(guó)票據(jù)印刷行業(yè)正在隨著終端客戶需求的深化發(fā)展、呈現(xiàn)向行業(yè)縱深進(jìn)一步發(fā)展的趨勢(shì)、每一類新的需求都極可能形成一個(gè)新興的細(xì)分行業(yè)。就目前市場(chǎng)而言：不干膠標(biāo)簽和可變數(shù)據(jù)賬單印制需求日漸興起，增長(zhǎng)迅速。不干膠標(biāo)簽在日化、醫(yī)藥、超市物流、電子、食品以及服裝等行業(yè)都有巨大的市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家不干膠標(biāo)簽人均消費(fèi)量超過(guò)15平方米，而我國(guó)目前不干膠標(biāo)簽的人均消費(fèi)量低于2平方米，預(yù)計(jì)2006年我國(guó)的不干膠標(biāo)簽?zāi)暝鲩L(zhǎng)率大約18%~21%，由此可見(jiàn)，不干膠標(biāo)簽在我國(guó)的發(fā)展方興未艾，在今后的一段時(shí)間內(nèi)仍將高速發(fā)展。另外，隨著銀行、電信、保險(xiǎn)、郵政等行業(yè)的服務(wù)水平與國(guó)際接軌，賬單打印直郵業(yè)務(wù)為代表的可變數(shù)據(jù)印刷業(yè)務(wù)也逐漸成為國(guó)內(nèi)票據(jù)印刷新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，現(xiàn)在的可變數(shù)據(jù)印刷，正由單色向彩色噴墨印刷發(fā)展。據(jù)調(diào)查得知采用彩色賬單，可提高銷售額88%，提高客戶滿意度75%，這種業(yè)務(wù)在未來(lái)幾年內(nèi)將以10%~20%的速度增長(zhǎng)。
商業(yè)票據(jù)根據(jù)產(chǎn)品的技術(shù)含量分為低技術(shù)含量的票據(jù)(如存取款憑條、普通發(fā)票等)
和高技術(shù)含量的票據(jù)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)化程度的不斷提高，社會(huì)各界對(duì)商業(yè)票據(jù)印刷的要求也會(huì)不斷提高，因此商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)將不斷地持續(xù)發(fā)展壯大。
低端票據(jù)印刷品(如存取款憑條、普通發(fā)票等)的市場(chǎng)趨于飽和，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，出現(xiàn)供大于求現(xiàn)象。但是以防偽票據(jù)、不干膠標(biāo)簽、數(shù)據(jù)處理打印為代表的高端票據(jù)印刷品正在快速發(fā)展。由于受到技術(shù)、資金、設(shè)備以及資質(zhì)等條件的限制，現(xiàn)有小型印刷企業(yè)大多較難進(jìn)入高端票據(jù)印刷品市場(chǎng)，隨著高端市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。
公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
規(guī)模優(yōu)勢(shì)：2005年，公司憑借118萬(wàn)箱/年的產(chǎn)能列全國(guó)商業(yè)票據(jù)印刷行業(yè)第1位，較第二名的企業(yè)高77.9%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到6.73%，較2004年提升了0.54個(gè)百分點(diǎn)，公司在國(guó)內(nèi)的占有率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。
技術(shù)優(yōu)勢(shì)：公司現(xiàn)有23條生產(chǎn)線，其中，代表世界印刷業(yè)領(lǐng)先水平的日本宮腰票據(jù)生產(chǎn)線10條，數(shù)量居全國(guó)首位。
市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶資源的爭(zhēng)奪，特別是爭(zhēng)奪政府財(cái)稅部門、銀行、保險(xiǎn)公司、公用事業(yè)單位等的年度訂單。公司是國(guó)內(nèi)票據(jù)印刷業(yè)最早的專業(yè)化企業(yè)之一，所以在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)方面先人一步，占據(jù)了先機(jī)。客戶覆蓋銀行(人行、建行、中行等總行)、保險(xiǎn)(中國(guó)人壽)、財(cái)政、郵政、交通、福彩、稅務(wù)和其他企業(yè)。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到6.73%，遙遙領(lǐng)先第2位的企業(yè)。
主營(yíng)突出，盈利能力較佳，上升趨勢(shì)明顯
公司主營(yíng)突出，盈利能力較強(qiáng)。2003~2005年，公司產(chǎn)品銷售收入年復(fù)合增長(zhǎng)13.61%。
其中印刷品一直保持著主導(dǎo)產(chǎn)品的地位，而且主導(dǎo)地位不斷提升，2003～2005年，印刷品占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從73.31%提升到84.74%，到2006年中期，該比例再度提高到86.72%。而且，從公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的印刷品業(yè)務(wù)維持較高的毛利率水平(35%～40%)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均25%左右的毛利率水平。公司的綜合毛利率也保持了平穩(wěn)的水平(30%以上)。在面臨日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，公司能夠在多年來(lái)維持較高的盈利能力，主要是因?yàn)楣局鸩綄?shí)施新產(chǎn)品戰(zhàn)略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大高端產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和投入。如加大了對(duì)毛利率較高、具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的票證印刷品的資金投入和市場(chǎng)營(yíng)銷的力度。
風(fēng)險(xiǎn)因素
兩稅合并風(fēng)險(xiǎn)；
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的價(jià)格和毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
募集資金將主要投向5個(gè)項(xiàng)目，分別是合資建立北京東港安全印刷有限公司、智能標(biāo)簽開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目、數(shù)據(jù)處理及可變印刷與郵發(fā)封裝系統(tǒng)開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目、數(shù)字條碼印刷開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目以及防偽票證印刷品開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目。五個(gè)項(xiàng)目總投資將達(dá)到2.56億元。
公司通過(guò)自籌資金已經(jīng)對(duì)這部分項(xiàng)目進(jìn)行了先期投資，如：北京東港自2004年8月設(shè)立，并正式投產(chǎn)，目前產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到19.6萬(wàn)箱/年，2006年上半年產(chǎn)量為8.3萬(wàn)箱；智能標(biāo)簽開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目已于2005年利用銀行借款先期啟動(dòng)，但目前僅能生產(chǎn)普通標(biāo)簽產(chǎn)品。目前產(chǎn)能達(dá)到55萬(wàn)平方米/年，2006年上半年產(chǎn)量為24.7平方米；數(shù)據(jù)處理及可變印刷、郵發(fā)封裝系統(tǒng)開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目尚未建設(shè)完畢，但已開(kāi)始前期市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、打樣試生產(chǎn)等工作，2006年上半年實(shí)現(xiàn)收入22萬(wàn)元，但尚未盈利；數(shù)字條碼印刷開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目尚處于建設(shè)期，未投產(chǎn)；防偽票證印刷品開(kāi)發(fā)應(yīng)用項(xiàng)目已于2004年利用銀行借款先期啟動(dòng)該項(xiàng)目。目前產(chǎn)能達(dá)6.71萬(wàn)箱/年，2006年上半年產(chǎn)量為3.15萬(wàn)箱。
募集資金投資項(xiàng)目建成后，年新增生產(chǎn)能力約計(jì)6,521噸，增長(zhǎng)幅度達(dá)到72.41%
IV.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
主要假設(shè)與預(yù)測(cè)
1、根據(jù)公司披露信息，新項(xiàng)目進(jìn)度為：投資資金到位后第1年為建設(shè)期；第2年為投產(chǎn)期并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能80%；第3年開(kāi)始達(dá)產(chǎn)。也就是說(shuō)，2007年年底，5個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)基本完成，2008年將各自釋放出80%的產(chǎn)能，2009年100%達(dá)產(chǎn)。另外，我們?cè)俑鶕?jù)公司披露的關(guān)于先期投資的信息，還有，據(jù)公司介紹，行業(yè)的特性決定了老產(chǎn)品不斷退出市場(chǎng)并不斷的推出新產(chǎn)品來(lái)替代老產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)，我們根據(jù)2008年產(chǎn)量為產(chǎn)能設(shè)計(jì)的約60%的原則謹(jǐn)慎的對(duì)公司的IPO項(xiàng)目的收入和利潤(rùn)做出預(yù)測(cè)。
2、期間費(fèi)率、所得稅率維持現(xiàn)有水平。
V.價(jià)值評(píng)估及申購(gòu)建議
公司主要從事商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)務(wù)，目前從事印刷的上市公司只有界龍實(shí)業(yè)和陜西金葉，界龍實(shí)業(yè)除了印刷業(yè)務(wù)比例達(dá)到72%，還有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。我們對(duì)界龍實(shí)業(yè)進(jìn)行了研究，06~07年的PE為106～45倍左右，不具有較佳的參考作用；而陜西金葉目前業(yè)績(jī)虧損，我們暫時(shí)也不作估值比較。
另外，我們跟蹤了近期上市的中小企業(yè)，情況大概如下：按照2006預(yù)測(cè)的攤薄后每股收益進(jìn)行定價(jià)，平均的PE為23.3倍。經(jīng)過(guò)綜合判斷，我們預(yù)計(jì)東港股份發(fā)行市盈率為20～23倍，建議申購(gòu)價(jià)格區(qū)間為9.20～10.60元。
根據(jù)我們對(duì)近期上市的中小企業(yè)的觀察，上市后合理的動(dòng)態(tài)PE在28～30倍左右，以此計(jì)算，則公司對(duì)應(yīng)的股價(jià)分別為12.88～13.80元左右。預(yù)計(jì)東港股份上市定價(jià)在13.00～14.40元之間。
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