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　　萬友林 國金證券

　　公司合資企業(yè)，香港喜多來集團有限公司在公司發(fā)行前后均為控股股東，而谷望江女士通過注冊在英屬維爾京群島的Infomatic Resources Limited全資擁有喜多來集團，是東港股份的實際控制人。

　　商業(yè)票據(jù)主要客戶集中在金融、財稅和商業(yè)流通領域，其中40%-50%的需求來自政府部門。根據(jù)印刷協(xié)會商業(yè)票據(jù)印刷分會數(shù)據(jù)，2005年我國商業(yè)票據(jù)印刷年產(chǎn)值120-150億元，近10多年來每年以15%-20%的速度增長。

　　我國商業(yè)票據(jù)印刷業(yè)當前正處于傳統(tǒng)印刷向現(xiàn)代印刷轉型時期，傳統(tǒng)票據(jù)印刷市場的逐漸下降，使得2004年以來行業(yè)增長速度有所降緩。

　　不過隨著政府行政改革的深入以及電腦票據(jù)印刷業(yè)務的快速發(fā)展，現(xiàn)代票據(jù)印刷市場將迅速上升。根據(jù)我國印刷行業(yè)十一五規(guī)劃，預計票據(jù)印刷行業(yè)年均產(chǎn)值將以12%左右的速度遞增，略高于全國印刷業(yè)平均增幅。

　　日本目前商業(yè)票據(jù)市場容量300多億人民幣，擁有生產(chǎn)線2000多條，而我國目前只有400多條生產(chǎn)線，150億不到的市場容量。與國際相比，我國商業(yè)票據(jù)印刷市場未來空間較大。

　　商業(yè)票據(jù)細分市場分化較大..商業(yè)票據(jù)印刷是一種市場化程度較高的行業(yè)，隨著行業(yè)的發(fā)展越來越多的企業(yè)進入其中，目前國內從業(yè)企業(yè)數(shù)約1200多家，市場競爭比較激烈。

　　商業(yè)票據(jù)根據(jù)產(chǎn)品的技術含量分為低技術含量的票據(jù)(如存取款憑證、普通發(fā)票等)和高技術含量的票據(jù)(如防偽票據(jù)、不干膠標簽、數(shù)據(jù)處理打印等高端票據(jù)印刷品)。對于不同的產(chǎn)品競爭程度不一樣，我國目前低端產(chǎn)品印刷能力過剩，高端產(chǎn)品印刷能力不足的現(xiàn)象比較明顯，這可以從行業(yè)中不同毛利水平得到印證。

　　高端的票據(jù)大多具有防偽、保密的要求，較嚴格的資質限制使得目前能夠從事此類業(yè)務的企業(yè)數(shù)量較少。基本上每個省有一兩家從事該類業(yè)務的印刷企業(yè)，而且它們的業(yè)務僅限于本省，能夠從事全國范圍內業(yè)務的公司只有10多家。

　　同時有這些防偽印刷需求的企事業(yè)單位基本都有數(shù)據(jù)保密的需要，因此一般與印刷企業(yè)合作比較固定，這使得從客戶方面也給新進入者帶來較高的壁壘。

　　公司是票據(jù)印刷行業(yè)的龍頭企業(yè)

　　公司擁有票據(jù)印刷高端產(chǎn)品的全部資質，是可以全國開展業(yè)務的10多家企業(yè)之一，目前公司在票據(jù)印刷行業(yè)市場占有率第一。

　　公司目前擁有包括中國銀行總行、建設銀行總行、國家交通部、國家海關總署等在內的22家省部級單位31項票據(jù)印刷業(yè)務的定點資格，大量的客戶資源使得公司能夠從現(xiàn)有客戶業(yè)務增長中獲益。

　　公司專業(yè)從事票據(jù)印刷10多年，東港在票據(jù)印刷行業(yè)中已頗具知名度。由于許多票據(jù)要求防偽以及保密，公司良好的品牌有助于公司開拓新的客戶。目前很多票據(jù)印刷業(yè)務是通過招標進行，公司的品牌有助于在招標中勝出。

　　技術和設備的優(yōu)勢。在商業(yè)票據(jù)印刷中防偽、可變信息應刷、個性化印刷等功能不斷出現(xiàn)，一方面促進了行業(yè)的發(fā)展，同時也給企業(yè)技術、設備提出了較高的要求。公司目前主要的設備大多從日本、歐美等國引進，具有國際先進水平。其中代表世界印刷業(yè)領先水平的日本宮腰票據(jù)生產(chǎn)線10條，數(shù)量居全國之首。技術和設備的優(yōu)勢有助于公司保持行業(yè)領先的地位。

　　較完善的營銷體系。由于票據(jù)印刷市場容量較小，行業(yè)內企業(yè)整體規(guī)模都不大，公司是國內少有的在國內設有多個營銷網(wǎng)點的公司。到目前為止，公司在北京、鄭州、上海、新疆、青海設有五個分公司，在全國共有30個辦事處。較完善的銷售網(wǎng)絡不僅能夠提高服務質量，同時還有利于公司獲得一些存在地區(qū)限制的票據(jù)印刷業(yè)務。

　　產(chǎn)能制約公司的發(fā)展。公司2003年以來銷售收入不斷上升，不過銷售收入增長率下降較多，從2004年增長近30%下降到2006年增長7%左右。據(jù)我們的了解公司目前重要設備使用率幾乎飽和，產(chǎn)能的不足是公司目前遭遇的瓶頸。

　　公司后兩個項目是公司根據(jù)目前票據(jù)印刷行業(yè)的發(fā)展趨勢新增的業(yè)務，預計在2008年達產(chǎn)。

　　直郵項目：直接郵寄隨著票據(jù)印刷、可變數(shù)據(jù)印刷、數(shù)碼印刷技術的發(fā)展在國外發(fā)展很快，目前國內移動通信和社會保險的可變數(shù)據(jù)賬單打印及直郵業(yè)務也發(fā)展迅猛，公司增加該項目將使得公司未來能夠加入直郵印刷領域。

　　智能標簽開發(fā)應用項目：智能標簽目前僅在沃爾馬存在商業(yè)應用，預計該產(chǎn)品雖然代表發(fā)展的方向，但是短期內在國內應該缺乏市場，公司可能還是先生產(chǎn)普通不干膠標簽，待到智能標簽市場的不斷形成，公司將獲得先發(fā)優(yōu)勢。

　　股票估值和定價..東港股份此次上市發(fā)行不超過3000萬股，我們采用相對估值法對其定價，公司2007年預測的EPS＝0.464元。

　　公司屬于商業(yè)票據(jù)印刷企業(yè)，與市場中界龍實業(yè)和陜西金葉同屬于印刷板塊，不過這兩家公司目前股價受其他因素影響較大，可比性較差。考慮到商業(yè)票據(jù)除了包括票和本以外，還包括卡(如信用卡、交通卡等各種智能卡)，目前市場中從事這類業(yè)務的有ST磁卡、東信和平和恒寶股份。同時新近上市的廣博股份在業(yè)務經(jīng)營中與公司也較類似，因此最終我們選取東信和平、恒寶股份和廣博股份與公司比較。

　　我們取2007年2月2日收盤價計算，三個可比公司的平均PE為30.25，不過注意到恒寶股份和廣博股份上市時間都較短，存在價值未被市場充分發(fā)掘的風險，東信和平的PE近29倍，不過該公司2006-2008年EPS年復合增長率達到44%，而東港股份2006-2008年EPS年復合增長率為12%左右。因此，考慮以上因素，我們認為給予東港股份市盈率20%的折價，為24，取10%的波動區(qū)間，公司的合理價值區(qū)間為11.23-13.73元之間。我們考慮一級市場的收益率25%，建議詢價區(qū)間為8.42-10.3元。

　　風險提示

　　技術和設備的不斷進步是商業(yè)票據(jù)，尤其是高端的一些票據(jù)增長的推動力，如果未來公司的技術、設備落后行業(yè)發(fā)展的步伐，將削弱公司的競爭力。

　　鑒于商業(yè)票據(jù)中相當部分的存在地域限制的特征，公司在開拓市場的時候不可避免會遭遇市場之外的因素，對公司的市場開拓將造成一定的影響。

　　公司主要面對的客戶幾乎都是一些大的企事業(yè)單位，這些客戶的需求中包括高端和低端的票據(jù)印刷，雖然公司努力調整產(chǎn)品結構，但是事實上選擇產(chǎn)品的能力并不強，這將對公司毛利率有所影響。

　　公司一些新項目代表著商業(yè)票據(jù)印刷的發(fā)展方向，不過目前市場還處于培育期，什么時候能夠達到計劃的收益對公司來說存在一定的風險。

　　公司應收帳款周轉速度下降明顯，雖然壞帳的可能性較小，不過增加了公司的財務壓力。