羅毅 招商證券

　　投資要點

　　興業銀行作為一家由區域性銀行成功走向全國性的股份制商業銀行，在過去10年保持了凈利潤的高速增長，復合增速為37%。作為一家仍處于擴張期的銀行有望繼續為投資者帶來超過行業平均水平的增長率，同時興業銀行在營業模式轉變、風險控制加強以及人員效率提高等因素的推動下更能為投資者提供具備吸引力的回報。

　　在保持高成長的同時，我們也應注意對于宏觀經濟波動的較高敏感度。一是由于房地產行業貸款比重較高，為17.5%，因此興業受房地產市場的影響大于其他銀行；二是中小企業貸款占比過重，在企業貸款中占比大約為78%，使得興業的發展敏感于經濟波動。

　　但風險中蘊含著發展的契機。“金融脫媒”將導致銀行大客戶的流失，銀行必將越來越重視開發中小企業客戶，而興業銀行在中小企業上有著先行者優勢，企業網絡與風險定價能力較強，使得興業未來的成長空間巨大。而通過與房地產公司較為密切的合作也為興業開發個人按揭貸款業務，發展零售業務開辟了捷徑。

　　興業銀行未來的業務發展方向將是通過新建、并購相結合的機構網絡建設來完成戰略布局，提高市場份額；同時完成零售業務跨越式發展。

　　由于興業銀行目前規模偏小，仍然處于高速成長期，我們認為其在未來三年的成長應該會高于行業的平均水平，預計未來三年，凈利潤增速在35%-40%之間。

　　我們對興業銀行估值區間為18元--27元。我們使用DDM估值結合敏感性分析，對興業的估值為18.4到28.9元之間；通過對比世界銀行，考慮興業其高成長性，給予興業07年20-30倍的動態PE是合理的，估值區間為18-27元，對應2.56-3.86倍的動態PB。

　　一、高成長、高盈利

　　我們曾在06年的《銀行業重估報告，請為高成長定價》中談到，買中國銀行看重的就是銀行高增長的未來。這種增長性一方面來自中國經濟長期高速穩定的增長，另一方面源自中國銀行業營業模式的轉變、盈利渠道的拓寬以及盈利能力的提高。

　　興業銀行作為一家由區域性銀行成功走向全國性的股份制商業銀行，在過去10年保持了凈利潤的高速增長，復合增速為37%。作為一家仍處于擴張期的銀行有望繼續為投資者帶來超過行業平均水平的增長率，同時興業銀行在營業模式轉變、風險控制加強以及人員效率提高等因素的推動下更能為投資者提供具備吸引力的回報。

　　1.1、凈利潤增速

　　興業銀行03-05年的凈利潤復合增長率為31%。在與同業銀行相比時，03-05年三年的平均增長率為36%，僅低于招行和民生。

　　展望未來，對于仍處于規模擴張的興業來說，預計凈利增速仍將高于行業平均水平。

　　1.2、貸款規模增長迅速

　　興業銀行03-05年的總資產、貸款余額、存款余額復合增長率分別為35.42%、24.32%、30.78%；06年上半年與05年底相比，保持了高速的增長，分別為12.02%、20.48%、8.45%。06年上半年總資產的增速僅低于招行、民生，貸款增速則遠遠高于其他銀行。

　　隨著興業機構網點的增加，對中小企業客戶的挖掘更加深入，加大對零售業務特別是個人貸款的開發，貸款還將保持高速增長的態勢。

　　1.3、ROE在上市銀行中處于前列

　　與其他銀行相比，興業銀行的盈利能力較強。2005年ROE為19.28%，預計06年為23.37%，在同行中處于較高的水平。

　　二、貸款結構顯示對宏觀經濟波動較敏感

　　2.1、興業受房地產市場的影響大于其他銀行

　　興業銀行在貸款行業分布上，前三大行業制造業、房地產業、公共事業服務占比較大，特別房地產所占比重為17.5%。房地產行業作為國家目前重點整治、調控的行業，整個行業內公司盈利能力將受到極大的影響。因此，興業受房地產市場的影響將大于其他銀行。

　　但這也許是興業向零售業務發展的一個切入點，我們將在后文(五、零售業務跨越式發展)進行論述。

　　2.2、企業貸款比例過大，其中又以中小企業居多。

　　企業貸款比例超過興業整個貸款比例的80%，占比較大。而中小企業貸款占全行公司貸款的78%。一旦出現國家宏觀經濟增速放緩，導致企業利潤大幅降低甚至出現虧損，興業將受到很大程度的影響。

　　當然，興業管理團隊也意識到這一點，將目前業務整合成3個板塊：

　　1、未來5年機構(公司、同業)業務的業務收入、資產比重逐步降低到50%

　　2、零售業務(信用卡等)提高到20%~30%

　　3、資金業務保持在20%以上

　　2.3、風險中蘊含著發展契機

　　當然企業貸款占比過高這一點，既是風險又是機會

　　如果風險得到有效控制，很有可能發展成未來的民生銀行。從世界經濟發展的歷史經驗來看，隨著資本市場的發展，“金融脫媒”是必然的，在此背景下銀行業大客戶的流失是必然的趨勢。

　　自從股市新老劃斷、啟動再融資以來，企業融資已經超過2500億元；企業債券去年全年發行總額首超千億元；短期融資券自2005年亮相債市以來，累計的發行規模已達4480億元。而剛剛召開的全國金融會議也將加快企業債市場建設，擴大企業直接融資作為發展資本市場的重要措施。

　　種種跡象表明，企業直接融資正在提速。因此中小企業成為銀行未來主要的公司客戶，貸款將越來越來多集中于中小企業。

　　興業銀行十分重視對于中小企業貸款的發展。目前中小企業貸款占全行公司貸款的78%。

　　興業銀行目前已建立并逐步推行獨立的中小企業信貸管理體系和創新業務管理模式。

　　三、公司特色業務——銀銀平臺

　　興業銀行于2005年率先在國內建設的“聯網合作、互為代理”平臺——銀銀平臺，是有別于同業的獨特亮點。

　　截至2006年6月30日，銀銀平臺聯網簽約客戶數達到49家，客戶類型包括城市商業銀行、農村信用社、農村合作銀行、農村商業銀行等，業務初具規模。

　　四、新建、并購相結合的機構網絡建設

　　興業銀行的總體思路是：立足東部，輻射中西部。未來，興業銀行將以新建和并購相結合的方式，縱深發展東部地區尤其是長江三角洲、珠江三角洲和環渤海地區分支機構網絡，穩步進入中西部省會城市，實現對全國主要經濟地區的機構覆蓋。

　　雖然興業目前主要業務在福建、廣東、上海、浙江、北京、江蘇等地區。但從03年開始，興業加快了在全國網點的布局。福建等省、市的份額占總體比例逐年降低，中國其他地區的占比開始上升。

　　2001年以來，興業以市場化原則，通過收購地方金融機構的方式先后設立了義烏支行、溫州支行、臺州支行、無錫支行和佛山分行，推動了興業銀行服務網絡向經濟中心城市的快速發展，其中收購佛山市商業銀行為國內首個股份制銀行整體收購城市商業銀行的案例。通過并購模式低成本進入當地市場，是值得借鑒的一種方式。因為一方面不用自行建設網點而節約了成本，另一方面通過當地金融機構自身的積累而獲得了客戶，使得興業在較短的時間就能盈利。

　　國內商業銀行的發展態勢和競爭格局充分表明，現階段設立分支機構對于銀行業擴大經營規模、提高市場份額、增強競爭實力將起到非常重要的作用。興業將繼續在經濟條件發達的地區設立分支機構，積極拓展中西部地區，同時根據發展零售業務需要，改造現有網點功能，加強理財中心、按揭中心等專業中心建設。因此，本次募集資金將極大地推動機構網點的建設，完善機構網絡，增強網點功能，從而提升競爭能力、提高市場份額、提高盈利能力。

　　五、零售業務跨越式發展

　　眾所周知，隨著人均收入的提高，理財需求的增大，零售銀行業務的前途是目前銀行業務中最有前景的一塊。而隨著直接融資比例的提高，公司信貸業務的減速是可以預料的事情，所以把握住了零售業務才是把握住了未來銀行的出路。

　　興業銀行管理層表示將加大零售業務的發展，使零售業務(信用卡等)在未來五年提高到20%—30%。

　　興業銀行零售業務比重較低主要因為起步較晚，2003年后才開始大規模發展。從最近三年的數據看，興業銀行零售業務發展速度很快，比重上升也十分明顯。

　　個人貸款是公司在發展零售業務的重點

　　在前面我們已經提到，興業銀行在房地產行業所貸款比例占到17.5%，并呈上升趨勢。這里我們將結合個人貸款進行分析。

　　興業通過和開發商貸款相合作來獲得按揭貸款這塊優質業務，因為按揭貸款不良率低，收益穩定。興業向開發項目提供貸款，通過開發商推薦購房戶選用興業銀行作為按揭貸款提供者。這樣一來，個人貸款就快速增長。根據測算，興業個人貸款03-05的年均復合增長率達到93%，06年上半年，個人貸款較05年底增長了37.48%。

　　我們預計興業銀行的個人貸款將繼續保持快速增長的態勢。

　　六、業績預測與估值

　　由于興業銀行目前規模偏小，仍然處于高速成長期，我們認為其在未來三年的成長應該會高于行業的平均水平，預計未來三年，凈利潤增速在35%-40%之間，詳細預測參見下表。

　　6.1、絕對估值

　　DDM估值

　　我們應用股利折現模型對興業銀行進行絕對估值，得到興業銀行上市的合理價值在20.92元，通過敏感性分析，估值區間在18.4到28.9元之間。

　　6.2、相對估值

　　中國銀行業的特點就是其成長性，所以我們希望投資者以市盈率PE結合增長(Growth)

　　的估值體系來為銀行定價(詳細的估值討論請參見06年8月所寫的《請為高成長定價》)

　　對比世界范圍的銀行，考慮到興業銀行的高成長性，給予其20-30倍的07年動態PE是合理的，也就是18-27元的估值區間，對應2.56-3.86倍的動態PB。

　　七、風險提示

　　1、房地產調控使得興業銀行的壞賬有可能大幅上升

　　2、企業貸款占比過重使得興業的發展敏感于經濟波動

　　附錄、興業銀行簡介

　　興業銀行成立于1988年8月，是我國首批批準組建的股份制商業銀行之一，總行設在福建省福州市。興業銀行是一家由區域性銀行成功向全國性銀行實現轉變的股份制商業銀行。

　　在2005年度的全國性銀行綜合競爭力排名中，興業銀行獲得10家股份制銀行的第5名，位列招商、交通、民生、浦發之后。

　　興業銀行在英國《銀行家》雜志于2006年6月首次發布的中國銀行100強排行中平均資本利潤率列各家全國性銀行首位，一級資本和資產總額均列全國第十位。

　　1、不斷完善的公司治理結構

　　興業在經歷了1996年、2000年和2004年三次增資擴股后，股權結構逐步由區域化走向全國化進而國際化，形成國家股、境外法人股、國有法人股和社會法人股并立、股權結構既多元化又相對集中的較為理想的股權結構。基本形成一個結構多元、比例恰當、優勢互補、和諧匹配的股東格局。

　　2、引入戰略投資者

　　興業銀行于2004年引進了恒生銀行、新加坡政府直接投資公司(Tetrad Ventures PteLTd)、國際金融公司三家境外投資者，三家投資者的持股比例達到19.98%(按IPO后計算)。外資股東的存在不僅形成了更均衡的股東制衡機制，而且也為興業銀行提供了提高人才素質、吸取先進經驗的窗口。

　　依托股權紐帶關系，興業與恒生銀行、國際金融公司等戰略投資者建立了全面的業務、技術合作關系，持續有效地在公司治理、風險控制、財務管理、人才交流、IT建設、新興業務等廣泛領域開展深入合作，為興業快速引入國際先進的制度、管理、技術、產品創造了有利條件，有力促進了本行經營管理水平的提升。興業在以較短時間、較小成本成功發行具有國際水準的信用卡，就可以看出境外戰略投資者恒生銀行對公司業務的支持。