劉麗 上海證券

　　投資要點(diǎn)：

　　06年業(yè)績持續(xù)增長。公司為資源型景點(diǎn)龍頭企業(yè)，所依托的黃山風(fēng)景區(qū)為目前中國唯一、世界僅有的同時(shí)擁有世界文化與自然遺產(chǎn)和世界地質(zhì)公園三項(xiàng)桂冠的景區(qū)。公司06年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入同比增長18.53%；對華安證券計(jì)提的長期投資減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回推動凈利潤大幅增長101.5%。

　　園林門票收入未來兩年依靠游客增長。公司歷次調(diào)整園林門票的時(shí)間周期在三年左右，根據(jù)相關(guān)規(guī)定景區(qū)門票提價(jià)的周期也不能少于三年，因此未來兩年內(nèi)園林門票不可能再次提價(jià)，園林門票收入的增長將主要由游客人數(shù)增加來予以支撐。預(yù)計(jì)未來兩年入山游客人數(shù)年增速為10%左右。

　　云谷索道改建完成后索道提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。公司三條索道乘坐率06年達(dá)到161%，比05年提高6個(gè)百分點(diǎn)；位于景區(qū)北大門的太平索道首度實(shí)現(xiàn)盈利。目前云谷索道處于改建中，預(yù)計(jì)07年下半年投入運(yùn)行；6年多未調(diào)整的索道價(jià)格在云谷索道改建后提升預(yù)期更為強(qiáng)烈。

　　杭徽

高速公路全線通車，增強(qiáng)景區(qū)可達(dá)性。06年12月26日，徽杭高速公路全線正式通車，杭州到黃山的車程由原6小時(shí)縮短至2.5小時(shí)，景區(qū)可達(dá)性增強(qiáng)。上海、杭州、黃山三地“名城·名湖·名山”黃金旅游線也于07年元旦正式啟動，有望形成國際知名黃金旅游線路，增強(qiáng)黃山景區(qū)的吸引力。

　　所得稅改革，公司在景點(diǎn)類公司中受益最大。目前公司按照33%繳納所得稅，在景點(diǎn)類公司中最高(其他景點(diǎn)類公司均享有稅收優(yōu)惠)，若2008年正式實(shí)行所得稅改革，公司凈利潤有望提升11.9%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：突發(fā)的政治、經(jīng)濟(jì)、自然災(zāi)害等事件對于公司的收入及利潤影響極大。

　　投資建議：以公司目前股價(jià)來看，已經(jīng)不便宜，但我們認(rèn)為國內(nèi)旅游行業(yè)的快速發(fā)展通道已然打開，公司又擁有不可多得的壟斷性資源，再加上公司索道提價(jià)的強(qiáng)烈預(yù)期、對公司高管實(shí)行市值掛鉤的考核制度所促成的管理效率改善都將成為公司未來兩年業(yè)績穩(wěn)定增長的推動力量，目前我們審慎地給予黃山旅游的投資評級為：

　　未來六個(gè)月內(nèi)，跑贏大市。

　　一、主營業(yè)務(wù)持續(xù)增長，四季度淡季盈利

　　黃山旅游屬于資源型的旅游企業(yè)，主營業(yè)務(wù)收入主要來自客運(yùn)索道、園林門票、酒店食宿及旅游服務(wù)(旅行社)四部分。公司所依托的黃山風(fēng)景區(qū)為目前中國唯一、世界僅有的同時(shí)擁有世界文化與自然遺產(chǎn)和世界地質(zhì)公園三項(xiàng)桂冠的景區(qū)。公司接待游客數(shù)和主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長：2006年全年公司累計(jì)接待入山游客181.2萬人次，同比增長5.99%；其中境外游客18.2萬人次，同比增長3.09%；06年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入8.17億元，同比增長18.53%；實(shí)現(xiàn)凈利潤13,868萬元，同比增長101.5%。公司主營收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長主要源于入山游客人數(shù)的增長和05年下半年以來園林門票提價(jià)所帶來的收入增長效應(yīng)。而同期凈利潤的同比大幅增長，則主要有三個(gè)因素：(1)2006年公司綜合毛利率為41.06%，比05年增加1.79個(gè)百分點(diǎn)；(2)2006年公司期間費(fèi)用控制較好，期間費(fèi)用率同比減少0.95個(gè)百分點(diǎn)；(3)

　　公司現(xiàn)持有華安證券4.54%的股權(quán)，05年末公司根據(jù)華安證券的實(shí)際經(jīng)營情況，按對其投資額(10,000萬元)的90%計(jì)提了長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備。由于06年券商經(jīng)營情況得到改善，華安證券06年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.43億元，公司根據(jù)06年末所享有華安證券凈資產(chǎn)比例，對原計(jì)提的長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回2158萬元，這也使得公司06年業(yè)績超出我們的預(yù)期。

　　利潤上的季節(jié)性特征表現(xiàn)也十分明顯。每年一季度的收入在全年收入中占比最小，由于淡季的緣故，從近五年的數(shù)據(jù)來看，每年的第一季度公司均處于虧損。而從2002年-2005年第四季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，凈利潤也均為負(fù)，則各有原因：02年四季度虧損主要由于管理費(fèi)用的大幅增加導(dǎo)致該季度營業(yè)利潤為負(fù)；03年四季度虧損源于計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備導(dǎo)致營業(yè)外支出增加；04年以及05年四季度的虧損主要受累于對華安證券的股權(quán)投資，造成投資收益為大額負(fù)值。而根據(jù)公司最新披露的數(shù)據(jù)，公司06年的四季度近年來首次實(shí)現(xiàn)了盈利3203萬元。究其原因，一方面盈利來自于對華安證券長期投資減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回，另一方面我們認(rèn)為公司也更為注重淡季營銷，以期熨平季節(jié)性因素所帶來的不良影響。07年伊始，公司也迎來了一個(gè)不錯(cuò)的開局，1月1日至3日，黃山旅游共接待游客14,573萬人，同比增長137%，創(chuàng)元旦接待歷史新高，其中1月2日當(dāng)天接待10381人，創(chuàng)歷年冬季旅游單日接待最高紀(jì)錄；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入421.04萬元，同比增長46%。

　　二、園林門票未來兩年將主要靠游客人數(shù)增長支撐

　　園林門票收入是公司主營收入的主要來源，2006年園林門票收入和利潤分別占公司主營收入和主營利潤的36.73%和38.95%。公司于1996年8月13日與黃山管委會簽訂管理黃山風(fēng)景區(qū)門票發(fā)售收取合同，期限至2036年底。依約公司每年應(yīng)將門票收入減營業(yè)稅及附加和票房成本后凈額的50%按季支付給黃山管委會，作為黃山管委會將黃山風(fēng)景區(qū)門票專營權(quán)授予黃山園林開發(fā)公司的報(bào)酬及對管委會防火防蟲等支出的補(bǔ)償。

　　該部分業(yè)務(wù)的收入與園林門票價(jià)格以及進(jìn)山游客人數(shù)息息相關(guān)。公司歷年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，黃山園林門票收入隨著入山游客人數(shù)的增加而增長，1999年、2002年以及2005年、2006年更是由于門票提價(jià)的推動，收入增長大大快于游客的增長。2006年公司接待入山游客人數(shù)同比增長僅為5.99%，由于門票價(jià)格的上漲園林門票實(shí)現(xiàn)銷售收入32676萬元，同比實(shí)現(xiàn)增長24.13%。

　　公司歷次調(diào)整園林門票的時(shí)間周期在三年左右，根據(jù)相關(guān)規(guī)定景區(qū)門票提價(jià)的周期也不能少于三年，因此未來兩年內(nèi)園林門票不可能再次提價(jià)，園林門票收入的增長將主要由游客人數(shù)增加來予以支撐。國內(nèi)旅游行業(yè)十一五規(guī)劃的發(fā)展目標(biāo)為國內(nèi)游客人數(shù)年均增長8%，對于黃山這個(gè)享有盛名的景區(qū)而言我們認(rèn)為將至少保持整個(gè)行業(yè)的年平均增長率，再加上黃山周邊交通環(huán)境的改善，預(yù)計(jì)未來兩年游客人數(shù)年增速為10%左右。

　　三、客運(yùn)索道改建，提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈

　　公司負(fù)責(zé)經(jīng)營黃山風(fēng)景區(qū)內(nèi)三條索道，即云谷索道、玉屏索道及太平索道。目前三條索道實(shí)行淡季55元/人、旺季65元/人的統(tǒng)一票價(jià)。

　　公司三條索道2006年共接待游客292.56萬人次，同比增長10.4%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18,386.87萬元，同比增長11.81%。06年全年入山游客為181.2萬人次，亦即索道的乘坐率達(dá)到了161%，比05年提高6個(gè)百分點(diǎn)。索道業(yè)務(wù)也是公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)中毛利率最高的業(yè)務(wù)，高于其他主營業(yè)務(wù)30%以上，因此對于公司利潤的貢獻(xiàn)很大：2006年索道業(yè)務(wù)的收入占公司總收入的20.67%，毛利則占到公司毛利的40%。

　　三條索道游客乘坐的比例大致為：云谷索道45%、玉屏索道40%、太平索道10-15%。云谷索道自1986年啟用，運(yùn)力較低且設(shè)備已然老化，目前處于改建中，工期一年左右，07年下半年竣工后運(yùn)力每小時(shí)將提高至1200人。玉屏索道是三條索道中盈利情況最好的一條，貢獻(xiàn)的凈利潤逐年上升。太平索道位于黃山后山，由于交通不便原因，人流量少，一直處于虧損狀態(tài)；隨著交通改善和公司對客流進(jìn)行引導(dǎo)等營銷措施的應(yīng)用，06年首次出現(xiàn)盈利，太平索道子公司06年凈利潤為223.68萬元。

　　三條索道目前實(shí)行的價(jià)格于2001年1月制定，距今已6年未調(diào)整，索道提價(jià)方案現(xiàn)已上報(bào)(旺季由65元提至80元)。預(yù)計(jì)索道的提價(jià)時(shí)點(diǎn)在云谷索道改建完成后，即大約在07年下半年；索道接待人數(shù)增長率與入山游客數(shù)增速保持一致，

　　四、酒店整合，盈利情況改善

　　公司屬下原有12家酒店，山上景區(qū)內(nèi)的酒店由于是壟斷經(jīng)營，盈利狀況良好；山下的酒店都處于虧損狀態(tài)。針對酒店經(jīng)營的情況，公司前期對酒店業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合：首先將溫泉區(qū)桃源賓館、黃山賓館和溫泉大酒店三家虧損酒店交給公司參股30%的溫泉聯(lián)合旅游公司托管，第一年公司可獲得300萬元的承包金額，以后以每年6%速度遞增；其次，公司出資2.6億元收購大股東四家酒店，包括景區(qū)內(nèi)的西海飯店、清涼

別墅、散花精舍以及屯溪市內(nèi)的黃山國際大酒店。公司定向增發(fā)項(xiàng)目中將有兩項(xiàng)用于酒店：3600萬元用于黃山國際大酒店的改擴(kuò)建以及投資1.534億元新建黃山北大門酒店。酒店業(yè)務(wù)的整合使其盈利情況得以改善。

　　五、交通狀況改善以及所得稅改革助推業(yè)績提升

　　1、交通狀況改善增強(qiáng)景區(qū)可達(dá)性06年12月26日，徽杭高速公路全線正式通車，杭州到黃山的車程由原6小時(shí)縮短至2.5小時(shí)，景區(qū)可達(dá)性增強(qiáng)。上海、杭州、黃山三地“名城·名湖·名山”黃金旅游線也于07年元旦正式啟動，有望形成國際知名黃金旅游線路，增強(qiáng)黃山景區(qū)的吸引力。

　　今年9月合銅黃高速也將全線建成通車。屆時(shí)，從合肥出發(fā)到黃山將只需要3-4個(gè)小時(shí)，比現(xiàn)在的五、六個(gè)小時(shí)車程大大縮短。合銅黃高速公路的貫通，從黃山景區(qū)北大門入山將更加便利。隨著交通狀況的改善，北大門入山的游客比例有望從10%提升至15%，位于北大門的太平索道乘坐率也能夠獲得實(shí)質(zhì)性提高。

　　2、所得稅改革將助推業(yè)績提升

　　目前公司按照33%繳納所得稅，在景點(diǎn)類公司中最高(其他景點(diǎn)類公司均享有稅收優(yōu)惠)，若2008年正式實(shí)行所得稅改革，公司凈利潤有望提升11.9%，在景點(diǎn)類上市公司中受益最大。

　　六、盈利預(yù)測

　　基于上述分析，我們對07-08年公司的盈利情況進(jìn)行預(yù)測：

　　1、預(yù)計(jì)黃山景區(qū)07、08年的入山游客人數(shù)年增速為10%左右，分別達(dá)到199萬人次和219萬人次；景區(qū)門票未來兩年不再調(diào)整。預(yù)計(jì)索道的提價(jià)時(shí)點(diǎn)在云谷索道改建完成后，即大約在07年下半年；索道接待人數(shù)增長率與入山游客數(shù)增速保持一致，即未來兩年年均增長10%左右。

　　2、公司所得稅率仍以33%計(jì)算；

　　3、假定公司未來兩年內(nèi)無送股、配股、增發(fā)等變更股本行為。

　　七、估值分析與投資建議

　　1、估值分析

　　以2月2日股價(jià)計(jì)算，公司目前07年、08年動態(tài)市盈率達(dá)到40倍和33倍，若以定向增發(fā)業(yè)績攤薄后計(jì)算，其07、08年動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到44倍和36倍，估值處于一個(gè)比較高的水平。

　　2、投資評級

　　以公司目前股價(jià)來看，已經(jīng)不便宜，但我們認(rèn)為國內(nèi)旅游行業(yè)的快速發(fā)展通道已然打開，公司又擁有不可多得的壟斷性資源，再加上公司索道提價(jià)的強(qiáng)烈預(yù)期、對公司高管實(shí)行市值掛鉤的考核制度所促成的管理效率改善都將成為公司未來兩年業(yè)績穩(wěn)定增長的推動力量，目前我們審慎地給予黃山旅游的投資評級：

　　未來六個(gè)月內(nèi)，跑贏大市。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。