崔娟 民族證券

　　興業銀行本次發行A股10.01億股，發行價格為15.98元/股。發行后總股本為50億股，本次發行占發行后總股本的20%。其中向戰略投資者定向配售30,000萬股，占本次發行數量的29.97%；網下向配售對象配售25,025萬股，占本次發行數量的25%；網上發行45,075萬股，占本次發行數量的45.03%。

　　興業銀行成立于1988年8月，是經國務院和人民銀行批準組建的我國首批股份制商業銀行之一，目前公司在全國主要城市設立了31家分行、338家分支機構。公司2006年中期總資產5322.20億元，在上市銀行中位于華夏銀行和深發展之后，是一家中型股份制銀行。

　　興業銀行資產質量近年來不斷提高。2002年至2006年中期，公司的不良貸款率逐年降低，從3.23%降為2.01%；撥備覆蓋率不斷提高，從79.5%提高至100.28%。公司的資產質量目前在上市銀行中處于中等偏上水平。2006年中期，公司不良貸款率為2.01%，僅次于民生銀行和浦發銀行；撥備覆蓋率100.28%，位于浦發、招商、民生之后。

　　公司盈利能力較強，在上市銀行中位于前列。公司05年凈利潤增長39.61%，在上市銀行中增速最快。2003年至2005年，公司凈利潤年均復合增長率31.1%，在上市銀行中處于民生銀行和招商銀行之后，位于第三位；總資產的年均復合增長率為35.4%，位于上市銀行第一位；存款的年均復合增長率為30.8%，僅次于民生銀行，位于第二位；貸款的年均復合增長率為24.3%，在上市銀行中處于民生銀行和華夏銀行之后，位于第三位。公司的凈資產收益率在上市銀行中處于領先地位。2003年至2006年上半年，公司的凈資產收益率分別為23.64%、17.51%、19.28%和12.35%，在上市銀行中始終保持第一位。

　　2006年上半年，公司的非利息收入占比僅為1.36%，比05年底下降1.51個百分點，下降的主要原因是06年中期公允價值變動凈損益出現1.76億元的虧損。公司的非利息收入占比和行業平均水平相比有很大差距，表明公司的中間業務發展在同業中處于較低水平。公司加強了對中間業務的資源配置和營銷拓展，預計未來興業銀行的中間業務將會加速增長。

　　公司發行價格15.98元，對應的07年發行后市盈率17.96倍、市凈率2.15倍，發行價格較為合理。目前A股上市銀行07年平均市盈率為28倍，考慮到興業銀行較強的盈利能力和良好的資產質量，我們認為興業銀行動態市盈率應該在25-30倍左右，對應的二級市場合理價格區間為24.5-29.4元，價格中樞為26.95元。

　　1 本次發行簡介

　　興業銀行本次發行A股10.01億股，發行價格為15.98元/股。發行后總股本為50億股，本次發行占發行后總股本的20%。本次發行采用向戰略投資者定向配售、網下向詢價對象詢價配售與網上資金申購發行相結合的方式。其中向戰略投資者定向配售30,000萬股，占本次發行數量的29.97%；網下向配售對象配售30,030萬股，占本次發行數量的30%(回撥機制啟用前)；網上發行40,070萬股，占本次發行數量的40.03%(回撥機制啟用前)。

　　2 公司概況

　　興業銀行成立于1988年8月，是經國務院和人民銀行批準組建的我國首批股份制商業銀行之一，目前注冊資本39.99億元，總行設在福建省福州市。目前公司在全國主要城市設立了31家分行、338家分支機構。公司2006年中期總資產5322.20億元，在上市銀行中位于華夏銀行和深發展之后，是一家中型股份制銀行。

　　2003年以來，公司的總資產和凈利潤均出現較快增長：2005年底，公司總資產4751億元，年均復合增長率35.4%；公司凈利潤24.65億元，年均復合增長率31.1%；存款總額3552億元，年均復合增長率30.8%，貸款總額2426億元，年均復合增長率24.3%。

　　截止2006年6月末興業銀行資產總額達到5322.20億元，在上市銀行中高于華夏銀行和深發展。2006年6月末公司存款總額達到3852.19億元，比年初增長8.45%；貸款總額達到2922.58億元，比年初增長20.48%。2006年1-6月公司實現凈利潤17.46億元，達到上年凈利潤的71%。根據英國《銀行家》雜志于2006年6月首次發布的中國銀行100強排行，公司平均資本利潤率列各家全國性銀行首位，一級資本和資產總額均列全國第十位。

　　3 公司CAMEL分析

　　3.1 資本(Capital)

　　銀行作為經營風險的特殊企業，足夠的抗風險能力是其開業和正常經營的基礎，而銀行資本最本質、最原始的功能就是確保銀行有足夠的能力抵御銀行經營過程中面臨的各種風險。國際上通行的衡量銀行抗風險能力的指標就是資本充足率。2006年中期，公司的資本充足率為7.17%，低于8%的監管標準，在股份制上市銀行中僅高于深發展，表明其抗風險能力較弱。按發行價格上限計算，本次A股發行將籌集資金約160億元，有利于提高公司的資本充足率，從而緩解因資本充足率較低對銀行業務的制約。

　　3.2 資產質量

　　興業銀行資產質量近年來不斷提高。2002年至2006年中期，公司的不良貸款率逐年降低，從3.23%降為2.01%；撥備覆蓋率不斷提高，從79.5%提高至100.28%。公司的資產質量目前在上市銀行中處于中等偏上水平。2006年中期，公司不良貸款率為2.01%，僅次于民生銀行和浦發銀行；撥備覆蓋率100.28%，位于浦發、招商、民生之后。

　　3.3 盈利(Earning)

　　公司盈利能力較強，在上市銀行中位于前列。2005年，興業銀行實現凈利24.65億元，每股收益0.62元，每股凈資產3.20元，凈利潤同比增長了39.61%，在上市銀行中增速最快。2003年至2005年，公司凈利潤年均復合增長率31.1%，在上市銀行中處于民生銀行和招商銀行之后，位于第三位；總資產的年均復合增長率為35.4%，位于上市銀行第一位；存款的年均復合增長率為30.8%，僅次于民生銀行，位于第二位；貸款的年均復合增長率為24.3%，在上市銀行中處于民生銀行和華夏銀行之后，位于第三位。

　　公司的凈資產收益率在上市銀行中處于領先地位。2003年至2006年上半年，公司的凈資產收益率分別為23.64%、17.51%、19.28%和12.35%，在上市銀行中始終保持第一位。2006年上半年，興業銀行實現凈利潤17.46億元，每股收益0.44元，每股凈資產3.54元。

　　2006年上半年，公司的非利息收入占比僅為1.36%，比05年底下降1.51個百分點，下降的主要原因是06年中期公允價值變動凈損益出現1.76億元的虧損。公司的非利息收入占比和行業平均水平相比有很大差距，表明公司的中間業務發展在同業中處于較低水平。公司加強了對中間業務的資源配置和營銷拓展，預計未來興業銀行的中間業務將會加速增長。

　　從06年中期數據看，興業銀行的存貸比在股份制銀行中僅略高于招商銀行，流動性比較寬裕，資金運用存在一定壓力。

　　3.5 管理(Management)

　　市場化的經營管理使興業銀行得以迅速發展，核心競爭力不斷提高。作為中國金融體制改革的產物，公司堅持走市場化的發展道路，遵循"自主經營、自我發展"的原則，以有效的競爭和良好的服務，贏得客戶的信賴和市場的認可，積累了堅實的客戶基礎、業務基礎、管理基礎和人才基礎，鍛造了企業強勁的內在生長能力。成立以來，公司的資本擴充、呆帳核銷、風險撥備全部依靠市場運作和自我積累，保持健康良好的狀況。隨著近些年我國"入世"開放進程的深入，公司積極把握我國金融業市場化、國際化、綜合化的發展趨勢，配套推進資源配置機制和激勵約束機制的改革完善，現代化經營管理水平不斷提升，市場競爭能力和抗御風險能力不斷增強。

　　持續的自助創新能力是公司發展的有力保障。在業務拓展方面，自1996年以來，公司先后成為滬、深證券交易所證券資金清算指定結算銀行，2000年5月成為滬、深證券交易所新股申購資金驗資行，2002年1月成為首批客戶交易結算資金主辦存管銀行，2005年成功開發和推廣"銀銀平臺"系統，開辟金融同業合作新模式，為不斷拓寬同業服務的對象和領域，實施"大同業"發展戰略奠定了堅實的基礎。在機構發展方面，2001年以來，公司以市場化原則，通過收購地方金融機構的方式先后設立了義烏支行、溫州支行、臺州支行、無錫支行和佛山分行，推動了公司服務網絡向經濟中心城市的快速發展，其中收購佛山市商業銀行為國內首個股份制銀行整體收購城市商業銀行的案例。在資本補充方面，公司積極借鑒國際經驗，探索發行次級債務、混合資本債券等多種方式補充資本金。2003年12月，公司首家申請并獲準發行次級定期債務，先后兩次成功發行共計60億元定期次級債務。經

銀監會及人民銀行批準后，公司于2006年9月首家成功發行40億元混合資本債券。隨著公司順利實現全國化發展和品牌形象日益提升，2002年末，經人民銀行批準，公司在國內銀行中首家實現更名，將原有區域性色彩較濃的行名，更改為"興業銀行股份有限公司"。

　　4 盈利預測

　　表七：興業銀行盈利預測(單位：千元)

　　2005

　　2006E

　　2007E

　　2008E

　　營業收入

　　1775624

　　23573131

　　29557015

　　36130143

　　利息收入

　　17246346

　　22878553

　　28609814

　　35016833

　　手續費及傭金收入

　　316067

　　442494

　　619491

　　867288

　　公允價值變動凈損益

　　66179

　　86033

　　111843

　　145396

　　其他業務凈損益

　　127732

　　166051

　　215866

　　280626

　　營業成本

　　(11907477)

　　(15818332)

　　(19536573)

　　(23696946)

　　利息支出

　　(7940893)

　　(10952649)

　　(13618954)

　　(16533826)

　　手續費及傭金收入

　　(78840)

　　(112741)

　　(157838)

　　(220873)

　　營業費用

　　(3887744)

　　(4752941)

　　(5759782)

　　(6942147)

　　營業稅金及附加

　　(739643)

　　(853347)

　　(1034496)

　　(1125614)

　　營業利潤

　　5109204

　　6901452

　　8985946

　　11487582

　　營業外收支凈額

　　16462

　　21855

　　27402

　　33663

　　撥備前利潤總額

　　5125666

　　6923307

　　9013349

　　11521246

　　資產減值損失準備

　　(1580994)

　　(1890884)

　　(2242025)

　　(2735930)

　　稅前利潤

　　3544722

　　5032423

　　6771323

　　8785316

　　所得稅

　　(1079754)

　　(1484565)

　　(1895971)

　　(2732035)

　　稅后利潤

　　2464968

　　3547858

　　4875353

　　6413281

　　少數股東應享本年利潤

　　0

　　0

　　0

　　0

　　凈利潤

　　2464968

　　3547858

　　4875353

　　6413281

　　每股收益(元)

　　0.62

　　0.89

　　0.98

　　1.28

　　注：2006至2008年每股收益按照發行后總股本計算

　　5 估值分析

　　公司發行價格15.98元，對應的07年發行后市盈率17.96倍、市凈率2.15倍，發行價格較為合理。目前A股上市銀行07年平均市盈率為28倍，考慮到興業銀行較強的盈利能力和良好的資產質量，我們認為興業銀行動態市盈率應該在25~30倍左右，對應的二級市場合理價格區間為24.5~29.4元，價格中樞為26.95元。

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