李大剛 中信建投

　　公司背景：商業票據印刷龍頭

　　公司成立于1996年3月，的前身為濟南東港安全印務有限公司，2002年12月公司整體變更為外商投資股份有限公司，主要從事商業票據印刷、紙制品加工等業務，公司已發展成為國內規模最大的商業票據印刷企業之一。此次公司擬向社會公眾公開發行A股不超過3,000萬股，占發行后總股本26.79%，谷望江女士為公司實際控制人。

　　喜多來集團持有公司股份3895萬股，占發行前公司總股本47.50%，占發行后公司總股本的34.78%，公司主營業務為商業票據印刷以及紙制品的加工、銷售，其中商業票據印刷品的加工、銷售是公司核心業務。06年中期商業票據印刷業務占到公司主營業務收入的86.7%，主營業務利潤的98.6%。主導產品以服務高端為主，包括卷式電腦票據，連續折疊電腦票據，平張電腦票據、銀行存折等。

　　其中，卷式電腦票據主要使用于銀行、稅務、交通等行業的專用打印紙，如銀行ATM存取款憑證、稅務卷式發票、電腦

　　行業分析：快速成長

　　公司所處行業為票據印刷業，主要的下游行業包括：一是稅務機關，二是財政機關，三是各企業事業單位。

　　根據中國印刷技術協會商業票據印刷分會提供數據，中國商業票證印刷年產值達120-150億元，并且每年以15%-20%的速度增長。隨著

　　受益于信息產業的發展，電腦商業票據處于發展的高峰期。中國目前電腦票據占全部商業票據使用的20%左右。

　　國內目前只有400多條生產線的裝機量，30-50億的銷售額，中國的電腦票據印刷市場空間巨大。預計未來幾年國內電腦票據印刷需求將以年20%以上速度發展，高于印刷行業平均增長水平。

　　新技術的應用和政府改革的深化使得整個行業呈現出快速發展的趨勢，而國內票據印刷的格局呈現出以下特點：高端技術含量較高，需求旺盛、盈利能力較強；而低端市場競爭激烈，利潤低下。

　　東港安全印刷現在處于印刷行業的領先位置，銷售收入、市場占有率連續三年占據行業第一位。

　　公司分析：享受行業增長空間票據

　　印刷是公司的主要收入來源，從2003年-2005年，公司主營收入年均復合增長率為30.2%，主營利潤的復合增長率為29.1%，保持著較高的增長速度。

　　開工率方面：公司印刷品的開工率保持在較高水平，紙制品行業由于毛利較低，開工率不足，預計未來紙制品行業將會慢慢淡出公司的業務范圍。

　　產銷率方面：由于公司采用的是以銷定產的生產方式，產品的產銷率一直保持著產銷兩旺的勢頭，基本上維持在100%的水平。毛利率方面：受能源、原材料價格上漲的因素，公司產品的毛利率出現小幅的下跌，未來原材料價格可能出現回落，預計公司的毛利率將會有所反彈。

　　募股資金項目：提升未來業績

　　本次公開發行，公司計劃募集資金2.56億元，投入以下項目：合資建立北京東港、智能標簽開發、數據處理及可變印刷及郵發封裝系統開發應用、數字條碼印刷開發應用、防偽票證印刷品開發應用。

　　此次募集資金投資項目建成后，將使公司年新增生產能力同比增長72.41%。其中傳統票據印刷業務新增70萬箱，而新興高端產品可變印刷和數字條碼印刷將新增1910萬噸產能。項目完全達產后可實現年銷售收入25991萬元，實現凈利潤4082萬元。凈利潤年均復合增長率達到15%左右。

　　盈利預測：年均凈利潤復合增長率保持在15%左右

　　盈利預測假設：1、募集資金項目如期達產，2007-2008連續釋放產能2、原材料價格出現一定的回落，高檔產品的銷售比重上升，產品的綜合毛利率維持在30%以上3、所得稅稅率維持在15%。

　　根據我們的測算，2006年攤薄后的每股收益達到0.47元，2006-2008的凈利潤復合增長率為16%。

　　估值：合理價格區間在12.43-18.8元

　　同類上市公司比較我們采用A股市場類似行業的恒寶股份、廣博股份作為同類的比較對象，以市盈率作為估值標準。

　　以同類上市公司的市盈率進行估值，2006年東港安印的每股收益為0.47元，對應的股價為18.8元；以2007年的市盈率進行估值，對應的股價為21.6；08年市盈率對應的價格為20.79元。

　　中小板發行市盈率估值考慮到中小板市盈率的關系，我們采取最近發行的10家中小板上市公司的發行市盈率作為估值標準，進行估值。

　　對應的中值為26.46，對應的中值為26.17，以2006年的每股收益作為標準，價格區間為12.23-12.43元。

　　綜合考慮兩種估值方法：我們認為東港安印的二級市場價格區間為12.43-18.8元