張斌 國金證券

　　公司是國內拉鏈行業的龍頭企業。拉鏈廣泛應用于服裝和箱包生產，需求隨著服裝行業整體收入的增長而提高，公司作為龍頭企業，可以獲得高于行業效益平均增速的業績增長；此外，公司不斷調整產品結構和銷售網絡也有利于效益提高，綜合考慮，我們預計公司業績有望以年均30%的速度持續增長。

　　盡管我們預計公司效益持續增長，但公司未來發展仍存在一些不確定性：

　　從收購標地、收購整合經驗以及資金等方面考慮，公司的兼并收購戰略短期內難以見效；..公司開發的精密金屬拉鏈雖然能搶占YKK的市場，但這需要時間，不可能一蹴而就，市場認可是妨礙公司精密金屬拉鏈銷售的關鍵因素；.. 06年拉鏈原料價格暴漲有利于公司業績提高，07年原料價格下降或者持平，公司產品毛利率有下降可能。

　　拉鏈品種中，尼龍拉鏈用量最大，金屬拉鏈特別是精密金屬拉鏈是發展重點。我們預計公司碼裝尼龍拉鏈、條裝尼龍拉鏈和金屬條裝拉鏈未來銷量增長最快，都在30%左右。預計06-08年凈利潤分別為49、63.6和82.7百萬元，分別同比增長68.5%、29.9%和30%，EPS分別為0.316元、0.411元和0.534元。業績預期較原預期有所提高，主要是06年年底紡織行業整體呈現淡季不淡的狀況，造成公司06年業績好于原預期。我們對公司未來的業績增速并沒有調整。

　　根據比較分析，針對08年業績，我們認為公司未來合理市盈率在28-32倍之間，合理價格在14.95-17.09元之間，目前股價17.08元，股價已經充分反映了未來業績增長，我們建議持有。

　　公司業績有望持續增長拉鏈廣泛地應用于服裝、箱包、帳篷、鞋帽、體育用品甚至于醫療、軍事等方面，因使用方便，用途廣泛。拉鏈的市場需求隨著紡織行業特別是服裝行業收入和服裝產量的增長而增加。

　　服裝行業近年來業績持續增長，從行業整體來看，未來行業收入仍將保持20%左右的增長。未來服裝行業增長原因：

　　世界第一的

　　從拉鏈產量來看，1999年至05年增加2.1倍，而同期服裝產量增加1.24倍(圖表2)。我們預期未來服裝行業收入年均增長20%，則拉鏈行業需求有望保持25%左右的增長，作為行業絕對龍頭，我們認為公司未來業績有望保持30%左右的增長速度。

　　公司主要產品是條裝和碼裝拉鏈，碼裝拉鏈實際是半成品，而條裝拉鏈是成品，可直接用于服裝生產，因而毛利率高于碼裝拉鏈。自03年以來，公司調整發展戰略，加大條裝拉鏈的比例，因而尼龍碼裝拉鏈比例逐漸降低。同時，公司加大金屬拉鏈的技術開發，今后金屬拉鏈的銷售也有望增長。

　　我們認為偉星行業地位略高于公司，公司未來業績增長速度略低于偉星或者接近。我們只是理論性的分析兩家公司，實際上，從企業經營角度看，兩家公司各有所長，真要一分高下是很困難的事，但我們希望通過分析有利于對公司未來長期的發展趨勢作為判斷。

　　公司計劃收購國內或者國際拉鏈企業，推行兼并收購戰略，但我們認為該戰略短期內成功實施的可能性不大：

　　收購標地缺乏，拉鏈行業沒有國有企業，國退民進無從實施；民營企業被收購的概率太低。盈利的民營拉鏈企業，由于管理體制問題，至少近年內沒有被收購的可能。虧損的民營企業，收購其實等于擴大產能，原有的管理層、市場份額很難被公司利用；合資、獨資企業，其中以臺資居多被收購的概率略高于民營。假合資企業，其實等同于民營企業，希望不大；真合資、獨資企業倒是一個相對合適的收購標地，但數量不多；公司實力尚難以收購國外企業。國外企業出于降低成本、進入中國市場的考慮，不斷和國內企業接觸。考慮到國外拉鏈企業幾十年經營歷史和高端的市場定位(產品檔次不亞于YKK，甚至更高)，公司并購對方希望很小；如果采取參股、項目合作的形式到是可能，但還是由于實力緣故，初期往往以國外企業加工基地的形式出現，對公司業績貢獻和市場形象幫助有限。

　　整合有困難。公司從來沒有收購的經驗，整合難度不小；資金問題。公司此次上市募集資金2.75億元，但剛剛上市，就將募集資金2.38億元補充流動資金，我們對公司資金情況有所擔憂。

　　公司加大精密金屬拉鏈開發的效果將逐漸體現日本YKK公司壟斷了全球精密金屬拉鏈的生產和銷售，YKK壟斷一方面來自于它獨有的生產設備，在技術上形成進入壁壘；另一方面來自于70年市場營銷，在全球拉鏈行業建立了強大的品牌形象，國際訂單大部分指定YKK拉鏈；此外，YKK還在全球各地設廠，在中國有多處生產基地，充分利用中國的低成本優勢。

　　我國所有拉鏈企業的精密金屬拉鏈技術都來自于韓國，上世紀80年代末、九十年代初，YKK曾向韓國企業輸出過技術(這也是YKK唯一一次技術轉讓)，因而技術方面較YKK落后10年左右，追趕主要依靠各拉鏈企業自身對設備的技術改造。相對于技術差距，YKK已有的品牌地位更讓我國企業難以在短期內真正形成挑戰。因此，盡管公司已初步掌握精密金屬拉鏈的生產，但要獲得服裝企業認可不可能一蹴而就，公司精密金屬拉鏈的業績不會隨著08年項目投產而一飛沖天。

　　從其它拉鏈企業了解情況看，YKK不僅在精密金屬拉鏈，而且在尼龍拉鏈方面都具有明顯優勢，金屬拉鏈和尼龍拉鏈售價分別高于國內其它企業3-4倍和近1倍。目前國內企業在用量最大的服裝大開襟拉鏈方面，難以撼動YKK市場份額，主要在口袋等小尺寸拉鏈方面有所取代。

　　07年公司產品毛利率有調整可能鋅合金、銅、聚酯纖維和塑料是公司主要生產原料，06年上述原料價格大幅提高。與一般認識不同，在原料大幅漲價的情況下，龍頭企業得益非淺：

　　龍頭企業規模大，可以提前大量儲備相對低價原料，而產品價格由于原料漲價不斷提高，企業利潤空間不斷擴大。如公司06年往往儲備一個月的鋅合金，而產品售價幾乎一星期上調一次，毛利率自然提高；由于原料漲價，眾多小型企業采購原料困難，不少企業減產或停產，在一定程度上減少市場供應量，有利于公司增加銷售。

　　07年拉鏈主要生產原料價格都明顯下滑，預計未來再次大幅上漲的可能性不大，這樣公司產品毛利率有降低可能。

　　公司概況公司主要從事金屬、尼龍、塑鋼三大類拉鏈、拉頭及配件的生產與銷售。

　　是國內規模最大、品種最齊全的拉鏈制造企業，多年來產品產銷量保持國內第一，是拉鏈行業的龍頭企業。截至到05年，公司具有年產尼龍碼裝拉鏈70000萬碼、尼龍條裝拉鏈40000萬條、塑鋼碼裝拉鏈4000萬碼、塑鋼條裝拉鏈7000萬條、金屬碼裝拉鏈6500萬碼、金屬條裝拉鏈16000萬條和拉頭6000噸的生產能力。

　　06年底公司以5.35元/股發行5500萬股，募集資金主要用于尼龍和金屬拉鏈的生產，其中尼龍碼裝拉鏈產能增加10000萬碼，增長15%，尼龍條裝拉鏈產能增長24000萬條，增長60%，金屬碼裝拉鏈增加2300萬碼，增長35%，金屬條裝拉鏈增加19000萬條，增長120%。

　　公司是一家中外合資企業，誠興發展國際有限公司持有公司4000萬股，發行股數5500萬股，誠興發展持股比例仍有25%，公司仍將享受所得稅優惠。

　　我們認為偉星行業地位略高于公司，但考慮到公司新上市，而且偉星剛增發1500萬股，公司市盈率可高于偉星。根據比較分析，我們認為公司合理市盈率在28-32倍之間，價格區間在14.95-17.09元之間，目前股價17.08元，股價已經充分反應了未來業績增長，我們建議持有。

　　公司產品盈利預測及預測說明公司從03年開始逐步控制碼裝拉鏈生產和銷售，加強條裝拉鏈的銷售比例，與產品結構調整相對應，公司也逐步調整銷售模式，加強直銷。05年業績增長較慢與銷售模式調整有關。我們認為產品結構和銷售模式的變革，需要公司對諸如原料采購、生產管理、員工操作和培訓、銷售流程和網絡的調整、新客戶關系的建立和培養等等方面做出較大努力，難度在某種程度上不亞于在建一個拉鏈企業，因而不是在3年時間內能夠完成的。公司目前直銷收入大約占總收入的50%左右，仍有提高空間。在銷售網絡調整完畢前，我們認為公司業績以50%左右速度高速增長的難度很大。

　　07年底公司將在廣東建設一拉鏈組裝廠，有利于公司擴大銷售范圍，只是公司調整銷售網絡的一部分，不會對公司業績增長做出重大貢獻。

　　決定紡織企業業績的不是產能，決定業績的主要是銷售能力、管理水平和發展戰略，因此我們不能根據公司產能變化情況預期業績變化，即使公司募集資金項目大多在08年投產，我們也不打算提高公司08年業績增速預期。

　　尼龍拉鏈公司尼龍拉鏈競爭力最強，而且市場上尼龍拉鏈占拉鏈總需求的70%，無論是條裝還是碼裝，我們預計其收入年增長30%，07年毛利率略有降低。

　　公司銷售網絡和產品結構調整仍需時日，而且有一定風險，這可能影響未來業績增長。

　　拉鏈行業是充分競爭的行業，在公司加強高端產品開發同時，其它企業也在不斷加大投入，如偉星定向增發項目之一即是擴大拉鏈生產規模。不過我們認為憑借公司的絕對龍頭地位，確保業績增長高于行業平均是有可能實現的。

　　公司一上市即將募集資金大量補充流動資金，我們對公司資金狀況有擔憂。

　　盡管公司是一家“賣水”公司，但畢竟是生產型企業，而且拉鏈行業進入壁壘很低，我們不能給予其過高的市盈率。