孫亮 國泰君安

　　投資要點：

　　雙鷺藥業日前修正業績公告，將三季報中“2006年全年凈利潤增長幅度小于30%”修正為“2006年凈利潤比2005年增長30%到50%”超出我們先前對2006年每股收益0.53元(增長29%)的業績預期，我們上調2006年業績預期到0.57元，同時將2007、2008年業績預期從0.68、0.83上調至0.72和0.90元。

　　四季度業績超出預期主要是由于公司立生素(重組人粒細胞集落刺激因子)和歐寧(胸腺五肽)銷售旺勢所致。我們認為這體現了公司營銷策略正在由劣向優轉換，前期由于公司產品多規模小，大量采取了通過代理銷售和參與競標的方式，這種方式降低了公司對市場的掌握力。而在國家大力打擊商業賄賂治理流通渠道的形勢下，雙鷺的模式反而規避了政策風險，其以“質、價”取勝的模式逐漸為市場所認可。

　　前期部分投資者一直置疑公司營銷能力和產品戰略，目前公司已經開始穩妥的推進營銷改革，對自身產品線的戰略發展方向也已比較明晰，選擇了抗腫瘤及其輔助、抗肝炎病毒、心腦血管等幾大領域，未來將逐步進行目標集聚。

　　公司比較重視研發，其主要負責人均是軍事醫學科學院的專家，項目選擇準確，投入效率較高。除了目前的產品構架，還擁有豐富的在研產品線，這些都是蘊涵長期價值的財富。經過幾年的積累后，公司在研發和產業方面已經為二次創業打下基礎，營銷策略得當將進入快速成長期。

　　參股聯合偉華為公司在天然藥物領域增添籌碼，同時若聯合偉華正準備登陸三板，公司將會有名利雙收。

　　給予雙鷺2008年以30倍PE估值，長期目標價27，給予“增持評級)；

　　1.營銷模式劣優轉化

　　四季度業績超出預期體現了公司營銷策略正在由劣向優轉換，前期由于公司產品多規模小，大量采取了通過代理銷售和參與競標的方式，這種方式降低了公司對市場的掌握力。

　　而在國家大力打擊商業賄賂治理流通渠道的形勢下，雙鷺的模式反而規避了政策風險，其以“質、價”取勝的模式逐漸為市場所認可。

　　公司2006年對營銷進行了初步的改革，現任負責人具有醫師和藥代經歷，更具實戰經驗。在現有模式基礎上，積極穩妥的推進招標采購和代理的革新，同時加大專業推廣和銷售的力度。在防范風險的情況下，公司營銷將會向積極的方向發展。

　　2.營銷漸變，目標集聚

　　前期部分投資者一直認為公司產品多而散，沒有形成核心的競爭力，如果僅僅從銷售額的角度看公司確實單產品銷售單薄。但是實際上公司對自身產品線的戰略發展方向已經比較明晰，選擇了抗腫瘤及其輔助、抗肝炎病毒、心腦血管等幾大領域，未來將逐步進行目標集聚。目前情況下，多產品架構將有利于雙鷺這樣的小公司參加招標采購，歐寧中標就是一個例證。況且在藥監局嚴格藥品審批的情況下，擁有這么多數量的文號對一個小企業也不是一件壞事。

　　公司比較重視研發，其主要負責人均是軍事醫學科學院的專家，項目選擇準確，投入效率較高。除了目前的產品構架，還擁有豐富的在研產品線，這些都是蘊涵長期價值的財富。經過幾年的積累后，公司在研發和產業方面已經為二次創業打下基礎，營銷策略得當將加速公司的成長發展過程。

　　3.參股聯合偉華名利雙收

　　公司決定變更692萬元募集資金參股北京聯合偉華，北京聯合偉華科研“主要涉及天然藥物、化學藥物、保健食品等三大領域，其自主開發新藥的數量和質量均處于國內領先水平，在天然藥物研究上有特色，其成立以來已自主開發新藥80余個，其中一類新藥7個，二類新藥16個，三類新藥20余個，四類新藥30余個，大部分已獲得國家新藥證書。北京聯合偉華在北京、廣東、云南建立了生產基地，擁有片劑1億片，膠囊5000萬粒，凍干粉針500萬支，水針300萬支，頭孢粉針1000萬支的生產能力，塑瓶、軟袋輸液、軟膠囊、滴眼液、天然藥物提取也將于近期投產”。北京聯合偉華在廣東全資擁有藥品經營公司，擁有良好的銷售網絡，在全國設有20余個辦事處，產品覆蓋全國市場。2006年，北京聯合偉華公司總資產122,560,377.25元，凈資產57,691,960.49元，主營業務收入74,011,694.48元，凈利潤5,893,921.88元。公司參股完成后北京偉華注冊資本將變為5769萬元人民幣，公司持有12%計629萬股，每股獲得成本為1元，聯合偉華日后三板上市，雙鷺持有股權將會獲得增值收益。

　　4.雙鷺立生提供產能平臺

　　公司控股98.48%的子公司北京雙鷺立生醫藥科技有限公司已獲得國家食品藥品監督管理局頒發的《藥品GMP證書》，認證范圍包括大容量注射劑、凍干粉針劑和小容量注射劑。雙鷺立生將為公司后續新產品發展提供產能支持。

　　5.風險提示

　　公司前法人股東新鄉白鷺化纖、信遠產業等在部分禁售股權解禁后一直在二級市場堅持股份，雖然這并不影響公司長期估值，但是會帶來短期的市場波動和對公司管理以及投資者帶來負面心理影響，我們認為公司管理層若能采取積極穩妥的方式從股東手里逐步增持，將會對未來發展產生積極影響。

　　6.對比估值

　　從預期的生物技術上市公司業績復合增長率看，除了天壇由于并購預期，雙鷺藥業的復合增長率并不低，2008年公司動態市盈率僅有23，而且是PEG唯一低于100的公司，相對估值具備優勢。

　　由于良好的景氣度和政策鼓勵，目前國內生物股PE普便較高。美國標準普爾生物指數的PE大約在40倍左右，我們給予雙鷺2008年以30PE估值，其長期目標價應該在27之間，調升評級至“增持”。