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　　張志宏

　　要點：

　　以公司的MDI為基礎原料，用于建筑保溫和零甲醛秸稈板材兩大“藍海”市場正在逐漸啟動，兩大“藍海”市場的新需求將完全可以消化國內MDI的新增產能，公司未來幾年快速增長仍可期待。

　　通過收購廣東榮威聚氨酯廠，將使公司在未來擁有提供聚氨酯系統料的能力，有助于公司未來的市場開拓。

　　公司計劃在今年完成寧波16擴30萬噸的改造，以應對國內聚氨酯的需求增長。

　　公司從08年開始，將享受國家所得稅優惠政策，實際稅率將從目前的30%左右下降至15%。

　　公司在未來將擁有系統料的供應能力，并逐步培育市場前景良好的2～3個非MDI產品，使得公司抗經營風險及盈利能力得到進一步提升。

　　預計公司06～08年EPS分別為0.67元、0.98元及1.55元左右，考慮到公司治理規范透明、并具有自主的核心技術、行業擁有很高的技術壁壘、公司未來幾年仍處于快速發展階段，我們認為給予公司25倍左右的市盈率是合適的，以08年估算，公司的合理股價應在39元左右，給予“謹慎推薦”的投資評級。

　　主要風險：MDI價格波動風險；聚氨酯用于建筑保溫市場的推廣進度情況可能影響公司短期的業績表現。

　　一、公司正在進入MDI新的需求“藍海”領域

　　1、以MDI為原料用于建筑保溫正逐漸啟動：

　　目前，我國的建筑絕大多數都屬于高能耗建筑，單位建筑能耗是同緯度西歐和北美國家的2-3倍。在全國400多億平方米的建筑中，95%都屬于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%執行了

　　根據建設部的要求，我國建筑節能總體目標是，到2020年我國住宅和公共建筑建設的資源消耗水平要接近或達到現階段中等發達國家的水平。具體目標又包括五個方面：1)新建建筑嚴格執行節能50%的設計標準，推動北京、天津等少數大城市率先實施節能65%的標準；2)深化北方地區供熱體制改革，推動既有建筑節能改造；3)到2010年，全國新建建筑實現節能50%；既有建筑節能改造逐步展開，大城市完成改造面積25%，中等城市達到15%，小城市達到10%；城鄉新增建設用地占用耕地的增長幅度要在現有基礎上力爭減少20%；建筑建造和使用過程的節水率在現有基礎上提高20%以上；新建建筑對不可再生資源的總消耗比現在下降10%；4)到2020年，北方和沿海經濟發達地區和特大城市實現建筑節能65%目標，絕大部分既有建筑完成節能改造；5)06年推出聚氨酯建筑節能應用的導則，07年進行標準的推廣。

　　目前，建筑墻體保溫材料主要有聚氨酯、EPS、玻璃棉等，其中聚氨酯泡沫是保溫性能最好的隔熱產品，表現在諸多方面，如硬質聚氨酯導熱系數低，約相當于EPS的一半，是目前所有保溫材料中導熱系數最低的，在達到同樣保溫要求下，可減少建筑物外圍護結構厚度，從而增加室內使用面積。聚氨酯與水泥基層有著較好的粘結性。聚氨酯板材的抗變形能力強，較聚苯乙烯板相比不易開裂，因此更穩定、安全。雖然硬質聚氨酯板材的單價比其它傳統保溫材料的單價略高一些，但對整個建筑工程而已，實際上增加的費用并不會太多，并將會由供暖和制冷費用的大幅度減少而在很短的時間內(基本上是一年之內)迅速抵消。特別對于滿足節能65%的要求，聚氨酯泡沫的競爭優勢更顯突出。

　　傳統上我國對硬質聚氨酯泡沫塑料的應用主要在冷庫、冰箱等行業，但真正將其用在建筑物的外墻保溫上比例偏低，與國外歐美發達國家差距較大(圖2)。我們認為，聚氨酯在我國建筑保溫運用比例偏低的主要原因是不少建筑設計、施工單位目前還不夠了解聚氨酯的優異性能和相關的施工方法。為此，公司已組織了多個講師團到各省建設廳進行相關培訓，并在國內部分城市開展了一批示范工程。由于從2006年7月1日起，建設部對北京、上海、青島、天津、大連、深圳等已要求強制性節能65%的標準，山東、江蘇等省市也正在快步跟進，我們認為，隨著國家強制政策的推廣，及公司對于市場開發的不斷深入，聚氨酯在建筑保溫領域最終將得到客戶的認可并大量運用。

　　如果我國建筑節能達到65%的標準執行到位，聚氨酯建筑保溫占據整個建筑保溫市場50%左右的市場份額，則未來每年舊房改造加上新增建筑，我國僅建筑保溫市場對聚合MDI年需求量就將達到80萬噸以上。

　　2、MDI生態粘合劑用于零甲醛秸稈板也逐漸啟動：

　　除了建筑保溫市場之外，以MDI為主要原料的生態粘合劑，將麥秸或稻草粘合制成板材，所生產的秸稈板質輕、強度高、保溫、隔熱，機械加工性能好，完全可以用于家俱、地板等。由于該生態粘合劑固化后無游離甲醛釋放，因此，此種板材是名副其實的“綠色環保型”人造板材。

　　我國的森林資源缺乏，據預測2000～2010年我國木材年總耗量將達2.7億立方米，木材年缺口量將達6000萬立方米，同時，隨著我國天然林保護工程的實施，木制人造板的生產原料日益緊缺，另一方面，我國作為農業大國，每年各種農作物秸稈產量高達6億多噸，目前基本上只采用簡單的焚燒處理，既污染環境又造成大量浪費。通過制成秸稈板既可減少大量的秸稈焚燒，減少對環境的危害；并可以節約大量木材資源；同時更可為農民增收，并解決大量農民的就業問題，有助于解決三農問題。相比傳統用于秸稈人造板的脲醛樹脂，由于其甲醛含量高，揮發毒性較大，不符合環保標準，而采用聚氨酯粘合劑則沒有這個缺陷。

　　目前不少客戶希望與公司在此方面開展合作，公司亦已在北京成立了萬華生態板業股份有限公司從事零甲醛秸稈板的生產開發。如果未來公司的MDI生態粘合劑在國內逐步推廣后，我們預計，每年零甲醛秸稈板的生產亦將給MDI帶來數萬噸的需求。

　　3、公司寧波基地擴產、收購廣東榮威以應對聚氨酯市場的快速增長：

　　近年來我國冰箱逐漸進入農村市場，使得冰箱產量仍保持不斷快速增長的態勢，加上建筑保溫等新領域亦正在啟動，為應對MDI市場需求的快速增長，公司將在今年4月對寧波基地進行擴產，產能將由原先的16萬噸一次擴張到30萬噸，生產能力將大大增強，同時公司已逐步解決擴產所需液氯等原料的供應瓶頸問題。

　　此外，公司還于近期收購了廣東萬華榮威聚氨酯有限公司，收購完成后將建立起公司硬泡系統料的配方體系，改變單組分供應的局面，實現公司的黑白料雙組份供應，為客戶提供更多的產品選擇，滿足客戶的需求；同時，建立一個應用技術服務的實戰場所，真正滿足用戶對應用技術的需求；從長遠看，通過黑白料產品的互動和組合，將可以降低經營單一產品帶來的市場風險，提高在不同市場形勢下的適應性。目前國際上大型MDI廠商亦均是系統料產品的方式。

　　二、MDI未來價格存在一定變數，但無需擔憂

　　2006年MDI價格出現較大幅度的下跌，純MDI一度下跌至目前23000元/噸左右，聚合MDI跌至22000元/左右，價格下跌的原因主要是06年BASF上海裝置開車不正常，產生的不合格產品以低價位銷往市場，拖累MDI市場價格造成價格大幅下跌。

　　對于今年，我們認為BASF上海裝置在2006年12月停車后，預計在近期將重新開車，但是其即便是再次順利開車，其開工率也未必能在2月份達到滿荷，同時其在3月份又面臨著半年檢，因而預計BASF上海工廠要到5月份左右才能全面恢復正常供貨，屆時其貨源質量能否馬上重新被下游客戶所接受還很難預期。近期我國進口MDI的日本和韓國也同樣面臨著其自身國內MDI貨源緊張的態勢，而公司寧波基地在4月份亦進入停產擴產，因此受多方面因素影響，我們認為今年MDI價格可能存在一定變數，并且由于國內供應特別是上半年趨于緊張，在今年上半年MDI價格有可能反彈，而在BASF上海工廠全面正常供貨后，行業正常價格秩序有望得到維護，因此我們認為，MDI價格繼續下滑的可能性不大，對MDI價格無需悲觀。

　　目前公司的部分MDI產品噸售價已比競爭對手高數百元，顯示了公司優異的產品品質。

　　三、公司未來還將介入2～3個非MDI產品

　　公司目前主要盈利均來自于MDI產品，多年來保持高速增長(圖4)，在未來公司將以“高投入、高技術、高附加值”及“產業鏈相關、市場相關、技術相關”為原則，進行新產品的開拓。我們預計，公司未來有可能介入HDI、HMDI、TPU、聚碳酸酯等市場前景較好的部分產品領域，以支持公司更長遠的持續發展，并使公司抗經營風險能力得到進一步提升。我們堅信，以煙臺萬華多年積累的技術實力、經驗和管理水平，公司在這些新產品上仍有望取得新的成功。

　　四、業績預測

　　主要假設如下：

　　公司在06～08年分別完成MDI 23萬噸、34萬噸、44萬噸，MDI整體毛利水平保持在35%左右。

　　公司從08年開始，將享受國家所得稅優惠政策，實際稅率將從目前的30%左右下降至15%。

　　公司未來3年業績預測如下表。

　　五、估值討論與投資建議

　　部分

　　投資建議

　　目前股價下，公司2007、2008年的動態PE分別在35.7和22.6倍左右，考慮到公司治理規范透明、并具有自主的核心技術、MDI行業擁有很高的技術壁壘、公司未來幾年仍處于快速發展階段，我們認為給予公司25倍左右的市盈率是較合理的，以08年業績估算，合理股價應在39元左右，給予該股“謹慎推薦”評級。