葉云燕 銀河證券

　　投資要點：

　　近期我們對美利紙業進行了實地調研。調研重點是公司"林紙一體化"項目的進展，同時對公司近期的經營情況也作了了解。

　　公司未來的增長主要取決于"林紙一體化"項目的進展，這也是我們此次調研的重點。其中，26萬噸白卡和30萬噸楊木化機漿項目的廠房建設已進入尾聲，后期將進入設備安裝階段。公司將力爭在07年5月份建成。而15萬噸涂布印刷紙項目尚未開工。

　　按照目前5500元/噸的不含稅價和18%的毛利率，預計公司白卡項目達產后將貢獻銷售收入14.3億元，增厚毛利2.57億元。

　　公司50萬畝速生林已經基本建成，07年進入輪伐。平均每年可伐面積8.3萬畝，可產木材58萬方，平均每方木材成本在260-300元。

　　由于06年沒有新增產能，產量的增長主要依靠原有紙機的挖潛。但是，由于主要原材料麥草價格上漲，使得產品毛利率降低，并導致凈利潤出現下降。

　　產能3萬噸銅版紙機目前已基本建成，但正處于試車階段。06年尚未給公司貢獻收入與利潤。

　　我們預測公司06年EPS為0.346元，同比下降10.7%。07、08、09年凈利潤分別為7245萬元、1.37億和1.80億元，分別增長24.7%、88.9%和31.5%。按照增發后股本計算的07、08、09年EPS分別為0.317、0.599和0.788元。

　　主要的風險有兩個：一個是公司林紙一體化項目能否順利投產的風險；二是公司的償債風險。

　　按20倍合理市盈率計算，08年業績對應的股價應為11.98元。與目前的價格相比有30%多的空間，但是考慮到項目建設的不確定性，我們給予謹慎推薦評級。

　　近期我們對美利紙業進行了實地調研。調研重點是公司林紙一體化項目的實施情況，同時我們對公司近期的經營情況也作了了解。

　　一、增長速度取決于"林紙一體化"項目進展

　　公司未來的投資機會主要在于其林紙一體化項目，這也是我們此次調研的重點。

　　公司林紙一體化項目的建設內容包括：(1)擴建年產26萬噸涂布白卡紙一條；(2)新建15萬噸涂布印刷紙生產線一條；(3)配套建設楊木化機漿30萬噸；(4)造紙原料林基地50萬畝；(5)兩臺5萬千瓦熱電聯產自備機組。

　　項目總投資45億元，其中固定資產投資43.7億萬元，鋪底流動資金1.37億元。由于項目資金需求較大，其中資金缺口比較大，因此貸款規模不菲。具體來看，項目資本金為13.7億元，其中包括寧夏回族自治區財政投資為2億元，中衛市財政以土地轉讓金形式投入2.67億元，企業自籌9.04億元，剩余31.35億元申請國家

　　該項目在整體規劃的工業園區建設，各項配套措施齊全。

　　目前，26萬噸白卡和30萬噸楊木化機漿項目的廠房建設已進入尾聲，后期將進入設備安裝階段。公司表示，將力爭在07年5月份建成。15萬噸涂布印刷紙項目尚未開工。

　　公司目前造紙產能約23萬噸，而林紙一體化項目造紙產能高達41萬噸，建成后產能將增加178%。屆時公司的收入和業績呈現爆發式增長。

　　根據公司計劃，26萬噸白卡紙機將于07年下半年投產，配套的熱點項目和楊木化機漿項目將比白卡項目提前投產。按照目前白卡紙5500元/噸(不含稅價)，公司白卡紙達產后將貢獻銷售收入14.3億元。

　　目前上市公司中，生產白卡紙的企業有太陽紙業、晨鳴紙業和博匯紙業，它們的白卡紙毛利率在14-18%之間(表1)。但是這些企業所需的木漿大部分都要外購，美利紙業由于配套林漿項目，在國際木漿價格居于高位的情況下，成本優勢將非常突出。

　　調研了解到，公司自產木材成本約260-300元/立方米，按照3立方木材制1噸漿，且木材占制漿總成本40%匡算，噸漿成本約2300元。目前國內楊木化機漿市場價為4600-4700元/噸，因此具有非常突出的成本優勢。因此公司白卡紙毛利率將高于國內同類企業，但是考慮到公司在白卡紙生產方面尚需要積累經驗，因此，我們給予毛利率18%的保守估計。因此，達產后給增厚毛利2.57億元。

　　二、50萬畝速生林進入輪伐期

　　公司于2001年開始速生林建設，經過5年的經營，速生林面積已經達到50萬畝。其中自營林34.67萬畝，公司加農戶13.63萬畝。其中在公司新建的造紙工業園區周邊就有20多萬畝，運輸成本極低。

　　種植樹種包括中林46楊、歐美107、108楊、遼河楊、銀河1號楊、銀新1號楊、三倍體毛白楊等。其中銀新、銀河1號楊及中林系列楊已在寧夏大面積試驗成功。適生速生，抗病蟲害性能較好，種植管理技術成熟。

　　雖然公司地處西北，但是在用水方面不存在太大問題。寧夏地處黃河上游，水資源豐富。水利部門分配給公司速生林的用水量為2.5億立方米。公司采用了成熟實用的溝灌節水方式，每畝林地可節水25%，50萬畝速生林基地只需1.875億立方米灌溉用水即可保證。比水利部門分配用水量少用6000多萬立方米。

　　調研了解到，公司速生林輪伐期為5年，06年即有約4萬畝可伐，出材量在8-10方/畝，單位木材成本在260-300元/噸之間。但是由于"林紙一體化"下游的白卡、化機漿項目未建成投產，因此尚未砍伐。因此我們按6年輪伐期計算，平均每年可伐面積8.3萬畝，每年可提供木材66.4-83萬方。謹慎起見，我們按7立方米/畝的出材量計算，輪伐期每年提供木材也58萬方。30萬噸楊木化機漿達產的話，需要90萬方木材。但是，26萬噸白卡紙所需木漿只需20萬噸木漿，所需木材量約60萬方。因此50萬畝速生林能夠滿足白卡紙項目的木材需求。

　　調研中我們了解到，公司還將在二期項目中再建設50萬畝速生林，建成后公司林地將達到100萬畝規模。將能滿足公司木材需求量。

　　三、原材料價格上漲影響06年業績

　　公司目前產品為文化紙和箱板紙。文化紙的主要原材料是草漿和木漿，并配于少量的葦漿和竹漿。箱板紙的主要原料是自制草漿和廢紙。草漿利用從周邊地區采購來的麥草自制，木漿、葦漿和竹漿則全部依靠外購，廢紙也收購自周邊地區。

　　近年麥草收購價格上漲比較快，其主要原因有兩個：一是機械化收割的推廣使得小麥秸稈供應量減少。與人工收割相比，機械收割的將更長的秸稈留在地里，因而每畝地能供應的麥草減少。二是運輸成本的上升。由于公司所在地以水稻為主要的糧食作物，因此公司所需的麥草主要從臨近的甘肅等地收購。因此受運費上漲的影響，公司麥草到廠成本增加。

　　調研了解到，公司06年麥草收購價格在500-600元/噸之間，比05年上漲在50-100元/噸。我們測算，麥草收購價上漲100元將使公司噸紙平均成本提高90元左右。

　　近年公司所需的其他原材料價格基本保持平穩。由于公司靠近產煤區，所需的電、汽、煤等供應比較充足。

　　在生產方面，由于沒有新的產能釋放，產量的增長主要依靠原有紙機的挖潛。預計06年紙及紙板的總產量約23.7萬噸，比05年增加7.6%，其中文化紙產量約20.5萬噸，箱板紙產量約3.2萬噸，同比分別增長8.12%和4.58%。06年公司產品價格穩中略升，文化紙不含稅出廠價約在4270元/噸，箱板紙不含稅均價約1850元/噸。

　　受產量微漲的貢獻，預計公司06年實現主營收入9.69億元，比05年增長7.5%。受原材料價格上漲的不利影響，我們估計綜合毛利率將比比上一年下降2.2個百分點，僅有14.73%。主營利潤1.39億元，同比略降6.3%。

　　四、銅版紙項目尚未投產

　　產能3萬噸銅版紙機目前已建成，正處于試生產階段。06年尚未給公司貢獻收入與利潤。預計07年投產后將銷售約2萬噸。目前國產銅版紙均價約5500元/噸。銅版紙項目將公司07年收入貢獻約1億元。上市公司中，晨鳴紙業銅版紙毛利率為20%。由于公司是首次生產銅版紙，考慮到生產的磨合，我們預計公司的銅版紙毛利率的水平要比晨鳴略低。

　　五、業績預測及投資評級

　　我們對公司06-09年作一個初步的業績預測。預測假設前提如下：

　　(1)公司文化紙與箱板紙生產保持平穩，產量與成本都保持穩定

　　(2)在建的白卡紙、楊木化機漿和配套的熱點項目如期投產。由于考慮到磨合與學習過程，保守假設07年銷售白卡紙6萬噸，08年銷售24萬噸，09年達到26萬噸。白卡紙平均售價5200元/噸，毛利率18%。

　　(3)07年銅版紙銷售2萬噸，08、09年分別銷售2.6萬噸和3萬噸。銅版紙平均售價5000元/噸，毛利率18%。

　　(4)涂布印刷紙預計08年投產，08、09年銷量分別為5萬噸和12萬噸。平均售價4600元，毛利率假設為16%。

　　對公司業績的預測結果如表2所示。06年受成本上漲的影響，凈利潤有所下降，預計每股收益為0.346元。07、08、09年凈利潤分別為7245萬元、1.37億和1.80億元，分別增長24.7%、88.9%和31.5%。按增發7000萬股后的股本計算，07、08、09年EPS分別為0.317、0.599和0.788元。

　　六、風險提示

　　我們認為，主要的風險有以下兩個方面：

　　一是公司林紙一體化項目能否順利投產的風險。我們前面的業績預測都是建立在公司林紙項目順利投產的建設前提下，如果項目正式投產日期推遲，則我們的業績測將相應下調。

　　二是公司的償債風險。由于林紙項目所需資金巨大，公司不得不通過貸款來彌補建設資金的不足，06年三季度資產負債率已達到79%。

　　七、投資建議

　　以8.90元的價格計算，06年PE為24.3倍。07、08年動態PE分別為28.1、14.9倍。目前A股紙業公司平均PE在15倍左右，國際造紙類公司平均PE約20倍。公司由于具有林業資產，其估值水平應與國際公司相當。按20倍合理市盈率計算，與08年業績相對應的股價在11.98元。與目前的價格相比尚有30%多的空間，但是考慮到項目建設的不確定性，我們給予謹慎推薦評級。