張馳飛 華泰證券

　　投資要點：

　　印尼三林集團入主公司后，對公司資產進行了較大規模的重組，連續轉讓了海南博鰲項目、海南溫泉開采權以及上海老西門項目等資產，并利用股改機會，向公司注入了上海寶山新城公司90%的股權。

　　三林集團是多元化的跨國企業集團，綜合實力強大，其在房地產業務方面，具有豐富的新市鎮建設成功經驗。我們認為，作為上海寶山新城的整體規劃方，三林集團將充分利用上市公司作為在中國大陸的新市鎮建設業務平臺。目前，上市公司擁有寶山新城的兩地塊，總規劃建筑面積約76萬平米。預計公司也可順利取得新城其余約1900畝的可開發地塊，保證業務持續增長。

　　在實地考察了寶山新城及已開盤的海尚明城·福地苑項目后，我們對其成功前景十分樂觀。我們認為，在新城配套設施逐步完善和地鐵1號線、明珠線北延段通車后，項目銷售將有所突破，推動公司業績大幅上升。

　　大股東在股改中承諾06、07年ROE將分別達到6%和10%，如果考慮老西門項目轉讓收益在07年確認的因素，這一結果實現應該沒有問題。我們預計，公司近三年EPS分別為0.305、0.785和0.719元，ROE分別為6.53%、14.65%和12.31%。

　　對公司開發項目以及所持有的1800萬招行股權重估的結果顯示，公司07年初的每股RNAV在7.37-7.79元之間。綜合P/E和P/B估值，12個月的保守目標價位為10.06-10.78元。目前股價具有一定吸引力。

　　我們看好公司的成長潛力，但考慮到寶山新城項目的銷售仍有一定不確定性以及短期內的宏觀調控風險，暫時給以“推薦”評級。我們認為，如果股價回落至RNAV以下，將是較好的買點。

　　一、公司基本情況

　　改換門庭，印尼三林集團入主

　　公司原名中遠發展，為中遠集團下屬企業。在中遠集團決定退出非主業后，印尼三林集團逐步入主公司。2002年9月，三林集團通過三林萬業(上海)投資有限公司向中遠集團受讓中遠置業集團45%股權，并將其改組成為中外合資企業——上海中遠三林置業集團有限公司2005年9月，三林集團受讓了上海中遠三林其余55%的股權，并將其更名為“三林萬業(上海)企業集團有限公司”，完成對三林萬業的全面收購。通過三林萬業，印尼三林集團間接持有中遠發展56.16%的股權，成為公司實際控制人，正式入主中遠發展，并將公司改名為萬業企業。

　　三林集團背景

　　印度尼西亞三林集團是由著名華人企業家林紹良先生創建的多元化跨國企業集團，業務涉及農業、畜牧業、食品生產、汽車制造、能源、建材、化工、通訊與傳媒、房地產與工業園區開發、度假村與酒店業、分銷與零售業、銀行與金融業等多個領域。三林集團以印尼為基地，投資遍布東南亞各國及中國香港、北美和澳洲。三林集團在中國香港、東南亞和澳大利亞等地擁有第一太平有限公司、印尼PT IndomobilSukes International Tbk、PT Indosiar Karya Media Tbk和澳大利亞Futuris Corporation Limited等多家上市公司，并通過第一太平有限公司擁有菲律賓最大的電訊服務供應商--菲律賓長途電話有限公司和印尼最大的食品集團--印尼食品有限公司。

　　三林集團的房地產業務占整個集團業務的四分之一左右，主要包括新市鎮建設、工業園區和商業物業持有。目前除上市公司外，三林集團在大陸的主要房地產資產和業務包括福建省福清市的國家級工業區--元洪工業園和配套的港口碼頭設施公司、參股蘇州新加坡工業園區和無錫新加坡工業園區的項目開發、辦公地上海國際航運金融大廈以及上海世貿商城的部分股權。

　　出讓低效資產，注入優質資產

　　三林集團正式入主后，對公司的資產進行了清理，連續出讓了短期內很難為公司貢獻業績的海南博鰲項目、海南溫泉開采權以及上海老西門項目等資產，并借股改機會，向上市公司注入了上海中遠寶山置業有限公司90%的股權。目前公司業務收縮到房地產開發上，業務區域也集中在上海一地，公司在建和儲備的開發項目為中遠兩灣城和寶山新城的3號、9號地塊。此外，公司還擁有招商銀行1800萬股的法人股和上海匯麗集團有限公司18%的股權。

　　中遠兩灣城將是06、07年的主要業績來源

　　中遠兩灣城項目由公司與中遠三林、中遠兩灣置業共同開發，目前在售的是已竣工的四期“璀璨天成”，公司持有54%的項目權益。四期規劃總占地約14.48萬平方米,總建筑面積48.24萬平方米,有四幢長板式(23、24、25、26號)五幢短板式(27、29、30、31、32號摟)兩幢點式(28、33號樓)高層組成，共有11幢住宅樓，總戶數為4071套。該期產品是中遠兩灣城定位最高，綠化環境最佳的一期，也是整個項目的收關之作。四期的建筑密度相對前三期低，建筑密度僅18%。800米長的蘇州河景觀岸線，與社區內6萬平方米的中央花園和大型熱帶風情園交相輝映，不少沿河住宅形成河景與綠地結合的“雙景住宅”。

　　此外，四期配套設施齊全，有2000平方米的幼稚園、5000平方米的健康生活館和1300平方米的露天游泳池，以及靠中潭路一側的近7000平方米的商業配套。建成后的所有配套將與前期已成熟小區融為一體。目前項目銷售均價約13000元/平方米。四期在05年開盤銷售的面積已于06年上半年結算，帶來業績較05年大幅提升。我們預計剩余部分將在07、08年陸續銷售、結算完畢。

　　據我們了解，兩灣城項目還有一部分面積正處于報批中，預計將作為純商業物業開發。由于具體規劃和是否由上市公司開發未定，我們在業績預測和估值中未考慮這一因素。

　　二、寶山新城——三林集團在華的新市鎮建設實踐

　　作為股改承諾的一部分，三林集團通過公司大股東三林萬業將上海萬業企業寶山新城建設開發有限公司的90%股權注入上市公司。該公司擁有寶山新城的3號和9號兩塊地。在實地考察了寶山新城及9號地項目(即海尚明城福地苑)后，我們非�？春眠@一塊業務的前景，認為其成功運作將是公司的最大投資亮點，是公司未來業績增長的主要動力。

　　5200畝的新城夢想

　　寶山西城區位于上海市北翼，寶山區中心，楊行鎮鎮域范圍內。南靠外環線，西臨蘊川路，北接郊環線，東至同濟路、江楊北路，呈“廠”字型，規劃總面積13.28平方公里，是上海新一輪城市總體規劃中重點建設的11個新城之一。

　　整個西城區分為三個部分，其中寶楊路以北的北塊地區總規劃面積6.16平方公里，被定位為寓文化、休閑、行政辦公、商業貿易、中央公園、市民廣場為一體的現代化綜合生活區。該板塊的南片開發較早，多處地塊已出讓，有萬科四季花城等樓盤。北片即寶山新城。

　　寶山新城北至富錦路，南至友誼路，東至鐵山路，西至蘊川路，毗鄰地鐵一號線和三號線北延伸段，規劃總面積達到5200畝。作為寶山西城區的核心開發區域，寶山區政府請來有著豐富的新市鎮開發經驗的三林集團負責總體規劃，意圖打造一個功能全、品質高、形象突出的，集商業購物、辦公、生活居住、旅游休閑為一體的新市鎮。規劃中的寶山新城南片中部為行政中心，擬建體育中心、會展中心、藝術中心、博物館、圖書館和幼兒園。其北面將建成占地650畝的中央綠化公園——綠龍公園。目前萬業企業已獲得的3號和9號地塊分別位于綠龍公園的北面和行政中心的東側。

　　目前在建項目情況

　　公司目前正在開發9號地，項目定名為海尚明城·福地苑，景觀規劃由貝爾高林負責。項目總占地16.59萬平方米，規劃建筑面積30萬平方米，可售住宅面積約28萬平方米，為小高層形式，此外項目中還規劃了1.3萬平方米的漫步式商業街。商業街位于項目的中軸線，將項目用地分隔成東、西兩面住宅區。東面住宅區目前已開工10棟樓，其中5棟已完成主體及立面施工，并于06年11月開盤，據網上房地產數據，目前已售145套，銷售面積1.2萬平方米，占總可售面積的40%左右，平均成交均價6178元/平方米。另5棟樓預計將于今年3月份開盤銷售。這部分樓盤可望于明年年初全部竣工交付。我們預計會對公司08年業績有較大貢獻。

　　據我們了解，福地苑項目大部分戶型為100平方米以下的中小戶型，由于預計毛利水平并不高，我們認為，項目可以作為普通住宅享受免繳土地增值稅的待遇。

　　3號地塊位于綠龍公園正北面，總占地面積19.68萬平方米，規劃建筑面積45.68萬平方米。據我們了解，公司計劃在綠龍公園建設完成后(可能由公司與政府合作)，再推盤。目前綠龍公園正處于動遷階段。

　　我們預計3號地紫辰苑可望于08年開盤，由于地處綠龍公園正北，景觀極佳，銷售價格有望大大提升，屆時開盤價格可能在7000元左右。

　　完善配套與軌道交通將帶來項目熱銷

　　目前福地苑的銷售并不突出，不過我們認為，這一狀況將在地鐵北延線落成和新城各配套設施完善后大大改變。目前地鐵一號線北延線正在施工中，預計年內就可以通車，屆時從友誼路站乘公交車約兩三站路就可到達福地苑。從一號線人民廣場站至目前的終點站共富新村站行程約30分鐘，而友誼路站距共富新村站僅兩站。地鐵三號線(明珠線)北延段通車后，福地苑和紫辰苑的交通條件將更加改善。

　　我們認為，在城市化進程中，核心城市規模不斷擴大，新市區、衛星城不斷興起，人口逐漸向城市郊區遷移是必然的。由于上海市區房價高企，較遠的新市區將成為初次購房者的首選，而軌道交通的通車使得寶山西城區域6000多元的房價顯得很有吸引力。而寶山新城整體的先進設計理念、完善的配套設施必將吸引大量的購房者，帶來福地苑等樓盤的熱銷。

　　作為三林新市鎮建設業務平臺，可望獲取更多新城地塊

　　三林集團有著豐富的新市鎮建設經驗，曾經在距印尼首都雅加達60公里的郊外成功開發了占地逾800公頃的綜合型新市鎮Pondok Indah；在雅加達機場附近填海造地，成功規劃并開發了Pantai Indah Kapuk市鎮,開發面積超過1,600公頃；同時在雅加達北部開發了The KotaBukit Indah工業城。寶山區政府之所以選中三林集團作為寶山新城的整體規劃者，也是看中了其規劃水平和建設經驗。據公司披露，作為回報，當地政府曾向三林集團許諾，其擁有未來新城可開發地塊的優先購買權。我們認為，三林集團會充分利用萬業企業這一平臺，運作在大陸的新市鎮建設業務，因此公司未來獲取這些地塊應該沒有問題。寶山新城總規劃5200畝，除去已轉讓給公司的3號、9號地塊以及道路和配套設施占地，剩余可開發面積約1900畝，合126.67萬平方米，假設規劃容積率為2(3號和9號地容積率分別為2.3和1.7)，則總建筑面積可達253萬平方米左右，足以滿足公司未來業務需求。

　　需要指出的是，寶山新城其余土地獲取的意義不在于土地成本的高低，關鍵是公司未來經營有足夠的項目儲備資源，使得我們的估值有了持續基礎。雖然公司目前并不擁有這些開發地塊，未來必然要按照市場公允價格購置，但在土地增值稅從嚴征收后，擁有廉價土地資源對房地產開發公司并非是最有利的，能以合理的價格獲取土地、賺取合理利潤才是最重要的。我們看好寶山新城未來的發展前景，預計公司開發項目的利潤水平能夠保持穩定。

　　三、業績預測我們對公司的業績預測中作了如下假設：

　　中遠兩灣城四期在07、08年陸續銷售完畢。不考慮可能由上市公司開發的五期即部分商業面積。

　　福地苑在08年開始結算，紫辰苑在08年開盤并有小部分可結算。

　　老西門項目公司轉讓在07年完成并確認收益。轉讓價鎖定為8487萬美元，我們按1︰7.7的比例計算人民幣收入。

　　公司06年全年三項費用基本保持前三季度水平，而隨著新項目的陸續開工，三項費用率在07年后有所上升，合計占銷售收入的8%。

　　所得稅率：中遠兩灣城收益在母公司層面結算，因此繼續適用15%的稅率(浦東新區稅收優惠)；寶山新城兩項目采用33%稅率，08年后稅率下降為25%；謹慎起見，老西門項目轉讓收入采用33%的稅率。

　　房價每年有5%的上漲。

　　公司現金分紅率為30%。

　　大股東在股改中承諾06、07年ROE將分別達到6%和10%，06年由于中遠兩灣城項目結算，實現這一業績基本已成定局。而07年如果考慮老西門項目轉讓收益可確認的因素，實現業績承諾也沒有問題。我們預計，公司06-08年EPS分別為0.305、0.785和0.719元，ROE分別為6.53%、14.65%和12.31%。

　　四、估值RNAV估值在對公司作RNAV估值時，我們做了如下假設：

　　折現率為10%。

　　對中遠兩灣城及寶山新城的兩地塊采用假設開發完成的方法測算項目增值，開發進度及預期售價同業績預測的假設條件。

　　公司持有招商銀行1800萬法人股，賬面成本3500萬，1月30日招行A股收盤價18.45元。由于公司所持有的股份到08年3月才能流通，因此在估值中采用近30日均價16.36元計算其變現價值。

　　老西門股權轉讓目前尚未完成，但由于協議已經簽訂，公司的轉讓收益應體現在RNAV中。

　　以07年初為基期，10%的折現率下，公司的每股RNAV為7.79元。

　　我們認為，未來房價每年3%-5%的漲幅是比較合理和謹慎的估計，而10%-11%的折現率也能合理體現公司經營業務的風險水平，因此公司07年初的合理RNAV范圍在7.37-7.79元之間。

　　P/E、P/B估值

　　由于公司目前和未來一段時間內，主要業務都會集中在上海一地，因此我們采用A股上市的區域類房地產開發公司作為參照。目前這些公司股價對應的平均07年動態P/E為15倍左右，平均P/B為3.5倍左右。

　　萬業企業07年業績中有很大一部分來自于老西門項目的轉讓收益，盡管其曾是公司主要開發項目，收益遲早將體現，但通過轉讓提前實現收益扭曲了公司來自持續經營業務的真實收益水平，因此以07年每股收益為基礎的P/E估值并不合適。我們更傾向于采用08年業績估值。

　　因此按預測的08年每股收益0.719元，給以14-15倍的P/E，12個月的目標價位為10.06-10.78元。

　　如果以P/B衡量，目前公司估值明顯偏低，僅1.85倍，但對比參照公司可以發現，有著高P/B的公司，其ROE也較高，而公司06年的預計ROE僅為6.53%，因此目前的低P/B也是合理的。但是，隨著寶山新城兩地塊開始貢獻收益，公司ROE水平將有很大提升。預計07、08年公司ROE分別為14.65%和12.31%。由于07年業績中很大一部分將來自于老西門項目的轉讓收益，因此相對較高的ROE不適合作為估值基礎。

　　我們仍然采用08年的ROE12.31%，按07年底的預計凈資產值5.356元，給以較保守的2倍P/B，則12個月的目標價為10.71元。(在對每股凈資產的預測中，我們沒有考慮新會計準則下，公司持有的招行股份按公允價值計量對凈資產的影響。)

　　目前股價有一定吸引力

　　RNAV估值法主要衡量公司現有資產、業務的重估價值，為投資提供了安全底限。目前8.60元的股價雖然較RNAV值7.79元溢價約10%，但仍處于可接受范圍。而隨著福地苑等項目的順利銷售和招商銀行股權價值的上升，公司RNAV值還有進一步提高空間。

　　綜合P/E、P/B估值，公司股價12個月的目標價位為10.06-10.78元。

　　目前股價有一定吸引力。由于公司股價近一階段漲幅較大，不排除有回調的可能。我們認為，如果股價下跌至RNAV值以下，即7.79元、甚至7.37元以下，將是較好的買點。

　　五、影響公司投資價值的其它因素

　　公司作為三林集團資本運作平臺的可能公司實際控股方三林集團綜合實力強大，涉及產業眾多，作為三林在中國大陸的唯一資本平臺，不排除未來三林集團利用公司作為運作其他業務的平臺的可能。如果有優質資產注入公司，將大大提升公司投資價值。

　　土地增值稅由于公司參與開發的中遠兩灣城系上海市政府“365危棚簡屋”改造工程，因此根據上海市地方稅務局有關批復，一直享受暫緩征收土地增值稅的待遇。但是，在國稅總局下達從嚴征收土地增值稅的規定后，公司是否需要補繳增值稅，存在一定疑問。不過我們研究后發現，公司房地產業務毛利率一直不高，基本在30%左右。由于過去幾年公司房地產業務的主要收入都來自于中遠兩灣城項目，因此如果兩灣城項目可以視作普通住宅，其增值率可能達不到需繳納土地增值稅的水平。

　　宏觀調控政策的影響

　　由于目前處于宏觀調控政策出臺的密集期，行業政策風險較大。調控政策對消費者的心理影響可能造成福地苑等項目銷售速度低于預期，從而影響公司未來業績的實現和估值水平。