周濤 國金證券

　　我們認為對于中型及小型的鋼鐵企業，關鍵在于對其獨特的產品、獨特的區位優勢，以及產量快速增加與產品結構改變的分析。

　　而柳鋼的關鍵之一是其獨特的區位優勢：“兩廣”區位的優勢將使得內部企業的運輸成本降低，或者獲得區位內的資源；并且區位市場的消費將首先由本地鋼鐵企業來滿足，我們看到柳鋼40%以上的中板及中型都銷售到廣東區域。

　　公司在產量方面的增長并不明顯，但無論是中板、還是潛在的對集團200萬噸熱卷的收購，都將完善公司的產品結構，從而提高毛利率水平。

　　我們假設2007~2008年

　　結合當前鋼鐵企業的PE定位狀況，我們給予柳鋼2007~2008年10倍左右PE定位，合理股價區間為11.73~13.52元，建議的詢價區間按75%下浮，即詢價區間為8.80~10.14元。

　　鋼鐵企業確實存在很大的同質化現象，但可以把大部分二線鋼鐵企業進行區分的就是獨特的區位優勢，因為鋼材市場具有一定的地區壟斷性，市場分割現象相對較為嚴重。同時鋼鐵行業的經濟運輸半徑為500公里，按每車皮鋼材運費為6元/公里以及每車皮裝運鋼材60噸計算，若鋼鐵企業要將產品銷售到經濟運輸半徑之外的市場，則僅運費一項就至少需要多支出約50元/噸。概括講就是：

　　區位的優勢將使得企業的運輸成本降低，或者獲得區位內的資源；..區位市場的消費將首先由本地鋼鐵企業來滿足。

　　柳鋼股份的區位優勢表現在：

　　公司采購原材料和出售產品主要通過鐵路和公路運輸，進口礦石和出口產品需要海運。公司所處位置交通十分方便，外部鐵路有黎港線、黎柳線、湘桂線、湘黔線和南昆線為依托，保證了有豐富煤炭資源的貴州省向公司提供各種所需煤炭，以及公司生產的鋼材發往各地。

　　另外，公司距防城港和湛江港較近，具有良好的進口

　　公司的小型材主要在區內銷售，中板、中型材主要銷往兩廣市場，而該區域是屬于消費較旺盛的區域，且該區域的鋼材需求首先靠本省企業加以滿足。

　　中板廠：中板廠擁有兩套九十年代先進水平的2800mm四輥可逆式軋機和一套引進德國的中厚板精整線以及改造后的第二精整線。這套中厚板精整線有國內唯一的最先進的步進式冷床、可逆式翻板、國內矯直量最大的厚板矯直機、先進的數控雙邊剪和定尺剪，配有兩臺在線超聲波探傷裝置。雙機架軋機年生產能力100萬噸以上。2005年中板廠的主要技術經濟指標成材率、合格率分別為92.35%、99.99%，工序能耗79.69kgce/t，處于國內領先水平。

　　中軋廠：中軋廠擁有一套短應力線軸承軋機，年設計生產能力60萬噸，是中南地區唯一一條全連軋型鋼生產線。擁有國內同等設備的第一條真正意義上的13架無牌坊短應力線軋機的連軋生產線，軋機控制系統采用高性能工業PC機與可編程序控制器(PLC)組成的計算機控制系統，該生產線生產工藝和設備的技術裝備水平處于國內先進水平。

　　棒線廠：棒線廠現有三臺主機，分別為ф560×4/ф475×3＋ф410×6＋ф350×6全連續棒材軋機，年生產能力50萬噸；ф610×6+ф430×6＋ф370×6全連續棒材軋機，年生產能力60萬噸；ф550×3/ф450×3/ф400×8/ф285×4/ф230×5/ф160×5全線無扭高線軋機，設計年產量40萬噸。技術裝備水平在華南市場具有很強的競爭力。

　　小結：我們認為，由于當前國內建筑鋼材普遍盈利較低，大部分企業的盈利均不會有超常表現，對于柳鋼股份也是一樣，對于建筑鋼材，未來還是以穩定為主，而對于中板依舊會是公司主要的盈利來源。以比例來看，公司與大部分的中等規模鋼企一樣，屬于“長材+中板”的典型組合，不過由于集團還有200萬噸的熱卷項目，如果能夠順利收購將繼續改善公司的產品結構。

　　我們認為國內鋼鐵企業年年搞“對標挖潛”，由此而上報的數據可能由于保密的原因，存在部分的錯誤因素，但總體而言，還是可以相對反映出不同公司的實力。

　　說明：我們看這些指標有2個要點，一是要和其他企業比，二是要和自己縱向比，我們看到公司的綜合技術指標進步態勢明顯。鋼材產品的主要經濟技術指標如中板的合格率、工序能耗、中型材的合格率、成材率等分別進入全國同類企業前三名。

　　我們在產品線中已經提及，如果能夠完成對集團熱卷的收購，將進一步完善公司的盈利結構與抗風險能力。

　　該生產線年產200萬噸的熱軋卷板，于2006年7月竣工投產。為了避免同業競爭，公司與集團公司已于2006年8月18日簽訂《銷售代理協議》，集團公司委托公司代為銷售熱軋廠生產的產品，以便將銷售市場、客戶讓渡給公司；公司按照每噸2元人民幣的價格收取代理銷售費用；集團公司承諾熱軋廠生產的產品由公司包銷；公司可以在未來任何時間收購熱軋廠，實現整體上市的目標，以便規范管理。

　　募集資金主要的任務之一是對中板的改造..品種結構將進一步優化：從生產鋼種看：公司當前生產以普碳板為主，優質鋼及專用中厚板產量低，生產產品檔次總體水平較低。而熱處理能力與精軋投產將提高專有板比例。

　　軋線生產能力進一步提高：新增一臺粗軋機，與加熱爐匹配，全車間可形成80萬噸的綜合生產能力，能夠全面提高生產線的產量。

　　生產線的工藝裝備水平進一步提高：在中板生產線預留粗軋機的位置上新建一架粗軋機，不僅中板廠年生產能力可提高20萬噸，而且能夠提高中板廠生產出的產品質量，對公司軋鋼系統裝備水平的提高起到積極的促進作用。

　　小結：我們認為公司對于中板的進一步改善將保持公司在細分產品方面的優勢。也是我們觀察柳鋼股份的重點之一。

　　對公司的業績預測過程公司當前主要的產品產能與產量數據..我們列舉出公司主要的產品銷量數據及盈利假設：

　　2007、2008年鐵礦石上漲幅度：9.5%、-3%；.. 2007、2008年焦煤價格上漲幅度：+3%、+3%；..我們對柳鋼股份的業績預測結果：

　　2006-2008年公司的主營收入分別為：141.9、146.9、158.1億元； 2006-2008年公司的凈利潤分別為：7.29、8.35、11.32億元；如果按照上市后的股本計算，2006-2008年EPS分別為：1.024、1.173、1.590元。

　　公司的合理定位：考慮到公司的獨特區域優勢和未來通過收購集團熱卷板等資產而使得產品結構優化的可能性，我們給予2007~2008年9~10倍PE定位，合理定位11.73-13.52元。

　　建議的詢價區間按合理定位給予25%的下浮，即8.80-10.14元。

　　我們預期股份對集團200萬噸熱卷板的收購，在具體交易時間和具體交易方式上的不確定性。

　　公司銷售體系上需要進一步提高直供比例..公司的產品銷售方式主要包括直供方式、直銷公司方式、經銷商方式。直供方式是指直接向廠家或終端客戶銷售；直銷公司方式是指通過本公司自身的銷售網點進行銷售；經銷商方式是指通過非本公司所屬經銷商的銷售渠道進行銷售。而公司通過經銷商銷售的比例高達90%，其受市場波動的影響更大。從而對公司的業績帶來較大的波動。