國泰君安

　　譚曉雨

　　投資要點：

　　業(yè)績符合預期。公司2006年實現(xiàn)主營收入8.17億元，同比增長18.5%；實現(xiàn)凈利潤1.39億元，同比增長101.5%。全年實現(xiàn)EPS0.31元，略高于我們預計的0.30元。每股分紅0.14元。

　　業(yè)績增長主要來源于：1)游客數(shù)的增長；2)門票提價的因素；3)公司沖回了對華安證券的長期投資減值準備2158萬元。

　　管理費用略超預期，但尚屬合理。06年第四季度管理費用為3999萬元，高于前三季度2427萬元的平均水平，經(jīng)溝通，主要原因是：1)公司06年10月份合并了黃山國際大酒店、黃山散花精舍、清涼別墅，增加了管理費用支出；2)全年獎金在年末的補充計提。我們認為，從全年來看，管理費用略高于我們的預期，但10%的增幅尚在合理范圍之內(nèi)。

　　酒店檔次提高，人數(shù)下降不影響收入增長。主要是由于：1)公司一些酒店06年進行了裝修，影響了客流量；2)近年來公司提高酒店檔次，促成人均消費提高。我們認為，公司通過差異化的市場定位，避免了與當?shù)卮罅康托羌壘频甑闹苯痈偁帲瑧?yīng)該說是公司酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。..太平索道開始盈利。06年盈利224萬元，一直以來，太平索道由于北大門的客源不足而乘坐率較低，06年的盈利可以折射出公司近年來積極打造北大門為黃山游客接待次中心的效果。

　　新會計準則對公司影響有限。合計將影響所有者權(quán)益-2669萬元，占舊會計準則下06年底所有者權(quán)益的3.2%，影響比較有限。

　　我們維持07-08年EPS0.36、0.42元的業(yè)績預測，如果考慮索道提價效應(yīng)，07-08年EPS將為0.38、0.50元。考慮到增發(fā)項目的過會、預期中管理層激勵方案、作為旅游行業(yè)龍頭的相對溢價等因素，我們給予16元的目標價，相當于08年35倍PE(增發(fā)攤薄后)，并維持增持建議。

　　業(yè)績符合預期。公司2006年實現(xiàn)主營收入8.17億元，同比增長18.5%；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤3.04億元，同比增長24.7%；實現(xiàn)凈利潤1.39億元，同比增長101.5%。全年實現(xiàn)EPS0.31元，略高于我們預計的0.30元。按照公司股改時的承諾，即現(xiàn)金分紅比例不低于當年實現(xiàn)的可供投資者分配利潤的50%，06年每股分紅0.14元。

　　業(yè)績增長主要來源于：1)游客數(shù)的增長，06年公司接待境內(nèi)外游客數(shù)181萬人次，同比增長5.99%；2)門票提價的因素，06年是公司門票提價的受益完整年度；3)公司沖回了對華安證券的長期投資減值準備2158萬元，增加投資收益2158萬元。

　　管理費用略超預期，但尚屬合理。06年公司管理費用為1.13億元，同比增加10.7%。需要指出的是，06年第四季度管理費用為3999萬元，高于前三季度2427萬元的平均水平，經(jīng)溝通，主要原因是：1)公司06年10月份合并了黃山國際大酒店、黃山散花精舍、清涼別墅，增加了管理費用支出；2)全年獎金在年末的補充計提。我們認為，從全年來看，管理費用略高于我們的預期，但10%的增幅尚在合理范圍之內(nèi)。

　　酒店檔次提高，人數(shù)下降不影響收入增長。引人注目的是，公司年報中披露06年酒店業(yè)務(wù)累計接待58.2萬人次，而05年酒店接待量為82萬次，但酒店接待量的下降并不影響酒店業(yè)務(wù)收入的增長，06年酒店業(yè)務(wù)收入1.89億元，同比增長13.2%。公司表示，這主要是由于：1)公司一些酒店06年進行了裝修，影響了客流量(見圖表4)；2)近年來公司提高酒店檔次，促成人均消費提高，我們測算一下，酒店人均消費有2005年的203元/人次提高到06年的324元/人次。我們認為，目前公司擁有酒店家數(shù)12家，三星級以上有8家，通過差異化的市場定位，可以避免與當?shù)卮罅康托羌壘频甑闹苯痈偁帲瑧?yīng)該說是公司酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。公司的定向增發(fā)項目就包含擴建黃山國際大酒店及新建黃山北大門酒店兩個五星級酒店項目，也符合公司酒店業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位。

　　太平索道開始盈利。06年索道業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.84億元，同比增長11.8%。太平索道經(jīng)歷多年的虧損之后，06年盈利224萬元，一直以來，太平索道由于北大門的客源不足而乘坐率較低，06年的盈利可以折射出公司近年來積極打造北大門為黃山游客接待次中心的效果。更為重要的是，北大門地區(qū)客流量的增加可以部分緩解我們對增發(fā)項目之一的黃山北大門酒店客源不足的憂慮。

　　新會計準則對公司影響有限。自07年起，公司將按照新會計準則編制報表，從公司編制的“新舊會計準則權(quán)益差異調(diào)節(jié)表”可以看出，差異主要集中在：1)同一控制下企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資差額，按照新會計準則，將不再逐年攤銷計入利潤表，而調(diào)減留存收益，06年底公司共有尚未攤銷完畢的余額4055萬元，因此將減少凈資產(chǎn)4055萬元。2)所得稅核算方法改變。按照新會計準則，公司所得稅核算方法將由應(yīng)付稅款法改變?yōu)橘Y產(chǎn)負債表債務(wù)法，公司將資產(chǎn)帳面價值小于資產(chǎn)計稅基礎(chǔ)的差額計算遞延所得稅資產(chǎn)，將增加07年1月1日的留存收益852萬元。3)按照新會計準則，少數(shù)股東權(quán)益將列入所有者權(quán)益，由此將增加07年1月1日所有者權(quán)益615萬元。三者合計將影響所有者權(quán)益-2669萬元，占舊會計準則下06年底所有者權(quán)益的3.2%，影響比較有限(見圖表3)。

　　維持增持建議。總體而言，06年業(yè)績符合我們預期，07年由于缺乏門票漲價的可比因素，增速將放緩，07-08年業(yè)績增長點主要為：1)在徽杭高速公路、合銅黃高速通車導致客流量上升；2)云谷索道改造的完工導致運能的增加，以及隨后的索道提價預期；3)西海飯店并表效應(yīng)。我們維持07-08年EPS0.36、0.42元的業(yè)績預測，如果考慮索道提價效應(yīng)，07-08年EPS將為0.38、0.50元。1月31日收盤價為14.77元，已經(jīng)達到06年11月21日《擬增發(fā)項目有利增強公司實力》中的目標價13.5元，考慮到增發(fā)項目的過會、預期中管理層激勵方案、作為旅游行業(yè)龍頭的相對溢價等因素，我們給予16元的目標價，相當于08年35倍PE(增發(fā)攤薄后)，并維持增持建議。