日前2007年鐵路工作會議上，鐵道部明確表示將加速推進大秦鐵路等再融資。“十一五”期間鐵路建設資金緊缺，而“存量換增量”模式是當前從資本市場募集資金的較好可行股權融資模式。預計大秦鐵路公司的再融資將很快推動實施。

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　　中信證券 于軍 謝從軍

　　推進大秦鐵路再融資

　　為期3天的全國鐵路工作會議于2007年1月10日在北京召開。鐵道部在鐵路投融資方面表示：(1)推動大秦、廣深、鐵龍三個上市公司實現再融資，繼續推進新的股份制改造項目，爭取改造工作更大突破；(2)充分發揮各專業運輸公司的體制優勢，積極引進戰略投資者，探索專業運輸公司股份制改造；(3)進一步擴大鐵路建設債券發行規模；(4)完善吸引社會投資的配套措施，爭取更多的社會資金投資鐵路建設；由鐵道部統籌資金籌集工作，建立統借統還機制，充分發揮鐵道部信用等級高、資產規模大、籌資渠道廣的優勢，提高籌融資能力。

　　鐵路建設需要巨額建設資金

　　2006年鐵路建設完成投資1553億元，同比增長76%；完成新線鋪軌1040公里、復線鋪軌997公里；投產新線1605公里、復線705公里、電氣化鐵路3960公里。鐵道部預計，2007年鐵路基本建設投資預計達2560億元，新線鋪軌2099公里，復線鋪軌2347公里，電氣化鐵路投產2019公里。

　　目前，我國發達完善的鐵路網建設正在全面展開，必然需要巨額建設資金。2007年鐵路將重點推進投融資體制改革，將大力發展合資鐵路，深入探索多元化融資方式，不斷擴大合資建路規模和社會投資比例，新建鐵路普遍實現投資主體多元化。

　　依據鐵道部的資本金出資的最低比例35%匡算，鐵道部2007年需要資本金896億元。資本金的來源主要有4個方面：(1)還本付息后的建設基金預計在300億元左右，(2)線路基礎設施和機車車輛等折舊約260億元，(3)留存利潤約70億元，(4)從資本市場進行股權融資。據此匡算，鐵道部的資本金缺口在250億元以上，迫切需要進行股權融資。

　　推動鐵路公司實現再融資

　　2006年，大秦鐵路公司上市和廣深鐵路公司首發A股上市，鐵道部分別募得資金150億元和103億元，充分認識到利用證券市場融資的重要性。此外，還成功發行了鐵路建設債券400億元。

　　鐵道部表示將進一步擴大股份制改革試點，推動大秦、廣深、鐵龍三個上市公司實現再融資，繼續推進新的股份制改革項目，爭取股份制改革更大突破。就如我們前期的觀點一致，鐵道部將利用大秦鐵路和廣深鐵路作為融資平臺，同時可能還會有1-2家運輸主業公司IPO，完成在資本市場的布局。

　　基于建設資金需求和推進鐵路改革等，大秦鐵路的資產收購將會很快。我們預計，2007年將至少出臺相關收購方案，甚至是完成收購也非常有可能。另外的依據就是，從目前鐵路煤炭運輸系統能力的增長情況和煤炭運輸需求強勁的態勢，2007-08年將仍有可能煤炭運力緊張，未來幾年“三西”煤炭運輸通道將是高速增長時期，是鐵道部轉讓資產的最佳時機。

　　大秦鐵路的收購方向

　　我國鐵路的行業特性和運輸管理體制決定了大秦鐵路、廣深鐵路的資產收購主導權在鐵道部，收購對象以及收購時機等基本取決于鐵道部的大局規劃。從2007年全國鐵路工作會議透露的信息來看，鐵道部推動上市公司資產收購的愿望比較強烈，將加速推進收購進程。

　　大秦鐵路公司是以煤炭運輸為主業，未來的收購應該有利于公司主業發展壯大。依據目前的情形，我們認為，大秦鐵路未來的發展方向將是整合煤炭鐵路運輸系統。

　　較為可行方案：太原鐵路局整體上市

　　我們認為，較為可行的收購方案應該是太原鐵路局整體上市，具有很強的可行性和操作性。大秦鐵路的遠期收購方向可以是國鐵煤炭運輸系統。在太原鐵路局整體上市之后，可以通過不斷收購煤運通道干線來整合煤炭運輸系統。

　　煤運通道的收購模式在目前的條件下，盡管線路資產都屬于鐵道部，但由于經營權限跨路局，要進行改制、剝離等需要較長時間。

　　太原鐵路局的一些干線注入大秦鐵路的模式，一是擬收購的線路資產規模較小；二是收購后太原局的運營線路將變得更小，不如一次性實施整體上市；三是從改制評估等操作層面來看，整體上市更具有可操作性。從資本市場的操作經驗來看，太原局整體上市基本可以參照寶鋼股份整體上市模式，其中的具體操作將略有不同。

　　大秦鐵路的盈利預測調整與投資評級

　　不考慮太原局整體上市或收購線路，對大秦鐵路公司2007-08年的盈利預測進行了調整。調整的原因：(1)前期我們謹慎認為大秦線的煤炭運量為2.9億噸，從目前進展看，大秦線2007年完成煤炭運量3億噸應該有保證。(2)兩稅合并預計將在2008年實施，預計所得稅率將從33%降低到25%。假設2007年所得稅率為33%，2008年為25%。

　　將公司2007、08年EPS分別由原來的0.44和0.50元調高到0.46和0.58元，調整后的動態市盈率分別為21.8和17.4倍。基于大秦鐵路的增長確定性、成長良好性和收購預期等，以及目前市場和港口、鐵路等交通運輸行業平均市盈率等因素，不考慮收購給予大秦鐵路2008年25倍市盈率估值是合理的，相對應的目標價為14.5元。若考慮收購，給予20倍市盈率估值，按照攤薄的EPS計算，目標價為14-15元。