國信證券

　　楊 昕

　　拉法基瑞安收購四川雙馬并注入50%都江堰拉法基水泥有限公司股權將對四川雙馬的發展產生何種影響一直為投資者所關注。近日我們參加了對都江堰拉法基水泥有限公司的聯合調研活動，并與拉法基中國區CFO、北京地區總裁、都江堰拉法基水泥有限公司廠長、財務總監等管理層就都江堰拉法基的經營及發展、四川雙馬的整合等問題進行了交流。根據調研信息，我們認為都江堰拉法基水泥有限公司是中國境內一流的水泥企業，注入四川雙馬將有助于公司的長遠發展，但注入時間、定價及方式的不確定性是主要的投資風險，當前股價在一定程度上透支了未來的業績增長。

　　評論：

　　都江堰拉法基水泥有限公司 都江堰拉法基水泥有限公司現有股東為拉法基(75%)和都江堰建材(25%)。該公司現有二條新型干法生產線，水泥總產能為300萬噸/年。其中一線于2002年2月點火投產，產能為3800T/D，二線于2006年10月點火投產，設計產能為3500T/D，近期達到3710T/D的水平。該公司還在籌劃利用現有廠區土地資源新建三線，具體事宜待定。公司計劃投資7000萬建設低溫余熱發電項目，08年3月投產運行。

　　公司自有石灰石礦山儲量約1.09億噸，頁巖礦儲量約2000噸，均可供50年開采。目前公司年產礦石300萬噸，可以滿足一、二線的生產需求。如果三線建設計劃確定，則公司必須新購建礦山來滿足生產需求。

　　一線總投資約13億元(包括礦山一期投資1.8億)、二線總投資約4.5億元(利用已有場地、礦山等資源)。可以看出，拉法基生產線的建設成本高于國內同期同規模的生產線，公司解釋為因其注重品質、安全、環保等方面投資的原因。

　　都江堰拉法基水泥有限公司的產品主要為普通硅酸鹽水泥PO42.5(60%)、復合硅酸鹽水泥(20%)、普通硅酸鹽水泥PO32.5(10%)，06年共銷售水泥188萬噸，凈利潤超過8000萬元。06年二線水泥產量約18.9萬噸，公司預期07年二線水泥產量約為137萬噸。考慮到二線仍有進一步提升產能的空間、預計都江堰拉法基水泥有限公司07、08、09年水泥產銷量分別為310、330和340萬噸，再進一步提升的空間將很有限。

　　都江堰拉法基水泥有限公司的水泥銷售區域為大成都地區，其06年的市場份額約為22%。該地區的其它競爭對手有雙馬(8%)、金頂(10%)、亞東(3%)，另外立窯水泥份額約38%。其中亞東為06年剛進入市場，其產能為(168萬噸)，另有一條5000T/D的線在建，其將成為都江堰拉法基最主要的競爭對手。目前公司水泥綜合出廠價約280元/噸，維持在歷史高位運行。預期未來幾年大成都市場的水泥消費量增速為較低水平，因此包括都江堰拉法基水泥有限公司和亞東等公司的新增水泥產能將主要依靠替代立窯水泥來實現。因此我們認為未來幾年都江堰拉法基水泥有限公司的水泥綜合出廠價維持現狀將是一種相對樂觀的預期。

　　都江堰拉法基水泥有限公司自07-09年年將執行10.5%的所得稅。公司06年的凈利潤8000多萬元，預期07、08、09年公司的凈利潤約為1.5、1.7和1.8億(未考慮三線建設的因素)。

　　四川雙馬 1、尚沒有可信的資料來證明拉法基瑞安將在未來2-3年內以四川雙馬為平臺整合其西南地區除了都江堰拉法基水泥有限公司以外的其它水泥資產；2、基本確定的是拉法基瑞安將對四川雙馬的現有生產線實施技改，我們預期實現約300萬噸/年的產能；3、都江堰拉法基水泥有限公司50%的股權注入將在收購完成后盡快實施，但定價及注入方式尚不確定；四川雙馬現在宜賓地區有一條2500噸的干法線，在江油地區有6條濕法線。由于拉法基瑞安收購四川雙馬的審批手續尚在推進過程，因此何時能夠真正開始對四川雙馬進行設備改造尚不確定。公司估計設備改造大約耗時一年時間，我們認為生產線自改造結束到正常運轉應該有3-6個月的時間延擱。基于目前情況，樂觀估計四川雙馬改造后的生產線將于2008年4季度進入正常運轉狀態，09年開始全面正常銷售。

　　四川雙馬現在成都市場的噸水泥銷售價均較都江堰拉法基低10元以上(同標號水泥比較)。我們認為，四川雙馬經技術改造后的水泥產品品質將接近都江堰拉法基水泥，但在目標市場定位、產品結構方面會與都江堰拉法基存在一定差異，其中、低端水泥產品的占比會更多一些，因此我們預期未來四川雙馬噸水泥綜合出廠價較都江堰拉法基低約5%。

　　假設四川雙馬經拉法基瑞安的整合后，其經營水平與都江堰拉法基相當、300萬噸/年的產能在09年充分發揮、售價及原材料價格也與當前持平，則其凈利潤約為1億元。

　　50%都江堰拉法基水泥有限公司股權關于50%的都江堰拉法基水泥有限公司股權的定價及收購方式問題，拉法基瑞安方面并沒有給出明確的說法。我們認為股權價值評估將是一種相對市場公允的定價方式，投資者不會有意外的驚喜。我們認為13-15倍PE的定價可能性是存在的，再對應07年都江堰拉法基水泥有限公司的業績預期后的估算結果約為10億元人民幣。我們認為任何收購方式都將是以保證拉法基瑞安現有的權益為底線。

　　當前市場上就收購該股權的方式流傳著兩種說法：1、對拉法基瑞安定向增發來收購該股權四川雙馬當前市價為9.33元，股改實施當日的理論價格為7.18元。我們假設實施定向增發的價格為10元(肯定是拉法基瑞安所不期望的)，則增發股份為1億股，總股本擴大到4.19億股。根據我們的業績預測，09年四川雙馬(含50%都江堰拉法基的股權)的凈利潤為1.9億，對應EPS為0.45元。如果增發股數增加10%，則EPS攤薄約2.5%；2、拉法基瑞安借款給四川雙馬用來收購該股權仍以50%都江堰拉法基水泥有限公司股權價值為10億元計算，則四川雙馬需要自拉法基瑞安借款10億元。按照同期貸款利率9折計算，四川雙馬年財務費用將增加5000萬元以上，則09年四川雙馬(含50%都江堰拉法基的股權)的凈利潤將降低到約1.5億元，對應EPS為0.47元。

　　風險提示：定價及股權收購方式、未來市場競爭狀況1、50%都江堰拉法基的股權定價及收購方式不確定性，是四川雙馬估值的最大風險；2、由于四川水泥市場需求增長前景及當地消費水平一般，因此新增的干法水泥能否盡快替代立窯水泥尚存不確定性，存在因競爭激烈而導致市場平均價格波動超預期的風險；3、拉法基瑞安整合四川雙馬的進程及效果具有不確定性；給予“中性”評級預期四川水泥市場在“

　　我們認為四川雙馬在09年將逐步進入穩定發展的態勢，PE估值區間也將參考成熟型水泥企業的標準，長期PE估值區間以15-18倍為宜，參考09年的業績預期值所對應的股價為7.0—8.5元，則當前股價已經提前透支了未來的業績增長。

　　由于上述對公司的業績預測及估值定價均以過多的假設為前提，其中未來水泥銷售價格、股權收購定價及方式等假設條件的變化均會對業績預測產生較大影響，故此給予公司“中性”評級。