中信建投

　　戴春榮

　　打造強(qiáng)勢(shì)傳媒產(chǎn)業(yè)媒體業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

　　公司主營(yíng)觀光旅游、媒體廣告、傳輸通訊、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，其中媒體產(chǎn)業(yè)是公司最重點(diǎn)打造的領(lǐng)域，利潤(rùn)已占半壁江山，06年上半年利潤(rùn)總額增長(zhǎng)高達(dá)141.5%。參股29%的上海東方有線(xiàn)公司，是全球最大的有線(xiàn)電視城域網(wǎng),也是全國(guó)規(guī)模最大、業(yè)務(wù)最全、效益最好的有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商，目前用戶(hù)近400萬(wàn)戶(hù)，過(guò)去4年年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%。目前數(shù)字電視用戶(hù)僅10萬(wàn)戶(hù)，雖然進(jìn)展不快，但為公司未來(lái)盈利能力的增長(zhǎng)留下了巨大的空間，從公司目前的數(shù)字電視資費(fèi)方式等可以看出，其市場(chǎng)化運(yùn)作能力很強(qiáng)。未來(lái)隨著數(shù)字電視用戶(hù)的增長(zhǎng)，增值業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)APRU值將出現(xiàn)快速提升，而數(shù)字電視發(fā)展帶來(lái)的大額效益將在未來(lái)5-10年中逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

　　新媒體業(yè)務(wù)將成就公司成為傳媒巨頭。

　　移 動(dòng)電視業(yè)務(wù)，已在8000輛公交車(chē)、1萬(wàn)輛出租車(chē)、4000個(gè)樓宇運(yùn)營(yíng)，未來(lái)目標(biāo)是覆蓋上海全部4.3萬(wàn)輛出租車(chē)。公司業(yè)績(jī)06年將實(shí)現(xiàn)30-50%的增長(zhǎng)，未來(lái)幾年還將維持高速增長(zhǎng)。手機(jī)電視業(yè)務(wù)，預(yù)期春節(jié)后播出，包月每月收視費(fèi)30元。

　　以上海市近1800萬(wàn)人口數(shù)計(jì)算，只要其中5%的人口使用，就將達(dá)到90萬(wàn)人，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，而且一旦手機(jī)電視發(fā)展成為一種文化現(xiàn)象(以短信為例)并達(dá)到臨界爆發(fā)點(diǎn)，用戶(hù)將呈現(xiàn)出滾雪球式的增長(zhǎng)。手機(jī)電視業(yè)務(wù)是我們極為看好的業(yè)務(wù)，如果運(yùn)營(yíng)順利，將在中短期內(nèi)就為東方明珠帶來(lái)超額收益。可以預(yù)期，東方明珠新媒體領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊，未來(lái)有望為公司貢獻(xiàn)超過(guò)50%的凈利潤(rùn)。

　　大股東全力支持增發(fā)做強(qiáng)主業(yè)資產(chǎn)整合將漸入佳境其實(shí)際控制人上海文廣集團(tuán)為全國(guó)第二大傳媒集團(tuán)，是目前國(guó)內(nèi)將資源優(yōu)勢(shì)最大限度地轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和效益優(yōu)勢(shì)的最突出的企業(yè)。東方明珠作為文廣集團(tuán)在資本市場(chǎng)的唯一窗口，集團(tuán)已經(jīng)承諾將優(yōu)先考慮東方明珠的業(yè)務(wù)發(fā)展，集團(tuán)內(nèi)的所有資產(chǎn)不會(huì)以任何方式分拆上市。我們預(yù)計(jì)公司年中左右就將實(shí)施非定向增發(fā)和資產(chǎn)注入，比較確定的項(xiàng)目包括1億元收購(gòu)東方有線(xiàn)10%股權(quán)，使公司持股比例上升到39%；與上海申通地鐵成立合資公司建設(shè)地鐵電視媒體平臺(tái)，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)注入當(dāng)年公司業(yè)績(jī)就將有所增厚。未來(lái)東方明珠將通過(guò)大股東持續(xù)的資產(chǎn)注入，走出一條內(nèi)生式增長(zhǎng)+外延式增長(zhǎng)的軌跡，增長(zhǎng)速度將明顯加快，與其他傳媒類(lèi)公司相比，東方明珠具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)第一，上海作為中國(guó)最大和經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的城市，公司及其股東獨(dú)享上海的傳媒資源，地域性壟斷優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)展空間廣闊；第二，公司作為國(guó)內(nèi)新媒體業(yè)務(wù)的開(kāi)拓者，新媒體業(yè)務(wù)發(fā)展處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，較單純經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)展更具深度和廣度，且新媒體業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展極具爆發(fā)力，可以預(yù)期，未來(lái)新媒體業(yè)務(wù)發(fā)展將表現(xiàn)出巨大的顛覆力和震撼力；第三，作為文廣集團(tuán)的唯一上市公司，未來(lái)持續(xù)的資產(chǎn)注入將加快公司的發(fā)展速度；第四，擁有目前賬面盈利15億元的股權(quán)資產(chǎn)，將為公司帶來(lái)大額利潤(rùn)。

　　給予“買(mǎi)入評(píng)級(jí)考慮增發(fā)和注入資產(chǎn)，06-08年EPS為0.24元、0.35元和0.44元，凈利潤(rùn)三年復(fù)合增長(zhǎng)率35.2%，07和08年P(guān)E為39倍和31倍。我們將其與國(guó)內(nèi)典型的傳媒類(lèi)上市公司、和在那斯達(dá)克上市的分眾傳媒進(jìn)行了估值比較，認(rèn)為公司估值偏低。我們認(rèn)為按07年業(yè)績(jī)計(jì)算，可以給予東方明珠50倍PE。給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)18元。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展

　　公司主營(yíng)觀光旅游、媒體廣告、傳輸通訊、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。公司地處上海，實(shí)際控制人為國(guó)內(nèi)排名第二的傳媒龍頭企業(yè)上海文廣集團(tuán)，基本將上海市的傳媒資源壟斷于一身。東方明珠作為文廣集團(tuán)的唯一上市公司，有望通過(guò)集團(tuán)的支持，成為國(guó)內(nèi)傳媒產(chǎn)業(yè)的巨頭。

　　目前業(yè)務(wù)中觀光旅游產(chǎn)業(yè)是公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)持續(xù)小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)，其對(duì)公司收入和利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)度均保持在1/3左右；媒體產(chǎn)業(yè)(媒體廣告和傳輸業(yè)務(wù))是公司目前最重點(diǎn)打造的領(lǐng)域，06年上半年在收入穩(wěn)步提高的基礎(chǔ)上，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)高達(dá)141.5%，對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)也占據(jù)了半壁江山，達(dá)到52.6%。

　　小幅增長(zhǎng)的觀光休閑旅游業(yè)務(wù)：主要經(jīng)營(yíng)東方明珠塔和4個(gè)賓館，該項(xiàng)業(yè)務(wù)05年和06年上半年收入分別同比增長(zhǎng)6%和8.8%，連續(xù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，毛利率維持在44%-45%的水平。觀光旅游業(yè)務(wù)作為公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)07年收入和利潤(rùn)仍將維持10%以?xún)?nèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)新成立的子公司東方綠舟賓館公司，位于上海市郊經(jīng)營(yíng)生態(tài)旅游基地，未來(lái)將為公司帶來(lái)良好的現(xiàn)金流。

　　穩(wěn)定的傳輸通訊業(yè)務(wù)：主要是為上海文廣集團(tuán)下屬的電視臺(tái)、電臺(tái)傳輸節(jié)目，屬于關(guān)聯(lián)交易，該業(yè)務(wù)極為穩(wěn)定，每年可為東方明珠帶來(lái)約1億元的收入。

　　短期迅猛增長(zhǎng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù):包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)管理及出租。

　　06年公司開(kāi)發(fā)的東方國(guó)際公寓已全部銷(xiāo)售完畢，銷(xiāo)售房屋100多套，全年可獲得利潤(rùn)近1億元。

　　媒體業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)度快速上升

　　媒體產(chǎn)業(yè)是公司著力打造的業(yè)務(wù)，包括平面媒體、廣電媒體和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等。

　　穩(wěn)中有增的媒體廣告業(yè)務(wù)包括電視媒體廣告和平面媒體廣告。電視廣告，經(jīng)營(yíng)上海文廣集團(tuán)下屬的新聞綜合和新聞娛樂(lè)頻道總計(jì)5分鐘的時(shí)段廣告，公司早以10億元買(mǎi)斷50年的廣告權(quán)，每年攤銷(xiāo)成本僅2000萬(wàn)元，而近年來(lái)隨著廣告價(jià)格的上漲，公司該業(yè)務(wù)的盈利能力穩(wěn)中有升，并使媒體廣告業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)維持在70%以上，目前該項(xiàng)業(yè)務(wù)一年收入在1.5億元左右，未來(lái)業(yè)績(jī)還可實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。平面媒體：經(jīng)營(yíng)一報(bào)一刊(每周廣播電視報(bào)和上海電視周刊)的廣告業(yè)務(wù)，其中，公司也以4億元買(mǎi)斷了廣播電視報(bào)50年的廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)，不過(guò)，由于平面媒體發(fā)展的局限性，公司平面媒體廣告業(yè)務(wù)未來(lái)可能不再增長(zhǎng)，每年收入維持在6000-7000萬(wàn)元的水平。

　　參股29%的未來(lái)發(fā)展空間廣闊的東方有線(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)上海有線(xiàn)電視，是全球最大的有線(xiàn)電視城域網(wǎng),也是全國(guó)4000余家有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中規(guī)模最大、業(yè)務(wù)最全、效益最好的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商。

　　公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為建設(shè)和維護(hù)整個(gè)上海市的有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)，目前，共傳輸模擬電視61套(全國(guó)絕大多數(shù)省、市衛(wèi)星電視已在上海實(shí)現(xiàn)落地)，數(shù)字電視121套，有線(xiàn)電視用戶(hù)近400萬(wàn)，數(shù)字付費(fèi)電視用戶(hù)10萬(wàn)戶(hù)；在互聯(lián)網(wǎng)綜合增值業(yè)務(wù)方面，作為上海市政府一號(hào)工程，公司已完成覆蓋市區(qū)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)雙向改造，發(fā)展近20萬(wàn)個(gè)人寬帶用戶(hù)，近萬(wàn)戶(hù)企業(yè)專(zhuān)線(xiàn)用戶(hù)，成功搭建上海市、區(qū)兩級(jí)公務(wù)網(wǎng)、政務(wù)外網(wǎng)，以及其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)等近100個(gè)專(zhuān)用網(wǎng)絡(luò)；同時(shí)，公司從2002年開(kāi)始進(jìn)行IP電話(huà)的試驗(yàn)，開(kāi)通了小規(guī)模用戶(hù)的話(huà)音試驗(yàn)網(wǎng)等。另外，公司連續(xù)三年獲得“上海市高新技術(shù)企業(yè)”認(rèn)證，是全國(guó)有線(xiàn)電視系統(tǒng)唯一"三網(wǎng)融合"的試點(diǎn)。

　　由于還沒(méi)有大規(guī)模獲得政府補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策，公司進(jìn)行數(shù)字電視平移的速度在全國(guó)范圍內(nèi)都是落后的，目前僅為10萬(wàn)戶(hù)，07年目標(biāo)為新增10萬(wàn)戶(hù)。我們預(yù)計(jì)數(shù)字電視整體平移還是要在獲得上海市政府的推動(dòng)下(優(yōu)惠政策和財(cái)政補(bǔ)貼)才可能大規(guī)模的展開(kāi)。不過(guò)由于已完成覆蓋市區(qū)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)雙向改造，公司發(fā)展數(shù)字電視的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)很好。

　　上海數(shù)字電視節(jié)目共有電視節(jié)目101套，廣播節(jié)目20套。產(chǎn)品資費(fèi)方式非常靈活，反應(yīng)了公司靈活的經(jīng)營(yíng)思路，其市場(chǎng)化運(yùn)作能力較其他經(jīng)營(yíng)數(shù)字電視的運(yùn)營(yíng)商要更勝一籌。可以預(yù)計(jì)，以上海這樣高端用戶(hù)眾多、消費(fèi)理念超前的國(guó)際大都市，一旦數(shù)字電視用戶(hù)規(guī)模上升，對(duì)ARPU值(每用戶(hù)每月收入)和公司業(yè)績(jī)的提升貢獻(xiàn)將非常大。

　　東方有線(xiàn)幾年來(lái)業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)健快速的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)03-06年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%，值得注意的是，幾年來(lái)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)均超過(guò)了收入的增長(zhǎng)，顯示了公司盈利能力的不斷提升。另外，公司04年寬帶上網(wǎng)、企業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、數(shù)字電視業(yè)務(wù)收入就已達(dá)到總收入的30%，表現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)，以及增值業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)的好處。06年上半年公司獲得凈利潤(rùn)8000萬(wàn)元(包括2000萬(wàn)元退稅),保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)06年全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng)。公司數(shù)字電視平移雖然進(jìn)展不快，但為公司未來(lái)盈利能力的增長(zhǎng)留下了巨大的空間，今后隨著數(shù)字電視用戶(hù)的增長(zhǎng)，增值業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)數(shù)字電視發(fā)展帶來(lái)的大額效益將在未來(lái)5-10年中逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

　　遺憾的是，東方明珠持股比例偏低，由此分享到的收益仍然有限。

　　不過(guò),我們判斷未來(lái)趨勢(shì)公司對(duì)東方有線(xiàn)的持股將逐漸上升，07年?yáng)|方明珠如果成功增發(fā)，對(duì)東方有線(xiàn)的持股比例將將上升到39%。預(yù)計(jì)未來(lái)東方明珠將通過(guò)兩種方式大幅度提高從東方有線(xiàn)獲得的收益，一是東方有線(xiàn)自身業(yè)績(jī)的持續(xù)快速增長(zhǎng)；二是東方明珠股權(quán)比例的提升。新媒體業(yè)務(wù)將成就公司成為傳媒巨頭新媒體業(yè)務(wù)是公司未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的方向，目前主要有手機(jī)電視、地面移 動(dòng)電視和樓宇電視。

　　移 動(dòng)電視(摟宇電視)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)由公司持股43.33%(直接+間接)的東方明珠移 動(dòng)電視有限公司經(jīng)營(yíng)。從04年始已陸續(xù)在8000輛公交車(chē)、1萬(wàn)輛出租車(chē)上安裝了移 動(dòng)電視屏幕，采用DMB地面?zhèn)鬏敺绞酵ㄟ^(guò)東方明珠塔傳輸信號(hào)。目前共有2個(gè)頻道，每天播放18個(gè)小時(shí)，盈利模式為通過(guò)播放廣告獲取收入。該公司經(jīng)營(yíng)較為順利，05年即獲得5000萬(wàn)元收入和1000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，06年則有望在05年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)30-50%的增長(zhǎng)，目前凈利潤(rùn)率超過(guò)20%。

　　我們預(yù)計(jì)，在移 動(dòng)電視領(lǐng)域，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊，06年的高速增長(zhǎng)至少可以維持2-3年。其增長(zhǎng)方式一方面體現(xiàn)在用戶(hù)群體的擴(kuò)大帶動(dòng)廣告費(fèi)的上漲，另一方面則是收入規(guī)模擴(kuò)大后和平臺(tái)支出費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的相對(duì)恒定帶來(lái)的利潤(rùn)率的上升。目前公司已簽約出租車(chē)已達(dá)2.5萬(wàn)輛，還有1.5萬(wàn)輛可陸續(xù)安裝移 動(dòng)電視，而更長(zhǎng)的遠(yuǎn)景則是最終上海市4.3萬(wàn)輛出租車(chē)的全部覆蓋。樓宇電視領(lǐng)域，公司已在400多棟樓宇安裝了電視，由于主要面對(duì)政府部門(mén)，與分眾傳媒并不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。

　　06年我國(guó)頒布了中國(guó)地面數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定了一年的過(guò)渡期，將于2007年8月1日起強(qiáng)制執(zhí)行。由于公司采用的是歐洲標(biāo)準(zhǔn)，與我國(guó)國(guó)標(biāo)不符，因此從8月1日起新安裝的機(jī)頂盒就應(yīng)用新的中國(guó)國(guó)標(biāo)。

　　不過(guò)對(duì)于在用的舊機(jī)頂盒仍有過(guò)渡期，可用到自然淘汰，且公司在用的舊機(jī)頂盒從04年開(kāi)始3年折舊期已陸續(xù)到期，因此總體上該政策實(shí)施對(duì)公司影響不大。

　　手機(jī)電視業(yè)務(wù)發(fā)展前景光明由東方明珠控股60%的上海文廣手機(jī)電視公司經(jīng)營(yíng)(另一方股東為SMG)，是全國(guó)首個(gè)數(shù)字廣播式手機(jī)電視業(yè)務(wù)，同樣也是采用DMB地面?zhèn)鬏敺绞酵ㄟ^(guò)東方明珠塔傳輸信號(hào)，在手機(jī)中安裝數(shù)字電視的接收模塊，直接接收數(shù)字電視信號(hào)。

　　目前尚在試驗(yàn)期，計(jì)劃播出4個(gè)電視頻道，4套音頻，包括財(cái)經(jīng)等頻道，目前投資最大(幾千萬(wàn)元)的信號(hào)發(fā)射設(shè)備已準(zhǔn)備完畢。該公司的盈利模式主要是通過(guò)向用戶(hù)收費(fèi)獲取收入，已確定包月每月收視費(fèi)30元。公司測(cè)算，用戶(hù)達(dá)到20萬(wàn)戶(hù)即可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。目前公司在積極準(zhǔn)備，希望在1Q春節(jié)后即可推出。

　　雖然我們目前還很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)該公司發(fā)展?fàn)顩r，以及何時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利，但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，以及公司業(yè)務(wù)開(kāi)展的區(qū)域來(lái)看，發(fā)展前景是光明的。此前上海文廣已與上海移 動(dòng)就市場(chǎng)推廣、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、收費(fèi)、客戶(hù)服務(wù)等開(kāi)展合作，由手機(jī)電視公司主要負(fù)責(zé)節(jié)目編播、網(wǎng)絡(luò)覆蓋和整體運(yùn)營(yíng)，上海移 動(dòng)主要負(fù)責(zé)終端推廣、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和客戶(hù)服務(wù)，這樣為手機(jī)電視的成功又增加了一分勝算。

　　預(yù)計(jì)首先使用手機(jī)電視的人群包括年輕的時(shí)尚人群、高端商務(wù)人士、股民等，而每月30元的收視費(fèi)，對(duì)于上海的中高端收入人群，是比較輕易可以承受的。以上海市近1800萬(wàn)人口數(shù)計(jì)算，只要其中5%的人口使用，就將達(dá)到90萬(wàn)人，收入將超過(guò)3億元，盈利也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。而且一旦手機(jī)電視發(fā)展成為一種文化現(xiàn)象(以短信為例)并達(dá)到臨界爆發(fā)點(diǎn)，用戶(hù)將呈現(xiàn)出滾雪球式的增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)手機(jī)用戶(hù)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)國(guó)內(nèi)電視機(jī)的數(shù)量，我們判斷，未來(lái)手機(jī)電視在國(guó)內(nèi)每年將會(huì)實(shí)現(xiàn)超過(guò)500億元的收入。手機(jī)電視業(yè)務(wù)是我們極為看好的業(yè)務(wù)，如果運(yùn)營(yíng)順利，將在中短期內(nèi)就為東方明珠帶來(lái)超額收益。

　　可以預(yù)期，東方明珠新媒體領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊，如果發(fā)展順利，新媒體業(yè)務(wù)未來(lái)有望為公司貢獻(xiàn)超過(guò)50%的凈利潤(rùn)。

　　大股東全力支持增發(fā)做強(qiáng)主業(yè)資產(chǎn)整合將漸入佳境目前東方明珠實(shí)際控制人上海文化廣播影視集團(tuán)持有公司59.84%的股權(quán)。文廣集團(tuán)是中國(guó)位列中央電視臺(tái)之后的全國(guó)第二大傳媒集團(tuán)，擁有廣播電視傳統(tǒng)媒體及寬頻電視、互動(dòng)電視、移 動(dòng)電視等新媒體。旗下的廣播電視媒體包括13套電視頻道，11套廣播頻率，同時(shí)開(kāi)辦數(shù)字付費(fèi)電視、寬頻網(wǎng)絡(luò)電視、手機(jī)電視和IPTV業(yè)務(wù)，以及報(bào)紙、娛樂(lè)等業(yè)務(wù)。廣播節(jié)目在上海地區(qū)的市場(chǎng)占有率為90.6%，電視節(jié)目在上海地區(qū)黃金時(shí)段市場(chǎng)占有率近70%。是集內(nèi)容提供、有線(xiàn)電視(和廣播)運(yùn)營(yíng)商、新媒體業(yè)務(wù)為一體的綜合性傳媒集團(tuán)。作為在上海市具有壟斷資源優(yōu)勢(shì)的傳媒集團(tuán)，其影響力和收視群體已經(jīng)覆蓋到全國(guó)，并開(kāi)始輻射到國(guó)外(東方衛(wèi)視在日本、美國(guó)、澳大利亞、澳門(mén)等落地播出)。

　　該集團(tuán)是目前國(guó)內(nèi)將資源優(yōu)勢(shì)最大限度地轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和效益優(yōu)勢(shì)的最突出的企業(yè)，在新媒體業(yè)務(wù)領(lǐng)域，已經(jīng)成為行業(yè)的領(lǐng)跑者。05年集團(tuán)總收入估計(jì)就已超過(guò)40億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。

　　文廣集團(tuán)總裁，東方明珠董事長(zhǎng)薛建沛曾表示：東方明珠將作為文廣集團(tuán)在資本市場(chǎng)的唯一窗口，集團(tuán)內(nèi)的所有資產(chǎn)不會(huì)以任何方式分拆上市；集團(tuán)將優(yōu)先考慮東方明珠的業(yè)務(wù)發(fā)展，只要有利于東方明珠發(fā)展的業(yè)務(wù)，集團(tuán)均會(huì)讓東方明珠參與或主導(dǎo)；只要東方明珠看中的優(yōu)良資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，均可考慮洽談收購(gòu)或合作。

　　2006年8月，公司董事會(huì)決議，非公開(kāi)發(fā)行8000萬(wàn)股，發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)10家的特定機(jī)構(gòu)投資、包括控股股東，募集資金8億元左右，投資于：1億元收購(gòu)東方有線(xiàn)10%股權(quán)，使公司持有東方有線(xiàn)股權(quán)比例上升到39%；與上海申通地鐵公司成立合資公司，建設(shè)上海軌道交通全網(wǎng)絡(luò)下車(chē)廂、站臺(tái)、站廳的電視媒體平臺(tái)，合資公司總投資8億元，公司出資2億元，占25%股份；投資5億元成立新媒體研發(fā)中心；2億元收購(gòu)北京歌華文化中心公司部分權(quán)益。

　　從我們目前了解到的情況，增持快速發(fā)展的東方有線(xiàn)股權(quán)，公司可立即分享更多的收益；建設(shè)軌道交通媒體平臺(tái)，隨著上海地鐵線(xiàn)路越來(lái)越多，乘客數(shù)量快速增長(zhǎng)，該項(xiàng)目發(fā)展前景極佳，且可有效彌補(bǔ)幾年后可能出現(xiàn)的公交車(chē)乘客數(shù)量下降帶來(lái)的移 動(dòng)電視發(fā)展受阻的情況。因此這兩個(gè)項(xiàng)目估計(jì)將按計(jì)劃實(shí)施，但后兩個(gè)項(xiàng)目由于盈利前景不十分明確可能會(huì)發(fā)生變化。但前一階段業(yè)內(nèi)傳言的將第一財(cái)經(jīng)頻道注入上市公司的可能性已不大。我們判斷，由于集團(tuán)的大力支持，本次注入的一定是集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此次增發(fā)如果在年中左右就能實(shí)施，則當(dāng)年應(yīng)該就可有所增厚公司利潤(rùn)。

　　除本次增發(fā)資產(chǎn)注入外，我們判斷，東方明珠的資產(chǎn)整合及文廣集團(tuán)對(duì)公司的資產(chǎn)注入，應(yīng)是持續(xù)的、漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)僅此一次，未來(lái)東方明珠將通過(guò)大股東持續(xù)的資產(chǎn)注入，走出一條內(nèi)生式增長(zhǎng)+外延式增長(zhǎng)的軌跡，增長(zhǎng)速度將明顯加快，并可能最終實(shí)現(xiàn)文廣集團(tuán)的主要部分-新聞傳媒集團(tuán)(SMG)的整體上市。

　　從中期來(lái)看，集團(tuán)可能注入上市公司的資產(chǎn)包括：

　　新媒體業(yè)務(wù)：IPTV、東方寬頻等。上海文廣是目前4家獲得廣電總局批準(zhǔn)的IPTV節(jié)目提供商之一(且是最早的一家)，據(jù)了解，僅用一年時(shí)間，目前上海的IPTV申請(qǐng)用戶(hù)已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)戶(hù)，對(duì)于這項(xiàng)備受矚目的新興業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)有可能在進(jìn)一步成熟后注入上市公司；上海東方寬頻傳播有限公司是SMG創(chuàng)辦，通過(guò)信息網(wǎng)絡(luò)傳播新聞?lì)悺⒂耙晞☆?lèi)、娛樂(lè)類(lèi)和專(zhuān)業(yè)類(lèi)視聽(tīng)節(jié)目的綜合性寬頻網(wǎng)站，也是全國(guó)廣電行業(yè)內(nèi)第一家專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上視聽(tīng)業(yè)務(wù)的商業(yè)網(wǎng)站，屬于新興IT企業(yè)，ICP內(nèi)容集成商，未來(lái)發(fā)展前景也不可小覷。我們預(yù)計(jì)未來(lái)東方明珠將成為文廣集團(tuán)經(jīng)營(yíng)新媒體業(yè)務(wù)的核心企業(yè)，發(fā)展空間及其廣闊。

　　頻道資源：是文廣集團(tuán)最核心的資源，預(yù)計(jì)在時(shí)機(jī)成熟后可望陸續(xù)注入；東方有線(xiàn)股權(quán)：本次增發(fā)持股比例提高到39%后，后續(xù)還有較大提高空間；其他：包括其他發(fā)展前景好的傳媒及娛樂(lè)業(yè)務(wù)。

　　股權(quán)投資將為公司帶來(lái)豐厚收益公司持有海通證券2.297億元，海通證券借殼上市后折算為都市股份7970萬(wàn)股，目前都市股份股價(jià)已在15元之上，公司持股市值已高達(dá)11.9億元，扣除原始投資2.3億元，賬面盈利在9.6億元之上。不過(guò)公司持有的都市股份，自05年11月算起有5年鎖定期，到2010年11月才可上市。

　　另，近期公司認(rèn)購(gòu)廣電網(wǎng)絡(luò)增發(fā)股份960萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格12.98元/股，一年后解禁，目前市值2.5億元，已有賬面盈利1.3億元。

　　此外，公司共投資了15家上市公司的法人股1915萬(wàn)股，股改后將陸續(xù)可出售。其中持有浦發(fā)銀行1500萬(wàn)股，目前市值超過(guò)3.9億元，公司初始投資成本僅為1310萬(wàn)元，5月份解凍后僅此一家即可獲利3.8億元。

　　總體上，公司持有上市公司股權(quán)的總市值在18億元之上，目前賬面盈利約15億元。我們認(rèn)為，公司以前成功的股權(quán)投資獲得的收益部分將在未來(lái)幾年陸續(xù)釋放出來(lái)，且即使主業(yè)經(jīng)營(yíng)在某一時(shí)期出現(xiàn)波動(dòng)，也可由此進(jìn)行彌補(bǔ)，從而更有效地保證業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，避免出現(xiàn)大起大落。而投資廣電網(wǎng)絡(luò)作為公司戰(zhàn)略投資的一部分，公司的目的并不僅是為賺取差價(jià)利潤(rùn)，而是希望尋找機(jī)會(huì)走出上海，拓展新的領(lǐng)域。

　　盈利預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)前提:

　　分業(yè)務(wù)收入：媒體廣告業(yè)務(wù)，由于新媒體業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，07年、08年分別實(shí)現(xiàn)20%和35%的增長(zhǎng)；其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨緩，每年小幅增長(zhǎng),其他類(lèi)收入出現(xiàn)下降；各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定； 06年因支付房地產(chǎn)銷(xiāo)售傭金而導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率大幅上升的情況，將在07年得到改善，07年?duì)I業(yè)費(fèi)用率顯著下降；因07年增發(fā)募集資金，07、08年財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降；公司因出售股票、短期投資(購(gòu)買(mǎi)債券、申購(gòu)新股)，較06年的水平，07年新增投資收益2億元，08年新增投資收益2.2億元，即因該因素公司07、08年EPS提高0.088元、0.097元；假設(shè)07年年中成功增發(fā)8000萬(wàn)股，募集資金8億元，并用于收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，我們預(yù)測(cè)該部分資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率至少應(yīng)能達(dá)到目前東方明珠的水平(東方明珠04-06年ROE為9.8%、10.3%、約13%，)，預(yù)測(cè)該部分資產(chǎn)的ROE為07年9%、08年13%，則增發(fā)后07年業(yè)績(jī)基本不變(07年考慮半年的收益)，08年將增厚6.6%；假設(shè)07年新會(huì)計(jì)制度實(shí)施后對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大，即公司的股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)仍按成本法記賬，否則公司07年業(yè)績(jī)將有可能出現(xiàn)暴增。

　　我們預(yù)測(cè)，不考慮增發(fā)和資產(chǎn)注入，公司06-08年EPS為0.24元、0.35元和0.41元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為30.7%、44.0%和18.1%；考慮增發(fā)和注入資產(chǎn)，06-08年EPS為0.24元、0.35元和0.44元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為30.7%、50.6%和25.5%，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為35.2%。總的來(lái)說(shuō)，我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)部分的收入和利潤(rùn)、尤其是新媒體業(yè)務(wù)以及即將注入的資產(chǎn)帶來(lái)的收益預(yù)測(cè)(特別是08年)偏于謹(jǐn)慎。

　　估值、投資評(píng)價(jià)和建議

　　我們將東方明珠與國(guó)內(nèi)6家典型的傳媒類(lèi)上市公司進(jìn)行了比較，包括2家有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商、3家平面媒體，1家綜合類(lèi)。7家公司07年和08年平均PE為55倍和39倍，PE中值為48倍和35倍，由于07-08年國(guó)內(nèi)傳媒行業(yè)正處于數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵年，行業(yè)發(fā)展前景樂(lè)觀，市場(chǎng)對(duì)傳媒類(lèi)上市公司極為看好，經(jīng)過(guò)近期的連續(xù)上漲，多數(shù)公司的市盈率已在50倍左右。東方明珠07和08年P(guān)E為39倍和31倍，與其他公司相比，相對(duì)估值偏低。

　　但是，與其他傳媒類(lèi)公司相比，東方明珠具有一些獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：第一，上海作為中國(guó)最大和經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的城市，公司及其股東獨(dú)享上海的傳媒資源，地域性壟斷優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)展空間廣闊；第二，公司作為國(guó)內(nèi)新媒體業(yè)務(wù)的開(kāi)拓者，新媒體業(yè)務(wù)發(fā)展處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，較單純經(jīng)營(yíng)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)、或平面媒體、或廣告業(yè)務(wù)的其他傳媒類(lèi)上市公司，發(fā)展更具深度和廣度，且新媒體業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展極具爆發(fā)力，我們雖然不能預(yù)測(cè)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，但可判斷爆發(fā)的趨勢(shì)，可以預(yù)期，未來(lái)新媒體業(yè)務(wù)發(fā)展將表現(xiàn)出巨大的顛覆力和震撼力；第三，作為國(guó)內(nèi)第二大傳媒集團(tuán)-上海文廣集團(tuán)的唯一上市公司，未來(lái)持續(xù)的資產(chǎn)注入將加快公司的發(fā)展速度；第四，擁有目前賬面盈利15億元的股權(quán)資產(chǎn)，既可為公司帶來(lái)利潤(rùn)，又可為公司帶來(lái)寶貴的現(xiàn)金流。因此，我們認(rèn)為，東方明珠在傳媒類(lèi)公司中，估值應(yīng)該處在高位。

　　我們?cè)倥c納斯達(dá)克上市的分眾傳媒做一比較。分眾傳媒是中國(guó)最大的戶(hù)外液晶廣告網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，主要在辦公樓和其他商業(yè)場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)液晶顯示屏廣告網(wǎng)絡(luò)，是中國(guó)生活圈媒體群的創(chuàng)建者和特定受眾媒體的代表，在短短的數(shù)年中快速發(fā)展，每年保持在三位數(shù)的增長(zhǎng)，從05年7月在納斯達(dá)克上市至今(ADR)，股價(jià)從17美元上漲至1月26日的79.29美元，市盈率58.8倍(06年預(yù)測(cè)PE44倍)，目前分眾傳媒仍繼續(xù)獲得海外分析式非常一直的看好，幾乎所有分析師均給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。東方明珠在新媒體業(yè)務(wù)上某種程度上與分眾傳媒有些類(lèi)似，相比之下，分眾傳媒在購(gòu)建全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)上具有明顯優(yōu)勢(shì)，但東方明珠及其控制人擁有的面向大眾的集內(nèi)容提供、運(yùn)營(yíng)為一體，新聞、財(cái)經(jīng)、娛樂(lè)等集一身的多媒體平臺(tái)，其具有的資源優(yōu)勢(shì)和發(fā)展空間要大得多。

　　另外，目前中國(guó)正處在持續(xù)快速發(fā)展階段，國(guó)民尤其是城市居民生活正向“小康”、大城市中相當(dāng)一部分人正向“富裕”邁進(jìn)，國(guó)民的消費(fèi)需求也正逐漸由滿(mǎn)足“基本需求”向“高端需求”轉(zhuǎn)移，由滿(mǎn)足“單一需求”向“多元化”需求轉(zhuǎn)移。因此，東方明珠發(fā)展各項(xiàng)新媒體業(yè)務(wù)(包括傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)的深化，如數(shù)字電視、高清電視)，未來(lái)的需求群體會(huì)很龐大。可以預(yù)見(jiàn)，東方明珠在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，將充分分享中國(guó)的“人口紅利”帶來(lái)的益處。

　　綜合考慮，我們認(rèn)為按07年業(yè)績(jī)計(jì)算，可以給予東方明珠50倍PE，我們給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)18元，目前尚有30%的上升空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　可能的風(fēng)險(xiǎn)因素包括：

　　公司是注冊(cè)在浦東的企業(yè)，享受浦東的優(yōu)惠政策，目前所得稅率為15%，08年內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌并實(shí)行25%所得稅率后，公司是否還能維持15%的所得稅率，還不得而知；

　　新媒體業(yè)務(wù)開(kāi)拓不如預(yù)期的順利。