韓其成 國泰君安

　　投資要點：

　　公司是我國最大的輕工業工程設計企業，在國內大中型工業型工程建設項目中的市場占有率在80%左右，是行業的領導者。公司業務范圍涉及工程設計、咨詢、監理、總承包等，目前工程設計占總收入的70%。計劃依托本次募集資金拓展總承包業務，使該業務成為未來第一大業務。

　　一般勘查設計領域因技術含量相對不高而競爭激烈，而需求特殊、技術要求高的領域因存在競爭壁壘而呈壟斷競爭格局。技術人才是工程設計領域競爭要件。承包商用于總承包項目的商務擔保、墊資以及工程款周轉等流動資金約占總承包金額的35%，資金實力和融資能力是獲得工程總承包業務的關鍵因素之一。

　　相對外商設計企業和地方性設計研究院，公司擁有的技術經驗、人才、資質、品牌、地域等優勢將使得企業未來的競爭中仍可保持競爭優勢。與非設計類工程企業承接總承包業務相比，公司具有以技術為先導、對項目理解深刻、總體規劃動態優化的整體優勢。但競爭實力體現在業績上的表現尚需市場進一步驗證。

　　公司2003-2005年的ROE分別為17.53%、17.30%和17.96%，略有增長。本次募集資金到位后凈資產額將比目前增長130%左右，而募集資金投資項目由于存在項目實施周期，在短期內難以完全產生效益，因此利潤增長可能不會與凈資產增長保持同步，存在ROE下降的風險。此外，隨低毛利率總承包收入占比提升，公司總體毛利率亦趨于下滑。

　　預期未來幾年固定資產投資仍將實現較快速度增長，但

　　公司合理估值07PE應在24.1-30.7之間，即合理價值在7.97—10.13元。考慮到發行價格15%左右的折價效應，我們建議詢價區間為：6.77—8.61元。預計上市首日價格將在11.50～14.64元，倘若上市首日價格達到或超過14元，可拋售新股獲利；若股價回落至10元以下，則具有一定的投資價值，建議適當增持。

　　1.經營區域與業務模式：全國性、由工程設計轉向總承包商

　　1.1.經營區域及行業：全國性經營的輕工業工程設計龍頭

　　公司是我國輕工行業最大的提供有關設計、咨詢、監理等工程技術服務和工程總承包服務的綜合性工程企業。前身是成立于1953的中國輕工業上海設計院，經歷次整體改制形成目前資產業務結構。中國海誠總院持有公司56.5%的股份，是公司實際控制人，海誠總院是國務院國資委監管的159家央企之一，經業務整合后與公司沒有同業競爭。

　　從經營區域的角度看，與地方性的工程設計研究院不同，公司依托在全國8個主要城市設立的子公司實現了全國性經營，并逐步拓展海外市場。這種經營區域特征，可在較大程度上享受全國不同地區的經濟發展和企業投資項目在區域范圍上的遷移，目前收入主要來自中南和華東地區，兩者占到2005年總收入的73%。但全國的覆蓋密度仍需擴大，比如東北地區。

　　從經營行業的角度看，與單獨的行業工程設計研究院不同，公司幾乎覆蓋了輕工業大部分行業，依托淵源的歷史技術和資源沉淀，在諸多行業確立了相當的競爭優勢。覆蓋眾多的行業可避免單一行業景氣周期變動給企業帶來的不利影響，同時可享受諸多行業的輪動成長。但非輕工業領域也仍需拓展，而造紙和食品飲料行業是公司投入較大的行業，較容易受該類行業景氣波動的影響。

　　1.2.業務模式：由工程設計為主轉向工程設計與總承包商并舉

　　在競爭較為激烈、行業毛利率有下滑趨向的市場環境背景下，工程設計和建筑類企業的經營模式就決定了公司的盈利能力和可持續發展潛力。工程總承包在國外較為成熟，在國內也將成為一種趨勢、并將成為企業構建核心競爭力的關鍵。

　　公司經營業務范圍為工程設計、工程咨詢、工程監理和工程總承包，目前經營以工程設計業務為主，占2005年業務收入的70%。公司計劃利用本次募集資金，拓展工程總承包業務，合資設立擁有施工承包能力的海誠建設，進一步優化公司主營業務收入的結構，使工程總承包業務成為公司第一大業務。

　　業務范圍由工程設計為主轉向工程設計與總承包業務并舉，有利于企業順應市場趨勢構建企業綜合競爭力和拓展未來發展空間；也有利于進一步挖掘原來通過工程設計業務積累的業務資源和構建獲取建設項目的綜合競爭力。但總承包業務對資金需求量較大，該業務的拓展對公司后續融資能力和項目管理能力是一個較大考驗，相對于原來單純的設計業務而言，財務風險也將加大。

　　2.行業競爭格局與發展趨動因素

　　2.1.行業發展趨動因素：投資仍將較高速度增長、行業環境仍舊向好

　　從圖5我們可以較為清晰地看到，公司所處行業的市場容量及增速與工程建設規模及增速較為相關，即行業的市場容量和增長前景，與全社會固定資產投資規模和增速較為相關。而所處區域和行業的固定資產投資增速也就決定著企業的收入規模和成長速度，區域經濟增長和固定資產投資增速是驅動行業發展的關鍵變量。

　　以目前的信息看，我們較為有理由相信我國建筑在未來2-3年仍將呈現較快的增長，行業所處大的市場環境仍然向好。但不可否認的是，宏觀調控仍將會較大程度的影響全社會固定資產投資增速，進而影響到建筑行業的成長前景，就對行業內的企業造成不可避免的影響。

　　2.2.行業競爭格局：設計以技術人才、承包以資金管理為競爭要件

　　2.2.1.工程設計以技術人才為競爭要件、高技術含量領域呈壟斷競爭格局

　　工程設計行業從本質上講是一種高技術含量的服務性行業。不同行業的工程設計需要不同的工藝方案，生產工藝是工程設計的重要考量，其形成和提高賴于大量的工程實踐和不斷的技術創新，這就是較高的行業壁壘和競爭基礎，而這是以人為本。技術和人才是工程設計領域的競爭要件。

　　我國對工程設計行業實行市場準入的審批制度和資質管理，具備相應的企業資質和足夠數量的從業資質人員，是企業進入市場和生存的基礎。從2007年起，外商設計企業若達到規定資質可申請資質，將對國內企業構成較大競爭。但國內企業在企業資質、人員執業資格、對本地法律法規的熟悉程度、人工承包、服務的便捷高效、文化環境等方面對外商企業具有長期優勢。

　　2.2.2.總承包以資金管理為競爭要件

　　工程建筑業務對流動資金的需求非常大，在項目招標過程和實施過程中需要投標保函、履約保函和預付款保函等銀行保函，在施工過程中，當業主延遲付款引起工程進度款短缺時，需占用工程企業一定的流動資金，以維持工程進程，而且建設工期相對較長，工程完工至工程驗收、竣工決算往往有一段滯后期。

　　一般情況下，承包商用于總承包項目的商務擔保、墊資以及工程款周轉等流動資金約占總承包金額的35%。因此，資金實力和融資能力是獲得工程總承包業務的關鍵因素之一，也是獲得較高毛利率項目的關鍵。此外，項目管理能力、承攬項目的能力、工程設計能力也至為重要。具備強大工程設計能力、項目承接管理能力、資金實力的企業將會獲得長期的競爭優勢。

　　2.3.公司行業地位：輕工業設計領域龍頭、總承包領域正在開拓

　　2.3.1.工程設計：輕工業設計領域龍頭、非輕工領域設計優勢正在培養

　　公司是我國輕工行業最大的提供有關設計、咨詢、監理等工程技術服務和工程總承包服務的綜合性工程企業。在國內大中輕工業型工程建設項目中的市場占有率一直在80%左右，處于行業主導地位。

　　公司擁有技術經驗、人才、資質、品牌、地域等幾大優勢，其中公司擁有國家級設計大師7人、國務院特貼專家46人、高級職稱1027人，注冊執業資格人數較全國水平相比高出4倍，具有較強的人才優勢。公司是國家和輕工業獲得各類技術進步獎、優秀咨詢、設計獎和業務建設獎較多的企業，具有很強的技術優勢。公司全面的工程設計資質和全國的經營區域也是企業獲得競爭優勢的關鍵。

　　2005年，我國共有勘察設計咨詢企業14245個，其中具有甲級資質2520個、乙級資質3851、丙級資質4292個。工程設計行業目前仍存在著部分的地區和行業壁壘，本地和本行業的設計研究院較能獲得本地和本行業的支持。一般勘察設計領域因技術含量相對不高而競爭比較激烈；而需求特使、技術要求高、質量標準嚴格的高技術含量領域因存在較高的競爭壁壘而呈現壟斷競爭格局。

　　2.3.2.總承包：募集資金增加資金實力、競爭實力尚需市場進一步檢驗

　　公司在工程總承包領域的主要競爭對手是非設計類的工程企業，該類企業具有一定的工程的經驗、業績和專業管理人員，主要憑借經營管理能力承接項目，其劣勢是缺乏自有的技術設計隊伍，所有專業技術人員需要分包單位。與他們相比，公司具有以技術為先導、對項目深刻理解、總體規劃動態優化的整體優勢。

　　同時，公司本次募集資金將有一部分進入工程總承包項目，有利于公司資金實力的擴充，可以承攬規模更大、毛利率更高的總承包工程項目。但是公司在總承包大型和超大型工程項目方面，在資本實力、人員素質和管理經驗等方面還需進一步提高，其競爭實力有設計向工程總承包領域的順利驗收尚需市場進一步檢驗。

　　3.財務分析與增長動因(募集項目分析)

　　3.1.財務分析：貨幣性流動資產占比高、ROE與毛利率下滑

　　3.1.1.貨幣性流動資產占比高、償債能力較強

　　與其他主要技術、知識密集型的智力服務業類似，公司主要是人力資源投入，占用固定資產較少，公司資產結構呈現出固定資產規模較小、流動資產比例高的普遍行業特征，近幾年流動資產占總資產比重在70%以上，屬于輕資產類的上市公司。同樣因行業決定對貨幣資金需求量大，公司貨幣資金占流動資產比重也在60%以上。隨著公司工程總承包業務的拓展，固定資產將會增加，企業資產抵押借款能力也將相應增加。

　　公司負債主要是流動負債，占總負債的99%以上，其中主要由預收賬款和其他應付款構成。其中預收賬款余額平均占負債總額的45%，主要是因為根據公司收入確認原則，收到業主工程款的時間早于公司確認主要業務收入所致，公司無銀行借款，符合行業特征。公司流動比率較為穩定、資產負債率較低，具有較強的償債能力，隨本次融資到位和工程總承包業務開展，公司尚有進一步的借債空間。

　　3.1.2. ROE和毛利率下降

　　設計市場競爭日益激烈，造成設計業務平均收費水平略有下降；同時為激勵人才提高員工工資水平造成經營成本上升。上述兩項因素造成公司設計業務毛利率略有下滑。2005年之前公司總承包毛利率較高，是因為客戶主要源于在設計業務基礎上的延伸，可選擇高毛利率的業務優先進行。隨該項業務規模擴大，公司原來較低的資金實力無論力承擔更高毛利率的業務，造成毛利率有所下滑。

　　因公司主要業務成本增長較快，業務毛利率水平有所下滑，導致公司利潤水平未能保持與公司收入水平相同幅度的增長。此外，毛利率較低的總承包業務占比上升也是公司毛利率有所下滑的主要原因，但總承包業務對公司利潤貢獻巨大。

　　公司2003-2005年的ROE分別為17.53%、17.30%和17.96%，在穩定的基礎上略有增長。本次募集資金到位后凈資產額將比目前增長130%左右，而募集資金投資項目由于存在項目實施周期，在短期內難以完全產生效益，因此利潤增長可能不會與凈資產增長保持同步，存在ROE下降的風險。

　　3.2.增長動因：同步行業增長、更多來自總承包業務增量推動

　　公司業績的增長主要來自于兩個方面：行業增長推動業務量上升、總承包等IPO項目增量推動。

　　一如我們上文所分析，我國固定資產投資在未來2-3年仍將呈現較快速度增長，這將為公司所處行業構建良好的外部成長環境。這將從三個方面對公司業績構成推動作用：一是公司設計咨詢等業務在輕工業領域實現同步行業增長，并為逐步拓展非輕工業領域提高市場成長空間；二是公司將借助良好的市場環境拓展設備監理等新的業務領域；三是為總承包業務提高成長空間。

　　但不可否認的是，國家宏觀調控對固定資產投資將產生非常大的影響，固定資產投資雖仍能夠實現較快增長，但增速有低于前幾年的可能，這將較大的影響設計、咨詢等業務的市場容量的擴大，有壓縮該類業務成長空間的可能。反之亦然，若固定資產投資能夠實現更快速度增長，公司該類業務也將加快增長。

　　公司未來業績的增長將更多的來自于總承包等業務的增量推動。本次募集資金主要投資3個項目：擴大工程總承包、建立海城建設開展工程施工安裝業務、建立制漿造紙工程研發中心。其中制漿造紙工程將在兩方面推動業績增長：一是以核心技術提高發行人項目承接中標率，并提高項目收費水平取得綜合經濟效益；二是出售研制的技術包獲得直接受益。

　　公司業績增長將更多的來自于工程總承包業務的增量推動：一是公司計劃總承包業務收入由2005年的0.86億提升到2009年的5億元，年復合增速55%；二是資金實力的增長可為公司爭取更高毛利率的項目提供便利，該項業務的毛利率將趨于上升。該項業務收入的上升將帶來另外一個結果：即低毛利率業務的收入占比上升將拉低公司總體毛利率水平。但對利潤總量和增量貢獻確至關重要，該項業務的拓展也有利于獲得更多的工程設計等業務。

　　公司總承包業務的拓展一方面要依賴于整體行業良好的運行環境，另一方面也要不斷增強公司資金實力和項目運作實力來實現。同時費用控制的力度對業績影響也相當巨大，努力使費用增速低于收入增速也是企業實現增長預期的關鍵。

　　總的來看，根據公司發展規劃，公司未來業績增長可期，但若實現超預期的業績增長，則要取決于行業環境的進一步向好變化、公司資金實力、項目承接管理能力的進一步提升。總結上述因素，把公司業績預測匯總于下表。需要指出的是，我們的業績預測畢竟要依托公司項目規劃進行，若項目進展程度和時間有變，我們的預測也將會變化。

　　4.估值及定價分析：建議詢價區間6.77-8.61元

　　公司目前以工程設計業務為主，未來將轉向工程設計和工程總承包并舉轉變，在目前的建筑類上市公司中尚未有相類似業務模式的公司作為參照。不同細分行業因行業特質不同造成企業盈利能力、成長空間、成長穩定性各有不同，因此不同的細分子行業具有不同的估值水平，如海油工程、中油化建因行業壁壘高、盈利水平和成長穩定而獲得高于其它建筑企業的估值。

　　我們選取了6家公司建筑類進行估值比較，公司所處行業競爭壁壘不如海油工程等特種工程企業，但要高于傳統的建筑施工企業，因此盈利能力和成長穩定性上要高于傳統建筑施工企業。因此公司估值水平應低于海油工程等特種工程企業，但要高于傳統建筑類施工企業。我們認為，公司合理估值07PE應在24.1-30.7之間，即合理價值在7.97—10.13元。考慮到發行價格15%左右的折價效應，我們建議詢價區間為：6.77—8.61元。

　　考慮到近期中小板新股的上市首日價格相比發行價格平均漲幅已超過82%，我們認為公司上市首日價格也可能大幅高出我們認為的合理股價。預計上市首日價格將在11.50～14.64元。我們建議，倘若上市首日價格達到或超過14元，可拋售新股獲利；若股價回落至10元以下，則具有一定的投資價值，建議適當增持。