張宇 國泰君安

　　投資要點：

　　經過15年的開發建設和7年的產業聚焦，張江高科園區企業已集中于電子信息、軟件和生物醫藥等高端產業，成為全國經濟重鎮，代表著上海和長三角經濟的未來。

　　五大驅動力將提高公司長期投資價值：依靠強大的產業集群而非短期優惠政策吸引和留住企業；園區內真實消費需求潛力巨大，業務不受行業調控和產業周期的影響，更多地取決于園區經濟地位和景氣程度；持續收購集團優質資產，使其龐大的資源優勢和上市公司資本市場平臺有機結合，增強上市公司發展后勁；07年開始經營物業和在建項目進入快速擴張階段；公司是國內開發區中唯一的高科技投資商和服務商，并且未來這一塊的利潤貢獻將進一步提高。

　　即便不考慮4.7平方公里的中區開發，公司也完全能夠在08年實現出租物業100萬平米、2010年200萬平米的目標。受益于寫字樓價格穩定上漲和開發面積擴大，寫字樓銷售業務未來5年有望保持30%的增長。

　　母體張江高科園是國內真正具有高科技優勢的開發區，區內企業技術和產品創新處于世界領先水平，這使公司有優越的條件成為出色的高科技投資商和服務商。園區內可投資企業數量眾多，項目儲備豐富，中芯國際、嘉事堂、川河集團等現有投資項目07年開始將有更好的利潤貢獻。

　　略微調高07年EPS到0.4元，綜合PE、PB、RNAV和DCF估值，維持增持投資評級，6個月目標價為11.83元，12個月目標價為14.79元。

　　1.上海市“聚焦張江”戰略繼續實施，拓寬公司成長空間

　　1.1.園區產業集中于高端，是上海和長三角經濟的未來

　　1999年上海市政府確定并實施“聚焦張江”戰略，截至2005年的實施該戰略7年來，工業總產值增加到1999年的5倍(圖1)，固定資產投資完成額最高峰時是2000年的7倍(圖2)，累積吸引投資額121.4億美元。人均工業總產值38萬元，人均創造收入59萬元，每平方公里吸引投資額58億元。截至06年6月，張江高科園區企業有4200多家，高科技企業占60%，直接從業人數達到8萬人。隨著聚焦戰略實施的逐漸見效和所取得的成功，張江高科園已經達到國際知名高科技園區水平，在上海市、長三角和全國經濟中占有非常重要的地位。并且，作為國家高科技園區發展戰略的典型，張江已走上了低能耗、高增長、可持續發展的新型工業化道路。

　　經過7年聚焦，張江高科園支柱產業集中于電子信息、軟件和生物醫藥三大高端產業(圖3)，三大產業占園區整個產值的80%。隨著園區內

　　下表1對張江高科園區電子信息、軟件和生物醫藥三大高端產業的經濟地位做了充分概括，同時，上海市每年重大產業科技攻關項目的30%左右都在張江高科園，所有這些充分表明張江高科園代表者上海經濟和長三角經濟的未來。

　　上海市一區六園統一使用張江品牌表明繼續聚焦張江

　　06年7月國務院同意將“上海高新技術產業開發區”更名為“上海張江高新技術產業開發區”，即張江高科技園區、金橋現代科技園、漕河涇新興技術開發區等6個高科技園區統一使用張江品牌(表2)。據我們了解，統一使用張江品牌的背后有一個上海市委市政府牽頭的領導小組，由這個小組確定今后上海市高新技術產業的引進和發展，其中，張江高科園領導作為開發區代表位列領導小組。依照上海市的發展戰略，高新技術開發區是實現自主創新、落實科教興市主戰略的平臺，表1資料和統一使用張江品牌充分表明張江高科園區是上海科教興市的主要平臺。同時，我們認為，上海市聚焦張江和聚焦高科技產業的戰略是非常正確的，符合上海經濟的發展出路和前景，也是中國經濟產業布局下一輪地區分工的必然結果。因此，聚焦張江、聚焦高端產業應該是上海經濟的長遠戰略，也不排除未來以張江集團和張江高科為高端產業平臺整合金橋現代科技園區、漕河涇新興技術開發區等其他一區五園資產業務的可能性(表2)

　　2.五大驅動力提高公司長期投資價值

　　2.1.依靠強大的產業集群而非短期優惠政策吸引和留住客戶

　　國內絕大多數開發區都是利用稅收等優惠政策吸引、挽留和拉攏企業，一旦稅優惠到期或者其他開發區政策更為優惠，客戶就會流失，這種模式不僅影響開發區業務的成長性，而且也使得其業務利潤很低。張江高科園區除了作為國家級高科技園區所固有的優惠政策外，還依靠強大的產業集群吸引和留住客戶，這是張江高科園區非常具有競爭優勢的獨特業務模式。內資和外資企業共同集中于電子信息、軟件和生物醫藥三大高端產業，形成產業集群。例如：2005年吸引外資投資額構成中，內資企業和外資企業比例為48:52。1000多家企業形成軟件產業集群，以中芯國際、上海宏力半導體為核心的900多家企業形成集成電路產業集群，具體參見表3。

　　2.2.市場需求潛力很大，業務不受房地產行業調控和產業周期影響

　　張江高科主營物業出租和商品房銷售，并且以出租業務為主，其業務景氣更多地取決于張江高科園區的境地地位、發展狀況和景氣程度，因此公司房地產業務基本不受房地產行業調控和產業周期的影響。支持公司房地產市場需求容量潛力很大的原因有：

　　園區及其高端產業在上海和長三角經濟中的戰略地位決定了園區的高成長性。

　　上海市聚焦張江戰略的繼續實施；

　　依靠強大產業集群而非短期優惠政策吸引和留住企業的業務模式非常具有競爭優勢，不僅有利于鞏固和發展園區規模，而且有利于維持開發區高利潤水平。

　　因商務、生活成本增加或者缺乏優惠性綜合配套政策，很多企業正從上海浦西和浦東陸家嘴等繁華地區往張江搬遷，例如：平安保險、銀聯等數據中心。

　　包括工商、外匯、知識產權和商標專用權出資等在內的浦東綜合配套改革吸引了更多客戶入駐。據悉，張江高科園在浦東機場的外匯代理業務非常繁忙。

　　近幾年張江高科園每年新增人口1.5萬人，該趨勢將保持甚至擴大。

　　落戶浦東可能性很大的迪斯尼離園區最近，尤其是離定位于張江科學城“心臟”和具有商務功能的中區非常近。

　　作為浦東“一嘴一江三橋”中的開發區，張江處于浦東最西部的陸家嘴和東部的“三橋”(從北到南是外高橋、金橋和孫橋)的中間，地理位置和商務成本優勢匹配得非常好。即將連接浦西虹橋機場和浦東機場的地鐵2號線貫穿整個張江園區。

　　作為高端產業，園區企業和員工租房和購房的承受能力相對較強。

　　2.3.持續收購集團公司優質資產，改善上市公司長期增長基礎

　　在1996年證券市場低迷的環境下，張江集團從17平方公里開發區中拿出0.85平方公里土地資產以A股形式在上海交易所上市，經過10年的發展，公司以直接投資和間接控股形式擁有約3平方公里區域開發權，經營性物業50多萬平米。而張江集團直接掌控的張江高科園區從17平方公里擴張到35平方公里，這為集團公司持續注入優質資產到上市公司提供了可能。上市公司總股本較大，為12.16億股，但是資產負債率非常低，05年末只有24%，這使得公司可以充分運用負債杠桿、而不擴股攤薄業績。

　　我們在06年4月18日公司調研報告《優勢超越、不限于資源的定價》中對此做了敏感性分析(表4)，得到的結論是公司存在很大空間提高財務杠桿，以負債收購集團公司優質資產，公司經營規模和業績存在巨大提升空間。公司新任董事長劉小龍先生06年初到任，公司很快顯示出積極型經營風格，4月啟動收購集團公司優質資產的第一步，開始往集團優質資產與上市公司資本平臺雙贏融合的目標邁進(表5)。

　　通過單向增資6.74億元，獲得集團原獨資子公司張江集電公司60%控股權，得到250萬平米房地產資源的控制權。張江集電公司2006年ROE高達82%，凈利潤率高達22%，盈利能力非常強。集電公司主營房地產開發，06年末資產負債率高達85.8%，應該和其30.6萬平米在建項目、110萬平米土地儲備有關(大多數土地儲備是處于成熟區域、已經完成一級開發的凈地)，收購集電公司前剝離了4億多元非經營性資產，這也抬高了資產負債率。從表5看，第一次收購價為評估價的8.3折，因此相信此次持續收購的價格相對市場價也是有一定折扣的。由于增加了250萬平米的房地產資產，進一步改善了公司的長期成長基礎。

　　張江高科以其資本市場平臺持續獲得集團優質資產，是促進集團和上市公司利益最大化的雙贏選擇，集團扶持上市公司做大做強，促進所持有股權增值；上市公司通過資本市場放大了大股東資產經營價值，是大股東變現資產的重要渠道。同時，公司經營風格已轉向積極，所以我們預期公司對集團優質資產的繼續收購還將持續下去。

　　2.4. 07年開始公司物業和在建項目規模將進入快速擴張階段

　　經過兩次從集團手中收購優質資產，公司擁有的經營性物業規模擴張非常快，而且像第一次收購的13.6萬平米房產都是中高端出租物業，雖然地處工業為主的開發區，但正常情況下日租金在2元以上。此次二次收購完成后，公司已經擁有60萬平米左右出租物業，且多為依靠園區企業的辦公研發用房，租金最低的標準廠房只有9.13萬平米，僅占15%，所占比例遠遠低于其他同類開發區。例如：上市公司浦東金橋目前擁有的110萬平米出租物業中，標準廠房占80萬平米，占比高達73%。公司出租物業未來將處于一個快速擴張階段，3年內，即08年前將超過100萬平米，5年內，即2010年前將超過200萬平米，根據公司目前的項目儲備，可以說這是保守估計數據，何況沒有考慮公司必將參與的、占地470萬平米、建筑面積328萬平米的中區開發。

　　不考慮公司必將參與的中區開發，公司目前擁有460萬平米左右的項目儲備(表6)，權益建筑面積260萬平米，公司未來5年的項目開發、銷售商品房和自留物業完全有保證。公司項目儲備的計算沒有考慮非常值得期待的、已開工新建的張江科學城心臟-中區，初步預計公司從中區開發中獲得的開發面積不會低于100萬平米。

　　根據公司的發展規劃，今后每年大約會拿出竣工面積的20%左右出來銷售，以保證非限售股東及時分享銷售業務景氣，從而保護他們的利益。據了解，公司目前創業園等辦公研發房，平均銷售價格是13000元/平米左右。可見，該戰略是非常正確的。保留一定面積的銷售，可以保證自留出租物業快速增長、3年100萬、5年200萬平米經營目標的同時，當期凈利潤保持快速增長，預計凈利潤可以保持35%以上的增速。

　　2.5.國內開發區中唯一的高科技投資商，未來利潤貢獻將提高

　　2.5.1.比其他開發商的獨特之處：依托園區優勢成為高科技投資商

　　隨著聚焦張江戰略和張江高科園的成功，園區高科技產業在上海和全國經濟中的地位日益重要，公司因母體的繁榮而擁有了相比其他開發商的優勢：在國內開發區普遍共有的開發區運營商的基礎上，擁有優越的資源條件成長為高科技投資商和服務商。經過6年多時間的積累，公司高科技投資商的特性越來越清晰，也初見成效。近年來擁有11億元左右的長期股權投資，占總資產的比例在33%左右(圖6)；1996年上市以后來自高科技股權投資的投資收益占主營收入的平均比重為11%，占凈利潤的平均比重為26%(圖7)。

　　2.5.2. 07年開始現有高科技項目將會有更大利潤貢獻

　　公司現有高科技股權投資主要集中在信息技術和醫藥上(表7)。中芯國際、復旦張江生物醫藥和嘉事堂藥業三項股權投資總額為5.05億元，占整個長期股權投資額的47%，這3家公司07年開始經營業績都會進一步新的快速成長階段。據了解，中芯國際因為歷史虧損和加速折舊基本解決，07年開始業績將會迅速好轉，最近兩年低迷的股價有望恢復上漲(圖8)。嘉事堂藥業06年2月收購了擁有32家連鎖門店和眾多忠實顧客的北京一元堂藥店，北京連鎖藥店龍頭老大的地位進一步鞏固(表7)，未來公司業績也將有良好表現。復旦張江公司在研19個新藥，一大半已經成功進入臨床或完成臨床試驗，例如：已經上市的新藥ALA用于皮膚性病治療藥物，已經成功的一類新藥、治療腸癌、食道癌等腔道型腫瘤的多替泊芬，正在研制的抗艾新藥CCR-5拮抗劑，正在申報世界第一的重組人淋巴毒霉素衍生物。

　　公司持有中芯國際4.35億股，成本不足1元/股，如果回復上市初的2.5元(圖8)，且全部變現，則將會導致每股凈資產增加0.89元/股，EPS增加0.76元。當然，處于維護產業集群和戰略考慮，公司不會全部變現，但是，表8充分說明中芯國際股價回升對公司的財務影響將是巨大的。

　　2.5.3.園區內可投資優質高科技項目儲備非常豐富

　　表7數據的結論是：無論從技術創新還是產業化來說，張江高科的母體-張江高科園都具有非常雄厚的優勢和巨大的發展潛力。表8進一步說明，受益于強大的高端產業集群，張江高科園區擁有數量眾多的集中于電子信息和生物醫藥的非常具有投資價值的高科技企業，例如：單抗絕對龍頭中信國健、3G核心芯片商展訊通信、已打入美國市場的抗腫瘤中藥研制者綠谷集團、打破了進口同類產品對國內市場的壟斷的第一代含藥緩釋血管支架研制者微創醫療器械等(表8)。同時，根據前面分析的聚焦張江戰略、強大的產業集群和浦東綜合配套改革政策(參見我們06年4月18日公司調研報告《優勢超越、不限于資源的定價》)，張江高科園區所擁有的真正的高科技優勢只會越來越顯著。

　　2.5.4.公司高科技企業股權投資的風險基本可控

　　從報表上看，公司近一年多來正在對以前的投資項目進行梳理。公司董事長劉小龍先生也曾在股東大會和投資者交流會上透露，今后公司將不再介入高科技企業的第一階段，不作種子基金，只介入產業化前期階段，這樣做的相當于是類風險投資，而不是風險投資。公司計劃今后每年拿出2億元左右投資園區內高科技企業。據了解，公司在做投資的時候側重三個評估，分別是技術、財務和團隊評估。在評估時，由于公司對園區企業非常熟悉，在稅務工商等方面的信息很通暢和便利。總體結論是：公司高科技企業股權投資具有可持續性，園區內企業高科技優勢非常顯著，股權投資風險基本可控，這種在國內開發區中唯一具有的高科技投資商特性，意味著公司應享受估值溢價。

　　3.公司未來將加強提供作為高科技服務商的服務

　　園區內現有4200多家企業，不同的企業會有不同的增值服務要求，包括融資、股權轉讓、資產租賃和居住等。例如：很多企業愿意到三板市場和中小板上市，證監會主席尚福林曾經說張江高科園內的企業隨時都可以到三板市場上市。同時，在集團和公司的努力下，上海產權交易所在張江高科園已經開設分所，公司開拓高科技服務商業務邁開了良好的第一步。對于這一塊業務，雖然現在還不是很明朗，但是我們對其前景和公司經營管理水平持相對樂觀態度。

　　4.業績預測：07年開始凈利潤可以保持40%的平均增速

　　前次業績預測我們預測公司06年EPS為0.3元，考慮了二次收購集團物業的業績增厚影響，由于該收購被推遲到了07年1月，所以我們下調06年凈利潤13%，即EPS下調到0.26元。因二次收購的張江集電現有經營物業面積超過我們的預測，同時，還有30.6往平米在建項目，所以我們調高07年凈利潤5%，即EPS從原來的0.38元上調到0.4元。

　　前面我們已經做了基本判斷，公司從07年出租物業面積將進入快速擴張階段(圖5)，08年增加到100萬平米以上，2010年增加到200萬平米以上。公司目前平均租金每天不到1.2元，相比陸家嘴、浦東金橋等平均租金水平還有很大提升空間。而且，中高端的辦公商業物業比重將會提高，預計2010年左右中端和高端物業分別將占總體的40%和30%(預計中端物業日租金至少將在4元以上，高端物業日租金將在6元以上)。

　　因此，我們預測未來5年平均租金每年可以保持10%以上的漲幅。由于在建項目個數增加，規模擴大，張江高科園的寫字樓價格又保持穩步上漲(目前平均售價在13000元左右)，所以商品房銷售業務也非常看好。按照計劃，公司每年將銷售20%左右竣工面積的辦公樓，我們做業績預測時相對保守，假設08年以后每年只銷售竣工面積的10%，得到的預測結果是公司未來5年商品房銷售業務將保持30%的平均增速(圖9)。

　　以上所有業務和業績增長預測均沒有考慮公司必將參加的、占地470萬平米、建筑面積328萬平米中區開發，業績預測中性偏保守。而且銷售業務按照稅法扣除了土地增值稅。

　　未來公司盈利能力更高的出租業務占主營業務和凈利潤的比重將提高，預計到2010年出租和銷售占主營業務的比重將為58：27，占主營業務利潤的比重將在67：30。同時，前面分析表明07年開始我們對公司作為高科技投資商的股權投資業務看好，這一塊的盈利能力也是很強的。因此，公司盈利水平處于上升通道之中(圖10)。

　　5.維持增持評級，12個月目標價14.78元

　　我們預測公司07年EPS為0.4元，每股凈資產2.75元，目前股價9.41元，對應的07年動態PE和PB分別為23.5倍和3.4倍，低于目前5家主流開發區公司35倍PE和4.3倍PB的平均水平。我們認為，公司合理PE應在30倍，對應的目標股價應為12元。如果公司07年在高科技股權投資方面取得重大突破，或者投資收益出現重大變化(例如：中芯國際股價回升到2元以上，參股園區內即將到境外或者A股公開上市的優秀高科技企業)，則合理PE可以提高到15-20%，為34.5-36倍，對應的目標股價則在13.8-14.4元。PB估值，以表11中07年4.3倍平均估值視為合理估值，則公司目標股價在11.83元。以主流開發區06年5.5倍平均PB計算，則目標股價在15.13元。

　　我們對公司房產和土地進行了重估，房產按照市價打一定折扣重估，在建項目和2010年前開發的土地儲備按照假設開發的銷售價格重估，2010年后開發的土地儲備作為土地重估，不考慮中區開發可能增加的物業和土地。得到的重估價值大約124.6億元，即RNAV為10.25元。目前陸家嘴、浦東金橋和中國國貿的股價相對于其RNAV的溢價幅度在20-40%之間，照此溢價幅度推算，公司目標股價在12.3-14.35之間。

　　以1.03貝塔值、8.99%WACC、2%的永續成長率，DCF估值得到公司的目標價為11.07元。敏感性分析如下表12，股價波動區間位于7.5-15.99元之間。因公司資產負債率很低，所以WACC高于9.5%的可能性很小，所以股價在9-15元之間。

　　綜合以上四種估值方法，我們維持公司增持投資評級，將公司6個月目標價從原來的7.5-8元調高到11.83元，12個月目標價為14.79元。