楊紅杰 海通證券

　　公司是我國唯一一家礦、電、冶煉一體化的鋅冶煉企業，成本優勢明顯、主業突出、原料供應穩定，產能釋放和原料成本改善將為公司帶來收益增長。

　　公司是我國唯一一家礦、電、冶煉一體化的三聯產鋅冶煉企業，成本優勢明顯。公司主營業務為水力發電、鉛鋅等有色金屬的開采、鋅冶煉及其延伸產品的生產與銷售。公司具有年產鋅錠6萬噸、鍺3萬噸、鎘300噸、銦2.5噸、硫酸7500噸、鉛渣800噸及超精細鋅粉1.2萬噸、年發電量2.4億千瓦時的綜合生產能力。公司外售電價低于外購電價，采用自發電可節省公司成本。公司發行后大股東鋅電公司持股比例為58.56%，絕對控股地位不變。

　　未來全球鋅價持續看好，中國鋅用量增長迅速。自2004年以來，全球精鋅供應一直不足，LME鋅庫存持續下降，價格高位運行。根據全球研究機構預測，未來兩年全球鋅供應仍然不足，鋅價仍將高位運行，2007年有望再創新高。目前，中國是全球最大的鋅生產和消費國，未來鋅用量占全球的比例將繼續上升。我們預測2007年全球鋅價將在3500美元/噸左右，2008年回落至3000美元/噸。

　　產能釋放將為公司帶來較高收益，新技術改善企業的用礦結構。公司2006年鋅冶煉產能初步擴展到6萬噸/年，是2005年的兩倍；產能釋放帶來收益的大幅提高。引進氧壓浸出工藝技改項目的實施可使公司利用云南儲量非常豐富但冶煉難度很高的高鐵閃鋅礦作為原料，目前云南已探明高鐵閃鋅礦700萬金屬噸，能有效降公司低鋅冶煉成本，為公司未來的發展提供了較大的空間。

　　公司未來幾年將穩定增長。本次募集資金將投資于引進氧壓浸出工藝技改、6萬噸/年電鋅技改等4個項目。“6萬噸/年電鋅技改項目”已利用銀行貸款提前啟動工程，2006年5月公司初步達到6萬噸/年電鋅生產規模。未來幾年，公司業績將穩步增長，預計06年、07年、08年每股收益(攤薄)分別為0.85、1.22、1.34元。

　　股票合理價值區間為13.64-15.86元。根據海通證券DCF估值模型及運用PE、PB估值方法，公司股票核心價值區間在13.64-15.86元，對應2006年全面攤薄市盈率水平為16.05-18.66倍。與發行價比尚有35.31%-57.34%的空間，建議申購。

　　公司主要不確定因素。(1)公司的外購鋅礦比例將不斷增大，帶來一定的資源供給風險。(2)公司用電為水力發電，季節性特征明顯，將給公司的運行帶來一定的風險。(3)如果未來有新的企業進入，將會給公司帶來資源競爭和市場競爭的風險。

　　投資要點

　　羅平鋅電是中國唯一一家礦、電、冶煉一體化三聯產的鋅冶煉公司，具有明顯的成本優勢。公司擁有自備發電企業，電價低于外部購買電價，年產6萬噸的鋅冶煉產能技改后將改善了目前的原料需求結構，在保證原料供應的前提下大幅降低生產成本，市場競爭優勢明顯。

　　綜合DCF、PE和PB的估值結果，我們認為核心價值區間在13.64-15.86元，對應2006年全面攤薄市盈率水平為16.05—18.66倍。

　　支持我們估值的幾項關鍵性因素

　　公司是國內運用“礦、電、冶煉三聯產”模式的唯一一家三聯產鋅冶煉公司。該模式保證了公司運行的穩定，而且生產成本低于行業平均水平。公司具有自備電廠，從而降低了鋅冶煉成本，增強公司的競爭能力。

　　云南省是我國鋅礦儲量大省，已探明鋅礦儲量為3577.6萬噸，探明高鐵閃鋅礦儲量約為700萬金屬噸。公司產能擴張后的技術改造將改變目前公司的原料需求結構，增加高鐵閃鋅礦的用量，更加符合企業所處的資源環境，保證了原料的供應，而且生產成本比常規濕法煉鋅低約2000元/噸，未來發展空間巨大。

　　全球鋅價持續看好，中國用量快速增長。自2004年以來，全球精鋅供應一直不足，LME鋅庫存持續下降，價格高位運行。根據全球研究機構預測，未來兩年全球鋅供應仍然不足，鋅價仍將高位運行，2007年有望再創新高。目前，中國是全球最大的鋅生產和消費國，未來鋅用量占全球的比例將繼續上升。我們預測認為，2007年全球鋅價將在3500美元/噸左右，2008年回落至3000美元/噸。

　　國家

宏觀調控將有利于優勢企業的成長。中國對鋅冶煉調控的目的是淘汰部分冶煉產能低、設備技術落后、環境污染嚴重和布局不合理的小礦和小冶煉廠，重點支持技術水平先進、資源綜合利用效率高等具有較強發展優勢的鋅冶煉企業。公司完全符合國家相關產業政策，這將為公司未來的發展壯大提供了政策保障。

　　預計公司2006-2008年的主營收入增長率分別為139.67%、49.54%和12.70%，同期凈利潤增長率分別為147.58%、43.3%和9.18%。

　　不確定因素

　　資源供應風險。隨著公司6萬噸鋅冶煉技改完成，鋅礦原料自給比例逐漸減低，公司雖然與云南文山都龍鋅錫有限責任公司簽訂了25年的高鐵閃鋅礦供貨協議，但公司在產能擴大后仍存在原材料供應風險。

　　水電的季節性因素將增加企業的運營風險。公司現有臘莊水電站豐水期(每年5-11月)的發電量能夠完全滿足公司生產用電需求，枯水期需要外購電力，公司雖然參股了兩個裝機容量分別為4.125萬千瓦和10萬千瓦的水電站，可以向公司供電，但是如果電力企業共同出現季節性電力工供應不足時，仍將給公司帶來一定的電力供應風險。

　　云南鋅礦資源豐富，隨著冶煉技術的不斷進步，有可能會有新的資金進入鋅冶煉行業，這將對以后該公司的發展帶來較大的不確定性。

　　1.羅平鋅電：我國第一家礦、電、冶煉三聯產鋅冶煉企業

　　本公司主要發起人鋅電公司是在羅平縣礦冶集團公司與羅平縣電力集團公司資產進行合并基礎上于2000年1月28日成立的。本公司是經云南省經濟貿易委員會云經貿企改[2000]732號文批準，由鋅電公司作為主發起人，聯合迅達實業、羅平縣醫藥公司、天浩集團、三達電氣和尋甸回族彝族自治縣化肥廠等五家法人，以發起設立方式于2000年12月21日成立的股份有限公司。其中，鋅電公司以其電解鋅生產系統(包括采、選、冶、硫酸)及水力發電相關的全部生產經營性資產及相關負債作為出資。其他發起人迅達實業、天浩集團、羅平縣醫藥公司、三達電氣和尋甸回族彝族自治縣化肥廠分別以現金1400.60萬元、500萬元、100萬元、50萬元、30萬元出資。上述各發起人的出資均按1:0.68的比例折股，共折合股本7654萬股。

　　2.鋅冶煉行業——受需求拉動，盈利前景看好

　　鋅是重要的有色金屬原材料，具有良好的壓延性、耐磨性、抗腐性和導熱、導電等性能，易于加工，在有色金屬的消費中僅次于銅和鋁。鋅金屬能與多種金屬制成合金，廣泛應用于冶金、機械制造、建材、機電、通迅、

化工、汽車及航空等領域。鋅加工材可用于制作干電池，鋅與銅、錫、鉛等金屬可制成黃銅，鋅與鋁、鎂、銅等可制成壓鑄合金，鋼鐵及各種鑄鐵表面鍍鋅能防止腐蝕，氧化鋅可用于制藥、橡膠、顏料、油漆等行業。鋅錠主要用作鋼材鍍鋅、各種鋅基合金、耐磨合金、高強度鋅鋁合金、電池鋅片、微晶鋅板及電子工業等。據國際各大研究機構預測，鋅供應短缺在短期內難以改變，全球鋅冶煉行業正處于牛市周期，鋅冶煉企業盈利前景看好。

　　2.1鋅供不應求提升企業發展空間

　　鋅的消費結構相當穩定，其消費量中約50%用作防腐蝕鍍層，19%用于生產黃銅，16%用于生產鋅基合金，其余的則用于軋制鋅板、鋅的化工及顏料生產。鋅金屬能與多種金屬制成合金，廣泛應用于冶金、機械制造、建材、機電、通迅、化工、汽車及航空等領域。

　　在全球經濟強勁復蘇的帶動下，建筑、交通等領域用鋅量呈上升趨勢，由于鋅消費仍可望保持穩定增長，全球主要研究機構國際鉛鋅研究小組(ILZRG)、Brookhunt和麥格理銀行等均預測未來兩年鋅市場仍將面臨供需缺口。

　　我國50%以上的鋅用于鍍鋅，鍍鋅行業的增長帶動了鋅消費的增長。近年來，隨著建筑、電力、電信、汽車、家電、農業等行業的較快發展，對鍍鋅板的需求快速增長，2005年全國鍍鋅板產量在800萬噸以上，預計2006年國內鍍鋅板產量至少增加300萬噸，達到1100萬噸。中國對電力行業的持續投資，家電、汽車生產的較高速增長，以及

房地產投資的繼續增長，尤其是國內鍍鋅板新增產能的投產，將對鋅未來需求提供支持。

　　從上世紀90年代開始，我國就成了世界鉛鋅生產和消費增長最快的國家，我國鋅產量連續10年位列世界第1位，是世界第一鋅生產大國。目前我國是全球最大的精鋅生產和消費國，2005年我國鋅錠產量達到了271萬噸，占世界總量26.41%；鋅錠消費量達到了305萬噸，占世界總量的28.53%。

　　我們預計，隨著國家對鋅冶煉行業的調控，我國鋅供應將長期處于短缺的狀態，公司未來產能發展空間較大，產能釋放將給公司帶來較好的經濟效益。

　　2.2全球鋅價高位運行提升企業盈利前景

　　近幾年來，國際市場鋅價持續走高。2003年7月起，受世界經濟復蘇的影響，鋅價一路持續上漲，2006年突破2000美元/噸，最高達到了4510美元/噸，目前鋅價穩定在3600美元/噸左右。我們預計，由于鋅的替代品較少，未來兩年內全球鋅價將持續維持高位，最高價位可能突破5000美元/噸，最低價位也將保持在3000美元/噸左右。

　　此外，從全球來看，持續的鋅庫存下降和鋅精礦供應短缺將支持國際鋅價格保持堅挺。目前，LME鋅庫存已經下降到了10萬噸以下，達到了歷史的低位。澳大利亞金屬研究機構AME預測，與其它有色金屬不同，鋅價在2006-2007年間將會穩步走高。

　　全球各大研究機構對未來鋅價進行預測認為，未來鋅價仍將保持高位運行，2007年平均預測價格為3529美元/噸，2008年回落至2908美元/噸。澳大利亞國家銀行認為2007年全球鋅價將達到4900美元/噸的歷史高位，2008年回落至4000美元/噸。我們認為，全球鋅價在未來的兩年內繼續呈現高位運行態勢，受市場炒作影響，鋅價短期內有超過5000美元/噸的可能，2007年鋅價平均價格為3500美元/噸，2008年回落至3000美元/噸。

　　2.3國家調控有利于企業健康發展

　　雖然目前我國鋅行業發展較快，但相當程度上是數量上的增長，在產品結構、品種質量、技術水平、資源綜合利用、環境保護以及企業整體實力方面并沒有得到全面提高。

　　企業生產規模普遍偏小，很多小企業技術裝備仍較為落后，環境污染較為嚴重，資源利用率較低。截止到2005年末，我國鋅生產企業共466家，鋅年產量271萬噸，其中年產5萬噸以上的企業僅10家(截止2006年6月30日，年產5萬噸以上的僅有19家)，鋅冶煉企業普遍規模偏小，競爭較為充分。從資源角度看，我國鋅資源的總體特征是：雖然我國鋅礦資源豐富，但資源較為分散，分布不均衡；富礦少，低品位礦多，平均品位為4.66%，低品位儲量占50%以上。

　　面對這種情況，我國加大了鋅行業結構調整的力度，加緊淘汰和關閉污染嚴重、規模過小、技術裝備落后和布局不合理的小礦和小冶煉廠，重點支持技術水平先進、資源綜合利用效率高等具有較強發展優勢的鋅冶煉企業。

　　羅平鋅電公司所處行業符合國家和云南省產業政策，符合國家經貿委發布的《資源綜合利用目錄》(1996年)，符合國家發改委、國家經貿委發布的《當前國家重點鼓勵發展的產業、產品和技術目錄》(2000年修訂)所列“水力發電”和“有色金屬濕法冶煉”，符合國家發改委發布的《產業結構調整指導目錄(2005年本)》所列“緊缺資源的深部及難采礦床開采、稀有金屬深加工及其應用等、硫化礦物無污染強化熔煉工藝開發及應用、超細粉體材料及其制品生產、低品位、復雜、難處理礦開發綜合利用”等發展方向。本次發行募集資金投資項目為國家重點鼓勵發展、優先支持的技術改造項目。根據曲靖市地方稅務局曲地稅二字[2002]40號文，公司享受國家西部大開發有關減按15%的所得稅稅率優惠政策。

　　3.主營業務分析

　　3.1鋅冶煉和電力在公司的業務中居主導地位

　　公司的主導產品為鋅錠和電力，具有年產鋅錠6萬噸、鍺3萬噸、鎘300噸、銦2.5噸、硫酸7500噸、鉛渣800噸及超精細鋅粉1.2萬噸、年發電量2.4億千瓦時的綜合生產能力。公司是我國較大的鋅冶煉企業，2005年在我國鋅冶煉企業中排名第20位，在6萬噸/年鋅冶煉技術改造初步完成后，2006年6月30日在全國鋅冶煉企業中排名上升到第13位。公司主要產品鋅錠2003年、2004年、2005年的產量分別為2.15萬噸、2.61萬噸和2.82萬噸，市場占有率分別為0.92%、1.034%和1.054%。隨著2006年5月公司新產能的試運行，同年8月公司鋅錠年產量達到6萬噸，公司鋅產品的國內市場占有率將在目前基礎上進一步提升，市場份額預計可達到2%左右。從公司的收入構成和毛利構成來看，鋅錠和電力在公司占公司營業收入的80%以上。

　　公司客戶相對集中，前五名客戶合計銷售額占公司總銷售額的50%左右，而且在報告期內公司前16位的主要銷售客戶中，有13家為生產廠家，這就決定了公司以直銷為主，中間商銷售為輔的銷售模式，銷售渠道比較成熟、穩定。

　　3.2技術改造有效改善了企業原料需求結構

　　公司地處我國鋅礦資源豐富的云南省，已探明鋅礦儲量3577.6萬噸，已經探明高鐵閃鋅礦儲量達700萬金屬噸，這為公司以后的發展提供了良好的資源空間。公司擁有自由礦山(包括控股、參股公司)，可向公司供應原料。另外，公司已經與云南文山都龍鋅錫有限責任公司簽訂了25年期限的高鐵閃鋅礦《長期使用供貨協議》，該公司擁有儲量約260萬金屬噸。這些都將保證公司的原料供應。

　　公司計劃通過本次募集資金引進實施氧壓浸出煉鋅技改項目，使在高鐵閃鋅礦處理工藝與應用方面達到世界領先水平，可利用冶煉難度高的高鐵閃鋅礦作為原料。這將大大改善公司的原料需求結構，更好的適應當地的資源環境。氧壓浸出技術代表了國際濕法煉鋅工藝的一個發展方向，與常規焙燒—浸出濕法煉鋅相比，該技術具有以下優勢：

　　建設投資比焙燒—浸出法節省約30%；

　　鋅的總回收率高(超過95%)；

　　硫的回收方式靈活(以硫磺形式存在)，產出元素硫便于運輸和貯存，不產出二氧化硫廢氣，有利于環境保護；

　　對原料的適應性很強，能處理冶煉難度很大的含鐵、硅高的鋅精礦(如高鐵閃鋅礦)。

　　3.3電力成本較低保證企業的競爭優勢

　　公司云南省水能資源非常豐富，行政區域內擁有金沙江、瀾滄江、怒江等六大水系，全省正常年水資源總量達到2222億立方米，占全國水資源的8.4%。根據羅平縣電力“十一五”規劃，2005年至2007年羅平縣將陸續建成總裝機容量為23.09萬千瓦的12座中小水電站，從而可為羅平縣地區包括本公司的用電需求提供進一步的保障。

　　公司現有臘莊水電站豐水期(每年5-11月)的發電量能夠完全滿足公司生產用電需求，枯水期需要外購電力，公司參股37%的裝機容量為4.125萬千瓦的老渡口水電站(年均發電量為1.89億千瓦時)和33%的裝機容量.為10萬千瓦的老江底水電站(年均發電量為4.3億千瓦時)，可以對公司生產經營進行配套電力供應。公司自發電外售經濟效益較低，主要原因是公司主要向貧困地區供電，公司在建電廠時占用了用電方的土地而簽訂協議電價過低，公司三年一期賣給羅平縣供電有限公司、電站近區用戶和滇東電業局電價分別為0.15、0.14-0.66(均價約為0.20元/度)和0.13元/度(含稅)。公司三年一期外購電力平均成本為0.27、0.29、0.32和0.33元/度，而公司自供電只需要向羅平縣供電有限責任公司交過網費即可(其中向電鋅廠收取的過網費為0.035元/度，向富樂鉛鋅礦收取的過網費為0.055元/度)。

　　電力成本占鋅冶煉成本的3-4%，由于公司用自發電在成本方面遠低于同行業生產企業，具有較大的電力優勢，這也增加了企業的競爭力。

　　3.4公司行業地位不斷提高

　　從最近三年生產、銷售情況來看，公司鋅產品國內市場銷售量逐年增長，2003年、2004年和2005年鋅錠產量分別為2.15萬噸、2.61萬噸和2.82萬噸，市場占有率分別為0.92%、1.034%和1.054%。隨著2006年5月公司新產能的試運行，同年8月公司鋅錠年產量達到6萬噸，公司鋅產品的國內市場占有率將在目前基礎上進一步提升，市場份額預計可達到2%左右。

　　2005年公司在我國鋅冶煉行業中排名第20位，公司規模仍然偏小，這與地處水電和鋅礦資源都非常豐富的地理位置不太相符。2006年上半年，隨著新增產能投入運行，公司行業排名上升到第13位。

　　4.財務分析

　　4.1償債能力和資產管理能力有待提高

　　從公司2003年到2006年上半年的償債能力指標來看，流動比率僅為正常水平2的一半，速動比率也僅為正常水平1的一半。而從資產負債率指標來看，歷年的指標均高于50%。2007年公司IPO成功以后，資產負債率指標將小幅下降，流動比率和速動比率均將小幅上升，公司的償債能力有待提高。

　　公司應收帳款金額較高，但在2003年到2006年中期基本保持穩定，這主要是因為公司向前5名客戶的銷售額在銷售總額中的比例較大，同時公司給予這些大客戶相對優惠的付款條件。

　　由于公司生產鏈較長，使得公司原輔料及產成品庫存較大；同時考慮到鋅精礦市場行情趨升、供應緊張等情況，為保證原材料供給、降低成本，公司增加了原材料儲備。

　　2003年末、2004年末、2005年末和2006年6月末，公司存貨占當期流動資產的比例分別為58.87%、49.31%、49.48%和62.71%，主要原因是存貨金額較大。2003-2005年該比例一直較為穩定，但由于2006年初以來原材料及產品價格上漲幅度較大，2006年6月末數較2006年初數增加80.04%，其中：原材料占60.37%，在產品和自制半成品占9.45%，庫存商品(產成品)占30.19%，存在一定的銷售價格下降和變現風險。從2003年到2006年中期應收帳款周轉次數和存貨周轉次數的提高來看，公司的管理能力正在提高，未來趨勢看好。

　　4.2應收賬款政策比較穩健

　　公司的應收及其它應收賬款政策比較穩健，壞帳計提比例較高。從應收賬款凈額的增長情況來看，公司的應收賬款金額基本保持穩定，主要是因為公司客戶比較穩定，直銷量占總銷售量的比重較大。公司最近三年一期末應收賬款賬面凈值占當期流動資產的比例分別為18.36%、13.66%、12.66%和9.91%，應收賬款占流動資產的比例適中且呈不斷降低的趨勢。但公司壞賬準備占應收帳款的比例不斷上升，說明公司應收帳款存在一定的壞賬風險。

　　公司2003年到2006年中期其他應收款賬面凈值分別為701.50萬元、665.81萬元、1458.17萬元和1231.30萬元，分別占當期流動資產的4.63%、3.69%、7.99%和4.75%；其他應收款中無持有本公司5%以上(含5%)表決權股份的股東欠款。

　　截至2006年6月30日，其他應收款中欠款金額前5名的欠款金額總計為935.88萬元，占其他應收款賬面余額的65.36%。其中應收北京中科聯合投資有限公司589.47萬元，是2005年8月本公司與該公司等共同向永善縣收購鉛鋅礦資源并設立永善金沙礦業有限責任公司時為該公司暫墊付的首筆收購款，雙方約定于2006年12月31日前償還完畢(截至2006年11月的應收余額為189.47萬元)，并簽訂了《股權質押協議》，約定北京中科聯合投資有限公司以其所持永善金沙礦業有限責任公司35%的股權作為質押。

　　4.3盈利能力高于行業平均水平

　　2005年羅平鋅電凈資產收益率為20.44%，毛利率為22.68%；2006年1-6月凈資產收益率為16.13%，毛利率為18.76%。由于未來兩年全球鋅價將維持高位運行，而公司主營業務收入中鋅錠銷售收入占總收入的80%左右，所以未來兩年公司凈資產收益率和毛利率將保持較高水平。

　　與行業上市公司平均銷售毛利率20.47%相比，2005年公司銷售毛利率處于中游，但2006年上半年低于行業上市公司平均水平。與行業上市公司平均凈資產收益率12.91%相比，2005年公司在行業中位于前列；而2006年上半年凈資產收益率低于行業平均水平。

　　我們認為，公司2006年上半年銷售毛利率和凈資產收益率低于行業上市公司平均水平，主要是因為公司6萬噸/年項目在5月份投產，對上半年收入貢獻較少，而同期凈資產和主營業務成本都增加了。隨著公司新增產能的釋放，未來公司的盈利水平將得到較大提升。根據我們的預測，公司2007年的毛利率和凈資產收益率分別為19.79%和22.56%。

　　5.公司發行募集資金項目有些已經投產

　　本次募集資金將投資于引進氧壓浸出工藝技改、6萬噸/年電鋅技改等4個項目，合計總投資21277萬元。截止2006年5月，“6萬噸/年電鋅技改項目”已利用銀行貸款提前啟動工程，投入資金6485.09萬元，使公司初步達到6萬噸/年電鋅生產規模。募集資金到位后，公司將用募集資金償還先期銀行貸款。本次募集資金不足部分，本公司將以銀行貸款或自籌資金解決；若本次募集資金有剩余，則用于補充項目所需流動資金。公司利用募集資金投資的引進氧壓浸出工藝技改項目、6萬噸/年電鋅技改項目、綜合回收利用工程技改項目和4500Nm3/h空分制氧技改項目等的實施，將有效提高礦產資源的開發及綜合利用效率，帶動我國鋅冶煉產業的技術升級和結構調整，對環境及資源保護具有重要的意義。

　　本次發行后，公司凈資產及每股凈資產將有大幅增加，資產負債率大幅下降，財務狀況得到較大的改善，資本結構更加合理。短期內公司的凈資產收益率將有所下降，但隨著公司的發展，營業收入和利潤水平將大幅度增長，盈利能力進一步加強，凈資產收益率也將隨之提升。本次募集資金投資項目達產后，公司預計2007年主營業務收入將達到12億元，利潤總額約1.5億元，凈利潤約1億元，大大提高公司未來的盈利水平。

　　6.預計公司未來三年業績穩步增長

　　在上述分析的基礎上，我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：公司2007年初能夠順利完成IPO工作，募集資金能夠按計劃投入使用。

　　在此基礎上，羅平鋅電2007年帶來新增收入4.30億元、2008年比2006年新增5.96億元，并假設羅平鋅電2007年毛利率為19.79%，2008年為19.19%。

　　假設二：公司募集資金到位后，公司的主營業務逐年增長，2006-2008年的主營業務收入為86921萬元、129979萬元、146565萬元；毛利率2006年為20.14%、2007年為19.79%，2008年為19.19%。

　　假設三：假設公司電力和資源供應充足，產能達產率在90%以上，其它主營業務平穩增長。

　　假設四：公司2006-2008年仍然享受有關稅收優惠政策。假設2006-2009年的股息支付率分別為2006年及以后為30%。

　　假設五：主營稅率和營業費用率預計保持相對穩定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩定。

　　假設六：假定本次發行3000萬股，即發行后總股本為10654萬股。

　　7.公司股票的合理價值區間為13.64-15.86元

　　7.1 DCF估值

　　根據海通證券研究所DCF估值模型，在永續增長率為1%，加權平均資本成本為10.05%的情況下，我們測算出公司股票合理價值為12.80元。在永續增長率為1.50%，加權平均資本成本為9.00%的情況下，公司股票合理價值為15.86元。

　　在DCF估值方法下，我們認為公司股票的合理價值區間為12.80-15.86元。

　　7.2 PE估值

　　公司屬于鋅冶煉行業，我們選取鋅冶煉行業5家上市公司進行比較。我們統計了鋅冶煉行業4家上市公司的行業平均市盈率水平(鋅業股份市盈率異常，進行剔除)，根據對這些公司的2006年預測每股收益進行計算；計算得到行業平均市盈率水平為13.98倍。

　　按照行業平均13.98倍的市盈率水平，以公司2006年預測全面攤薄每股收益測算出公司股票的合理價格為11.88元，以2007年全面攤薄每股收益計算公司合理價格為17.06元。

　　綜合考慮兩種情況，我們認為以PE估值公司的合理價值為11.88-17.06元。

　　7.3 PB估值

　　我們預計公司2006年底每股凈資產(攤薄)為2.54元。我們統計了鋅冶煉行業5家上市公司進行比較，由于馳宏鋅鍺的PB過高，我們進行剔除。目前，鋅冶煉行業的平均市凈率水平在5.37倍。按照行業平均市凈率水平計算的公司股票合理價位為13.64元。如果以株冶火炬、中金嶺南、宏達股份和馳宏鋅鍺四家總股本相近的行業公司7.29倍市凈率水平測算出公司股票合理價位為18.52元。

　　在PB估值方法下，我們測算出公司股票合理價值區間為13.64-18.52元。

　　7.4合理價值區間

　　在對羅平鋅電完成了DCF、PE和PB估值分析，我們可以得到羅平鋅電股票的合理價值區間。

　　綜合DCF、PE和PB的估值結果，公司股票合理價值區間為13.64-15.86元，對應2006年全面攤薄市盈率水平為16.05-18.66倍，市凈率為5.37-6.24倍。

　　8.主要不確定因素

　　資源供給風險。隨著公司6萬噸鋅冶煉技改完成，鋅礦原料自給比例逐漸減低，公司雖然與云南文山都龍鋅錫有限責任公司簽訂了25年的高鐵閃鋅礦供貨協議，但公司在產能擴大后仍存在原材料供應風險。

　　水電季節性波動風險。公司現有臘莊水電站豐水期(每年5-11月)的發電量能夠完全滿足公司生產用電需求，枯水期需要外購電力，公司雖然參股了兩個裝機容量分別為4.125萬千瓦和10萬千瓦的水電站，可以向公司供電，但是如果電力企業共同出現季節性電力工供應不足時，仍將給公司帶來一定的電力供應風險。

　　新進入資金競爭性風險。云南鋅礦資源豐富，隨著冶煉技術的不斷進步，有可能會有新的資金進入鋅冶煉行業，這將對以后該公司的發展帶來較大的不確定性。

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