徐穎真 國信證券

　　定向增發獲批、實施收購后公司基本面將產生巨大變化，并對公司估值產生深刻影響

　　公司完成增發后，權益裝機由72萬千瓦增長至232萬千瓦，增長約200%，凈資產將由約4.3億元增長至約25.7億元，增長約500%，凈利潤增幅也在150%以上，收購資產的盈利指標明顯好于公司原有資產。

　　公司于03年完成借殼，本次增發為公司重組完成后大股東建投集團實施的第二次資產注入

　　公司于03年完成重組后，先后置換出盈利不佳的酒店商業等資產，并置入盈利良好的西柏坡電廠，本次定向增發是公司重組后實施的第一次再融資，注入資產均為河北建投在河北南網優質電力項目。

　　受益于收購項目，2007年公司即可實現業績的大幅增長

　　本次定向增發收購西柏坡第二發電、恒興、衡豐、國泰、邯峰5家公司股權，受益于新項目，2007年收購完成后完整年度，公司EPS即可達到0.544元，同比05年增長約150%。

　　未來仍以收購集團資產為主要增長模式

　　建投集團仍有約300萬千瓦權益裝機的電力資產未來有望逐步向公司注入，此外集團的資產還涉及能源、交通、城市

　　12個月合理股價8.5-9元，謹慎推薦

　　公司估值

　　公司完成增發后，權益裝機由72萬千瓦增長至232萬千瓦，增長約200%，凈資產將由約4.3億元增長至約25.7億元，增長約500%，凈利潤增幅也在150%以上，基本面的巨大變化對公司估值存在深刻影響。

　　由于缺乏新收購資產完整的財務數據，本報告僅對公司06-08年之利潤表進行預測，并僅作相對估值預測。

　　可類比公司選擇

　　估值區間：8.5-9元

　　公司本次完成增發收購后，規模、盈利進入電力公司的第二梯隊，我們給予8.5-9元的目標價對應公司07年15.6—16.5倍PE，仍低于目前可比公司估值。

　　原有資產與本次定向增發收購資產簡單比較

　　本次定向增發發行6億股，其中3億股由大股東河北建投認購，募集資金約22億，用于收購西柏坡第二等5家電力公司股權，合計收購金額19.75億，其余部分補充流動資金。收購資產盈利能力顯著高于公司先有資產。

　　重組之途歷時五載、大股東增持再增持

　　前身是1996年上市的“國際大廈”，2001、2003年河北建投集團分別受讓前大股東27.3%、18.8%股權，并最終以48.3%的持股比例成為公司的控股股東。

　　資產置換隨即展開，03年3月轉出世貿廣場、物華大廈，同年11月受讓西柏坡發電60%股權。04年全面退出房地產業務，并于當年4月份更名為“建投能源”，至此公司業務格局初定。

　　2004年是公司重組置換資產完成后一個完整的會計年度，當年經營業績大幅增長并實施10送1.5股轉增3.5股的利潤分配，總股本增至2.306億股，05年8月河北建投受讓7家小法人股股權，河北建投持股比例增至55.91%。

　　05年11月份實施股改，流通股東每10股獲送3.2股，河北建投并根據承諾在05年12月到06年1月之間以3.4元的價格增持2525.2795萬股(06年1月28日至06年7月28日之間不能轉讓)，至此河北建投持股比例達到59.20%。

　　定向增發終告實施、一舉成為區域龍頭

　　河北建投自01年開始借殼，歷時5載才首次實施再融資，與另一家電力公司“國投電力”相類，和后者不同的是建投能源并不為市場所熟悉，本次定向增發實施對公司基本面有著根本性的改善，公司亦日漸符合了主流資金的審美標準。

　　股權結構

　　本次增發實施后公司資產規模、股本規模、裝機規模、收入利潤等均獲得成倍增長，公司成為河北南網最大獨立發電商，同時也躋身中等規模電力上市公司行列，與粵電力、深能源等幾可比肩。但公司目前可流通股僅9400余萬，存在流動性不足的缺憾。

　　非電資產分析——國際大廈與世界名品

　　公司重組后保留了國際大廈酒店和世界名品商場2塊酒店與商場資產，該資產盈利能力相當穩定，每年貢獻收入1.1億左右、毛利4700-4800萬，扣除營業費用2200-2300萬以及其他費用項后，實際貢獻凈利潤約800萬余。

　　西柏坡發電——現控股60%、公司介入電力行業的開山之作

　　區域骨干電廠

　　河北西柏坡發電有限責任公司，前身為河北省電力公司直屬的西柏坡發電廠，于1998年改制，其股東持股比例為：河北建投60%、河北省電力公司40%。2003年11月河北建投以6.16億的價格出讓給公司，以此為標志公司實現了從商業向電力生產業的轉變。西柏坡電廠近5年利用小時數都在6000以上，高于平均水平，是河北南網的骨干電廠。

　　正處在盈利高峰期

　　一期投產期是93、94年，因此，08年開始折舊成本將下降，同時公司負債水平也在逐年下降(長期負債僅一筆6655萬美元貸款，同時近年享有匯兌收益)，因此與新建成電廠相比，公司盈利能力有一定優勢。

　　07年即使利用率下降5%仍有良好收益

　　假設煤價持平，考慮到06年電價上調因素(基礎電價上調1.48分并取消超發電價)，在發電小時數下降到6000時公司的凈利潤仍能達到1.38億左右，還將略高于06年，08年有一臺機組折舊到期，將增加約3000萬左右稅前會計利潤。

　　下屬電廠之電價、煤價、利用率分析

　　電價：綜合電價水平與河北南網標竿電價持平

　　西柏坡二廠、恒興、國泰執行標竿電價、衡豐與邯峰電廠由于是外資企業執行高電價，西柏坡電廠由于初始建造成本低執行電價也低，綜合來看公司下屬參控股電廠電價下調壓力不大。

　　煤價：控股電廠以市場煤居多，參股的衡豐、邯峰電廠則以合同煤為主，06年平均煤價漲幅不到10%，由于河北南網從06年6月1號才開始實施超發電價取消，因此第二次煤電聯動帶來的電價提升幅度相當大，2006年電廠毛利率提高。

　　利用小時：河北南網是06年全國為數不多電力供應尚有缺口的地區之一，近3年該地區經濟增速高于全國平均水平，06年前10個月用電增速15%，高于全國平均水平。南網在05年底全網總裝機1178萬千瓦，預計06年投產290萬千瓦，07年投產機組較少，但考慮到外來西電的沖擊，07年利用率預計仍將小幅下降。

　　收購完成后完整年度之利潤預測

　　基本假設

　　1、發電小時數平均5940小時，約較06年下降6%

　　2、煤價與06年持平

　　3、07年1月1日開始全面并表

　　4、分紅率延續05年38%的水平

　　2007年權益利潤構成

　　以上假設下，我們預測公司07年實現每股收益0.544元(新會計準則下)，具體構成如下

　　08年后公司之發展預期

　　關于河北建投集團2003年公司首次重大重組時河北建投承諾：(1)今后新增電力項目在同等條件下且公司有能力承建的情況下，由公司優先負責開發、投資、建設和運營。(2)對已有的參、控股發電企業，同意由公司以收購方式優先、逐步收購。本次定向增發完成是對前期承諾的兌現，同時也證明了公司收購集團資產將成為重要且有效的增長方式。

　　河北建投作為省屬投資公司，投資領域涉及能源、交通、城市房地產等領域，但集團利潤之80%來自電力產業。除本次轉讓給建投能源的電廠外，集團在河北南網尚有興泰發電(203萬千瓦、55%)和靈山發電(5萬千瓦)，在建的有龍山發電(120萬千瓦、40%)；集團在北網的項目包括秦皇島電廠(100萬千瓦、50%)、國華定州(120萬千瓦，40%)、王灘(120萬千瓦，30%)、國華滄東(120萬千瓦，40%)合計權益裝機約200萬千瓦，在建及籌建權益裝機約80萬千瓦，此外河北建投還是華能國際和大唐發電的股東。因此公司后續繼續從河北建投收購資產的潛力很大。

　　對公司08年后財務預測的基本假設

　　如果08年不進行后續收購，則公司外延性增長沒有，利潤變化僅取決于利用率、煤價、折舊變化以及財務結構變化等，我們預測公司07年底負債率將下降到60%附近，如果進行資產收購債務融資的空間較大。否則，08年凈利潤同比07年變化很小，09年起西柏坡第二臺機組、衡豐首臺機組折舊到期，屆時可相應增加會計利潤，但影響有限。

　　投資評級：謹慎推薦

　　公司目前的股價與我們保守測算的12個月合理估值(8.5-9元)尚有20%左右空間公司本次定向增發收購行為一定程度具有“整體上市”的意味，電力上市公司中目前開始實施整體上市的僅深能源一家，所不同的是深能源整體上市后存在的成長性欠佳的問題導致該公司的估值水平依然較行業平均水平低，而建投能源則不然，畢竟故事才剛剛開始，估值因預期而起。