李珊珊 國信證券

　　評論：

　　外資持股，中小企業(yè)定位，規(guī)模和凈利潤高速增長 2004年4月，興業(yè)銀行以24.98%的法定最高比例成功引進(jìn)三家境外戰(zhàn)略投資者，恒生銀行，新加坡政府投資公司和IFC。在公司業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)上，公司明確了以中小企業(yè)為主要服務(wù)對象。2004年和2005年個人貸款同比增長112.96%和75.98%，遠(yuǎn)超過公司貸款的27.36%和15.30%。2003年至2005年間，興業(yè)銀行總資產(chǎn)復(fù)合增長率為35.42%，凈利潤復(fù)合增長率為31.11%，凈利潤復(fù)合增長率接近招商銀行，介于浦發(fā)和民生之間。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)整體上接近浦發(fā)，成長性略低于民生 截至2006年6月30日，興業(yè)銀行資產(chǎn)總額為5322.2億元，低于民生銀行的6254億元；存貸款總額分別為3852.19億元和2922.58億元，低于民生銀行的5350和4264億元。2006年上半年實現(xiàn)凈利潤17.46億元，略高于民生銀行的17.33億元。興業(yè)銀行人民幣企業(yè)存款在國內(nèi)商業(yè)銀行中的市場份額由0.87%提高到2.75%，在同類股份制商業(yè)銀行中的排名上升到第四位。2004年和2005年個人貸款同比增長112.96%和75.98%，遠(yuǎn)超過公司貸款的27.36%和15.30%。興業(yè)銀行不良貸款率較低，2005年和2006年上半年五級分類口徑下的不良貸款率分別為2.33%和2.01%，這一水平略高于浦發(fā)，略低于招行。

　　高風(fēng)險行業(yè)和保證類貸款高占比，較好的資產(chǎn)質(zhì)量仍能保持和改善 我們注意到，興業(yè)銀行企業(yè)貸款中在房地產(chǎn)和制造業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)的貸款占比較高。而且2004年以來房地產(chǎn)行業(yè)占比有上升的趨勢，保證類貸款占比和其他商業(yè)銀行相比也相對偏高。但是2001年以來公司貸款質(zhì)量一直在同業(yè)中處于較好水平，而且一直在不斷改善，所以我們對公司未來繼續(xù)保持和改善資產(chǎn)質(zhì)量充滿信心。公司貸款地區(qū)集中度也較高，截至2006年上半年末，公司在福建、北京、上海、廣東、浙江和江蘇這六大地區(qū)的貸款占到全部貸款的72.38%。

　　“拿來主義”與自主創(chuàng)新并重的創(chuàng)新模式，為股東持續(xù)創(chuàng)造豐厚的投資收益 公司創(chuàng)新能力較強(qiáng)，在同業(yè)業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，探索多種融資等方面走在了市場前列。從1988年至2005年，股東持有公司股份的年均每股收益為0.29元，平均現(xiàn)金分紅比例為33%，高分紅比例也是其ROE維持較高水平的原因之一。

　　盈利預(yù)測和估值 綜合來看，興業(yè)銀行在估值定位上接近浦發(fā)銀行。給予2007年26-28倍的PE，假設(shè)公司06和07年凈利潤分別保持44.4%和33.9%的增長，那么合理價位在24.30-26.17元之間，對應(yīng)07年的PB為3.52-3.79倍，相對15.98元的發(fā)行價格有52%-64%的漲幅。多階段股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行絕對估值顯示公司內(nèi)在價值為26.55元，和相對估值接近。