郭東謀 招商證券

　　1, 06年運營數據分析：公司06年客運運力投放相當謹慎，年度客運可用公里數增長了10.3%，達到970億客公里；完成客運收費公里數696億，同比增長了12.3%，其中國內，地區和國際航線分別增長12.9%，-0.5%和11.2%；國內航線基本正常，運量增長低于全行業15%左右的增長水平；地區航線在港龍，國泰和國航的聯手沖擊下，增長停滯，不過對南航總體影響不大；國際航線增長基本與行業整體增長態勢相當。06年南航的國內，地區和國際航線客運周轉量分別占總客運周轉量比例為84%，2%和14%，國內航線的客運發展依舊是絕對重點。

　　06年客座率提升速度呈現逐季下降：在航空需求增長帶動下，06年客座率增長了2.3%，達到71.7%，基本符合06年初判斷。05年初全國范圍的“保先運動”影響導致當期行業需求增長略有放緩，因此，05年年初增長基數相對較低是06年上半年公司需求增長和客座率提升較快的關鍵原因，從06年下半年來看，在旺季運力投放加速的情況下，公司客座率提升情況相對較為平緩；從分季度指標看，南航06年1-3季度客座率分別為70.4%，70.9%和75.1%，分別同比增長5.2%，2.3%和1.6%，增速逐季下降。

　　北京基地戰略快速推進：南航北京基地于06年11月1日正式投入使用，標志著南航北京樞紐戰略取得突破性進展。北京基地位于北京空港工業開發區，首期工程完成2萬平方米建筑，基本滿足包括行政辦公，運行控制，安全保障和市場營銷的需要。目前北京始發航線39條，其中29條國內航線，10條國際航線，另外有9條周邊地區航線，在北京市場占有率為21%，僅次于國航。1-9月，南航北京市場的座位數投入同比增長了11.16%，運力增長基本于南航總體運力投放增速相當，目前尚處于運營開拓階段，飛機班次增長了6.23%，旅客運輸量增長了16.64%，客座率提高了5%，據調研了解，平均票價水平增加了5分錢�？傮w看，北京市場開拓趨于良性發展，北京樞紐戰略初步形成，預計從07年開始南航將加大北京市場運力投放，新增的國際航線將會增多，南航北京樞紐是否能順利運轉將成為影響公司盈利以及投資前景的關鍵。

　　2，財務指標回顧：由于貨運業務比例較低，客運是關注的重點；根據南航最近幾年10%-12%客運運力投放計劃，預計整體客座率穩步上升將依舊持續。從單位收益率情況看，隨著06年燃油附加費水平的持續調升，南航單位客公里收益情況同樣持續升高，1-3季度客公里收益分別達到0.557元，0.631元和0.639元，同比分別增長了-0.2%，5.7%和7.1%，若不考慮燃油附加費征收因素，南航06年1-3季度客公里收益將分別為0.509，0.581和0.588元，同比分別增長-8.8%，-2.6%和1.3%；可以看出，在航空旺季，航空企業不僅能夠降低票價折扣，并額外獲得燃油費的附加收益，反映了消費市場的整體航空需求景氣以及對航空高票價的承受能力。

　　3，業績以及投資分析：

　　07年國際客運運力投放加速：根據調研了解，06年底預計公司飛機架數298架，07年將引進飛機41架，退出10架，07年底將有望達到329架，公司計劃07年客運運力增長在10%-12%左右。我們預測，07年南航國內航線客運投放將在11.5%左右，略高于06年10.6%水平，國際航線運力投放將會加速，主要投放量將來自北京基地(可能新增北京-首爾，東京以及歐美航線，對應將引進2架A330遠程客機)，以迎接2008年

　　07年客座率略有改善：行業需求將在07年保持良好增長，民航總局預測07年客運增長15%左右，考慮到南航在最近兩年國內航線增長低于行業平均水平，我們預測南航07年國內航線客運周轉量增長13.5%,略高于運力投放增長；由于新開國際航線依舊處于市場開拓階段，出于謹慎性考慮，預測南航07年國際航線客運周轉量增長15%，低于運力投放增速16%水平；地區航線運力和運量基本維持06年水平�？傮w判斷，我們預測，南航07年綜合客座率達到72.7%，較06年增長1.4%,增速低于06年水平2.3%。

　　07年航油均價將略有下降：經過07年初兩次境內航油價格累計270元/噸調整后，目前航油價格為6070元/噸，預計后期將仍有一次下調，目前期望幅度在300元/噸左右，若如此，南航07年境內航油均價將接近06年5885元/噸全年平均水平；由于國際航油價格大幅下跌，07年境外航油均價將低于06年水平�？傮w看，07年南航航油均價可能低于06年水平。

　　客公里收益將勉強維持穩定：若境內航油價格繼續下調300元/噸，國內航線燃油附加費將跟著下調25%或單人次20元左右，如此，07年國內燃油附加費水平將與06年基本持平；考慮到需求增長以及客座率持續上升，整體客公里收益大幅下跌可能性不大。出于運力投放持續將在淡季對票價帶來較大負面影響的謹慎性考慮，我們在業績預測中假設07年內線客公里收益與06年持平，達到0.585元；若不考慮05年整合年的非正常性因素，我們對南航07年國內航線客公里收益的假設基本是近五年的低點。從總體看，盡管燃油附加費在06年大幅征收，南航國內航線客公里收益水平沒有明顯改善，國內的票價水平依舊受累于北方和新疆航注入的負面影響，因此，除了油價外，我們認為南航票價水平將成為影響其利潤的最主要因素，尤其是在冬春淡季時期；這也是我們強調關注年報季報的主要因素。

　　人力成本將上升，而其他可控單位成本水平將略有下降：由于近幾年行業盈利狀況持續惡化，人員工資福利增長低于社會人均收入增長水平，預計從07年開始公司人員工資以及保險福利等開支將可能持續上升，我們在預測中分別調高07-08年單位小時人員成本8%和8%，對應人工成本分別增長23%和23%。從06年運營看，除了油價外南航在可控成本方面加強了管理，運營成本增長相對較緩，預計07年運營管理能力繼續提高，單位可控成本將同比略有下降。

　　業績和投資分析：依照上述假設，預計06-08年南航每股收益將分別達到0.01元，0.25元和0.59元，目前股價5.8元，對應PE分別為829倍，23倍和10倍；鑒于油價大幅反彈重回65美元/桶以上的可能性較低，意味著07年境內油價繼續上調可能性較低，行業盈利能力將在07年有明顯恢復，市盈率定價將能夠被市場接受，考慮10送3股股改預期，給予目標價格5.5-7元，對應07年PE在17-22倍(除權后)，對應08年PE在10-12倍；若油價維持在65美元/噸高位以下水平，08年業績大幅上升將完全可能，維持“推薦-A”投資評級，建議逢低買入。

　　風險因素：油價始終是最大風險；若其他公司過度投放運力，行業競爭將會加劇，將對公司客座率和整體票價水平帶來嚴重負面影響，不過根據了解，發生可能性較低；另外，從歷史看，南航過去數年盈利能力始終較低，盡管行業盈利趨勢面臨拐點，南航由于對眾多利好因素的最強敏感性而成為市場關注焦點，但對公司實際的業績實現能力依舊需要保持較高謹慎態度，從歷史看航空企業業績預測是難以準確把握的；短期內，我們不希望投資者過度追高股價，若07年新年年報和季報公布，市場將有可能更準確把握公司潛在的盈利能力。