王俊杰 中投證券

　　投資要點:

　　PCB行業向體積更小，性能更優的方向發展，公司在國內廠商中已處于領先地位，技術能力正在與國際廠商接近，有利于穩定現有產品線的毛利率，提高高毛利產品占比，為明后兩年的持續發展提供動力。結合絕對估值和相對估值體系，我們給予公司9.50元的估值，推薦的評級。

　　目前公司正在集中體現上游原材料降價、二次積層HDI板增產等有利因素，下半年隨著下游行業升溫，公司增長前景將更加清晰，市場將給予更高的關注，近期適宜捕捉下跌的機會逐步建立頭寸。

　　風險提示：

　　如果作為基礎原材料的原油、銅、鋁等國際大宗商品再次出現連續、猛烈的上漲，將嚴重削弱公司利潤水平；如果國際廠商對公司主導產品實施傾銷策略將令公司陷入經營困難；公司二次積層技術已經成熟，但更高端其他新技術以及其他工藝創新都將面臨產業化風險。

　　1.印制電路板行業面臨機遇

　　1.1產品集中于中低端，成本轉嫁能力弱是國內PCB行業的主要問題

　　覆銅板占印制電路板(PCB)產品成本的約40%，銅價是左右覆銅板價格的核心力量。構成PCB的其他主要原材料玻璃布、鉆孔鋁板、錫陽極球、鉛錫條等價格受國際市場原油、鋁、錫等影響。2003年以來，國際市場原油、銅、鋁等大宗原材料價格持續大幅上漲，對PCB行業構成極大壓力，令需求本不斷增長的PCB行業增收卻不增利。

　　這從另一個側面清晰的說明了國內大部分PCB廠商此前所面臨的尷尬，即由于研發不足導致產品大多集中于低端，低水平重復建設嚴重，低端產品產能過剩，導致產品定價能力差，成本轉嫁能力弱。在成本快速上升周期階段，只能被動接受。但這種殘酷的競爭壓力卻為行業走上良性發展通道提供了契機。去年上半年，一些中小企業甚至在

能源、電力短缺的共同擠壓下被迫停產，部分落后產能因此而遭到淘汰，一定程度上起到了凈化產業環境的作用。而以超聲電子、上海美維、方正科技等為代表的國內規模領先廠商，將更多的精力和經費投入研發，核心技術不斷得到加強，挺過了行業最困難的時期，令這些代表性企業有機會分享行業復蘇的景氣紅利。

　　1.2核心原材料價格回落

　　自2003年以來對行業形成巨大壓力的原材料漲價因素，去年下半年以來正在發生逆轉，朝著有利于PCB行業的趨勢演化。以國內銅價為例，自去年高點回落，至今已跌去百分之三十有余(8萬元/噸以上跌至5萬元/噸)。

　　國際主要機構大多預測，在沒有發生嚴重突發因素的基礎上，今年原油、銅、鋁等大宗商品價格將很難出現前幾年大幅上漲的局面，價格趨于平穩是未來幾年除農產品外國際大宗商品的主導趨勢。PCB行業所需的主要原材料均處于供給較為寬松的環境中。

　　1.3上游擴產充分，供給充足

　　自4季度開始，華南、華東等地覆銅板產能釋放，覆銅板價格已有所回落。以生益科技為例，其覆銅板的交貨期由3季度的5-8天縮短為4季度的3-4天。生益科技部分產品價格下調了5-10%。上游廠商的擴產為PCB行業帶來了寬松的采購環境。

　　1.4下游穩定，新增需求啟動在即

　　通信設備和手機

　　中國3G牌照發放時間日益臨近，3G設備的生產與采購數量已逐步加速，更高性能的通信設備對元器件的要求也更高，對集成度更高的高端PCB的需求呈加速增長狀態。

　　隨著手機的輕、薄、小型化與多功能化，對手機用PCB不斷提出更高要求。手機用PCB已從普通多層板發展成為高密度互連(HDI)的積層板，同時HDI板技術也從一階開始逐步向多階發展。為實現手機折疊和翻轉時的連接功能，撓性板(FPC)亦在手機上找到施展舞臺。手機成為HDI印制板的最大市場，占其總規模的50%以上。

　　國內手機廠商在去年整體反彈后，今年有望繼續保持增速，并且在華為、中興等企業連續簽訂國際手機訂單的先期突破后，更多國內手機廠商將跨入高端手機的國際舞臺，對本地高端PCB的需求迫切。

　　消費電子

　　索尼、松下、柯達等國際消費電子巨頭過去大多習慣于采用國際配套，國內PCB企業機會很少。但隨著聯想、愛國者等一批國內廠商的崛起，國內PCB企業在HDI等高端領域將面臨供給缺口。在配套能力加強后，國際廠商向國內非傳統供應商轉移部分訂單成為可能。

　　其他高端應用(軍工、航天等領域)創造超額收益

　　我國軍工、航天領域正處于新的蓬勃發展階段，將對高性能、高可靠性的元器件存在持續的需求，并且由于其技術高、應用領域獨特，利潤空間大，收入有保障。對于領先一步在技術上有所積累的廠商，將在拓展上述高端應用的過程中獲得超額收益。例如多次積層HDI板即為典型的高端發展方向。

　　2.技術領先一步，估值享受溢價

　　2.1印制電路板是公司主要收入來源和核心利潤來源

　　印制電路板已成為公司的主要收入來源，印制電路板的興衰將決定公司的未來。據公司介紹，

液晶顯示器業務將不再追加投入，在提高產能利用率的原則下，通過內部挖潛增加液晶業務的效率。覆銅板業務的進一步提升，主要目的在于通過內部配套降低PCB生產成本。

　　2.2上游供給充足，成本趨勢樂觀

　　去年下半年以來，國際原油、銅、鋁價格持續回落，預計今明兩年主要原材料將呈現比較平穩的態勢。對公司成本影響程度最為明顯的覆銅板，多年來主要由生益科技提供，已經建立穩定的合作關系，高質量、穩定的供給令公司可以將更多的精力投入到研發與生產中去。公司最近還有增產覆銅板的計劃，達產后將令公司控制成本的能力進一步加強。

　　2.3下游發展加速，公司營銷經驗豐富，可消納擴張之產能

　　去年國內手機廠商整體反彈，今年面臨3G機遇，各廠商產能、研發投入明顯加大，高性能、小型化對應公司主導的多次積層HDI板需求快速增長。

　　消費電子領域，“聯想”、“愛國者”、“紐曼”等一批廠商上升勢頭明顯，今明兩年，國產消費電子廠商面臨整體突破。出于成本、合作可靠性、聯合研發等多重考慮，國內PCB廠商機會更多，擁有優勢的超聲電子將伴隨國產消費電子行業的突破而快速上量。

　　公司為“諾基亞”配套通信設備產品，為“索尼-愛立信”等國際、國內手機廠商配套，長期的良好合作，令公司可以介入下游公司的產品開發進程，鞏固和不斷擴展市場份額。

　　在上述下游產業拉動下，公司今年產能向高端產品集中，HDI產品收入將在2006年的基礎上至少增長50%以上。

　　2.4技術儲備支撐可持續發展，抵御周期波動

　　公司在前兩年行業最艱難的時期注重技術積累，目前二次積層HDI板即將進一步擴產，三次積層HDI板技術已具備應用條件，更高性能產品也已經擁有研究成果，待市場條件成熟即可介入市場。

　　普遍困擾電子元器件行業的專利問題，由于PCB產業發展成熟，工藝創新、應用創新已成為研發的核心，PCB產業受專利影響微弱。

　　針對歐洲以及國內的新環保政策，公司已經有所準備，工藝均居于國內領先，技術達到國際先進水平，完全可以達到相關環保標準，并可籍此建立更穩固的行業優勢地位。

　　2.5恰逢擴張機遇期

　　在PCB行業技術升級速度加快，公司又擁有技術優勢的情況下，公司將通過增發、貸款等方式籌集資金完善與擴充HDI板產能，將技術優勢轉化為生產優勢，并進一步隨同國內下游產業集群迅速拓展市場。目前公司正在探討在產業集群更為集中的華東地區建廠，如果在最近一兩年內實現，將更有利于公司在本輪國際產能轉移過程中成為本土廠商的領導者。

　　2.6技術領先路線將令公司引導產業集中

　　國際上最大的PCB生產企業“Ibiden”市場占有率不到10%，產業集中度低。國內的情況與國際相似，國內PCB生產企業達700多家。公司印制電路板業務規模居于國內前三的第一集團，并且技術先進，市場反映快，競爭優勢突出。上海美維是與公司規模最為接近的國內競爭對手，但公司技術儲備更為豐富。公司已經成功進入諾基亞通信設備、索尼愛立信手機產品等國際主流下游廠商的

供應鏈。目前公司國內市場占有率還遠不及10%，擁有巨大的擴張潛力。

　　公司已經確立以技術優勢替代規模優勢的發展方略，在技術領先的前提下，規模必然進一步加速提高。隨著行業趨于集中，公司將成為與國際廠商較力的本土企業代表。公司目前正在經歷本土戰場的國際競爭，公司未來將全面進入國際市場與國際大廠展開正面對抗，這也是我們所期待的。雖為對抗，但國際競爭對公司提出的要求是技術更新更快和生產、營銷管理更有效率，公司利潤率將好于目前的國內競爭階段。

　　2.7經營風格穩健，有利股東價值

　　公司經營風格穩健，對新增投資和擴張產能比較謹慎，這是令投資者比較放心的信號。雖然目前公司馬上實施股權激勵的積極性不高，但我們仍然期待政府給予更為寬松的環境，公司盡早實施管理層與核心技術人員的股權激勵。如果年內得以實施，公司將在保持原有穩健的基礎上，注入新的增長潛能。

　　3.財務分析

　　公司毛利率逐年提高，2006年上半年原材料漲價導致毛利率回落，印制電路板業務毛利率為15.65%，但原材料價格回落令下半年好于上半年，第四季度由于二次積層HDI板的量產，毛利率將明顯好轉，我們估計公司整體毛利率將回升到18%以上的水平。

　　公司營業費用和管理費用相對穩定，未來公司研發投入將保持穩定，目前的的費用比率將可延續。

　　4.盈利預測

　　基本假設：

　　銷售收入：2006年之前公司業務年平均遞增約30%左右，2006年第四季度二次積層HDI板量產令收入加速增長，2006年增速將達到約40%，隨著現有生產能力的完善，以及新技術的進一步應用，在保持現有股本規模的情況下，將可維持年均約35%的增速。

　　毛利率：公司未來3年將進入發展的良性階段，上游供給穩定，下游需求旺盛，公司自身技術領先，保守估計毛利率將保持在18%以上。

　　所得稅：公司為實質性高科技企業，2006年延續目前約12%的實際稅率，假設2007年過渡到15%，自2008年開始實現25%的統一稅率。

　　5.風險因素分析

　　如果作為基礎原材料的原油、銅、鋁等國際大宗商品再次出現連續、猛烈的上漲，將嚴重削弱公司利潤水平；如果國際廠商對公司主導產品實施傾銷策略將令公司陷入經營困難；公司二次積層技術已經成熟，但更高端技術創新以及其他工藝創新都將面臨產業化風險。

　　6.估值和投資建議

　　6.1絕對估值

　　由于公司已經表現出技術優勢，現有市場份額穩固，我們預計，公司將可以有效利用下游應用產業升溫的契機，今年獲得40%的成長，并在接下來的2008、2009、2010三年中取得平均35%的增長，之后進入平穩階段，假設持續增長率為5%。

　　結合公司2006、2007、2008年每股收益0.252、0.349、0.444元，對于未來愈發清晰的成長預期，今年下半年市場將給予成長溢價，我們給予公司07年30倍、08年20倍市盈率，即8.88元至10.47元的相對估值區間，下半年目標價格為9.50元，給予推薦的投資評級。

　　6.3投資建議

　　結合絕對估值和相對估值體系，我們給予公司9.50元的估值，推薦的評級。目前公司正在集中體現上游原材料降價、二次積層HDI板增產的有利因素，下半年隨著下游行業升溫，公司增長前景將更加清晰，市場將給予更高的關注，近期適宜捕捉下跌的機會逐步建立頭寸。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。