倪曉曼 中銀國際

　　2006年業(yè)績低于預(yù)期。公司2006年收入同比增長66%至44.31億人民幣；而凈利潤同比下降13%至5.86億人民幣。該業(yè)績低于我們的預(yù)測5%。雖然公司玻纖業(yè)務(wù)利潤同比增長40%至4.27億人民幣，銷售量同比增長了38%至15.3萬公噸，但由于天然氣成本上升，尿素的銷售毛利潤下降了4個(gè)百分點(diǎn)至50.2%。此外，公司2006年的貿(mào)易業(yè)務(wù)收入增長了8.3倍至13.49億人民幣，毛利率同比下降了3.42個(gè)百分點(diǎn)至3.57%。由于貿(mào)易業(yè)務(wù)占公司收入較大比重，因此公司同期的經(jīng)營毛利率下降了13個(gè)百分點(diǎn)至28%。由于凱雷投資集團(tuán)和其他股東在重慶國際復(fù)合材料有限公司的股份從26.48%增加到42.36%，因此公司同期的少數(shù)股東權(quán)益同比上漲了71%至8,200萬人民幣。

　　07和08年盈利將分別上漲8%和19%。我們相信云天化最困難的一年(2006年)已經(jīng)過去。我們預(yù)計(jì)，受益于公司玻纖、聚

甲醛、和合成氨業(yè)務(wù)的大力發(fā)展，今后兩年公司的盈利將會(huì)有所增長。產(chǎn)能擴(kuò)展將使玻纖和聚甲醛的銷量將繼續(xù)增長，而由于市場對這兩種產(chǎn)品的需求旺盛，玻纖和聚甲醛產(chǎn)品的毛利率應(yīng)分別保持在31%和34%的水平。此外，我們還預(yù)計(jì)，待07年底50萬公噸的合成氨項(xiàng)目竣工以后，公司的合成氨業(yè)務(wù)08年將實(shí)現(xiàn)毛利1.75億人民幣。

　　我們看到，公司07-08年的銷售收入將分別同比增長20%和22%；同時(shí)隨著天然氣成本的增加和公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的增加，公司毛利率將分別下降至26.7%和25.4%；公司的盈利分別增長8%和19%。

　　計(jì)劃發(fā)行公司債券和認(rèn)股權(quán)證。公司計(jì)劃于2007年1月29日發(fā)行不超過1,000萬張公司債券(總價(jià)值在10億人民幣)和5,400萬份認(rèn)股權(quán)證作為合成氨和聚甲醛產(chǎn)能擴(kuò)張系列計(jì)劃的資金支持。該債券和權(quán)證的存續(xù)期分別為6年和2年。公司表示，籌款中的2.6億人民幣將被投資于云南天安(公司控股59.9%)，用于建設(shè)年產(chǎn)50萬噸的合成氨項(xiàng)目。公司還將在聚甲醛項(xiàng)目上再投資7.4億人民幣，用來建設(shè)6萬公噸的聚甲醛項(xiàng)目。這些項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2007年年底前開始投入生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)認(rèn)股權(quán)證將于2009年行權(quán)，屆時(shí)公司股本最多擴(kuò)充10%。權(quán)證的行權(quán)價(jià)定為18.23元人民幣，如果全部行權(quán)，將給公司帶來9.84億人民幣的資金收入，這些收入將被用來贖回債券。發(fā)行債券后，公司的凈資產(chǎn)負(fù)債比將由06年年底的95%上升到124%。

　　估值。隨著公司在玻纖和聚甲醛業(yè)務(wù)投資的加大，我們認(rèn)為公司可成為國內(nèi)這兩個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一(這也部分歸功于公司先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù))。所以，云天化不應(yīng)該被看作是單純的尿素生產(chǎn)企業(yè)，而是集“尿素、玻纖、新材料”于一身的綜合

化工企業(yè)。基于公司17倍07年預(yù)期市盈率，結(jié)合1.18元每股收益，我們得出公司目標(biāo)價(jià)格為20元(“氣頭”尿素產(chǎn)品行業(yè)使用11倍市盈率，“新材料”行業(yè)使用22倍市盈率，“玻纖”使用21倍市盈率)。我們維持優(yōu)于大市評級。

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