曾 光 中投證券

　　投資要點:

　　2006年，黃山旅游累計接待入山游客181.2萬人次，同比增長5.99%；其中境外游客18.2萬人次，同比增長3.09%。2006年，公司完成主營業務收入8.17億元，同比增長18.53%；實現凈利潤1.39億元，同比增長101.5%；每股收益0.31元。

　　主營業務收入的增長主要是由于2005年度6月份開始黃山風景區門票價格上漲，以及2006年度進山旅游人次較上年度有所增加所致。

　　公司主營業務毛利率從2005年的39.27%提升到2006年的41.06%。客運索道和酒店食宿受益于游客的規模效應，毛利率都有所增加：客運索道增長了2.2個百分點，酒店食宿增長了7.65個百分點。園林門票業務因資源保護費增加而毛利率同比下降1.33個百分點，旅游服務業毛利率也因所在行業競爭激烈而下降0.29%。

　　公司06年凈利潤同比大幅增加另一個原因是對華安證券長期股權投資減值準備部分轉回。本次轉回金額為2158萬元，構成本年度2090萬投資收益的主要來源。

　　在不考慮定向增發和索道提價條件下，我們預計，黃山旅游07、08年的每股收益分別可達0.37元和0.42元，六個月目標價為17.5元，給予“推薦”投資評級。

　　風險提示：

　　根據“新會計準則”，07年后長期股權投資減值準備一經計提不得轉回。尚余30%的計提空間可能對公司業績造成一定影響。

　　黃山旅游2006年凈利潤同比增長一倍

　　2007年1月27日，黃山旅游公布2006年年報：全年累計接待入山游客181.2萬人次，同比增長5.99%；其中境外游客18.2萬人次，同比增長3.09%。2006年，公司完成主營業務收入8.17億元，同比增長18.53%；實現凈利潤1.39億元，同比增長101.5%；每股收益0.31元。

　　點評一：門票提價和游客人數增加是業績增長主因

　　主營業務收入的增長主要是由于2005年度6月份開始黃山風景區門票價格上漲，以及2006年度進山旅游人次較上年度有所增加所致。

　　門票提價和游客人數增長使得公司2006年的園林門票業務收入同比大幅增加，而游客人數的增長也使得園林門票、客運索道、酒店食宿和旅游服務業務齊齊增長。黃山門票的大幅上漲并沒有造成景區客源的下降也進一步說明了黃山景區在我國旅游觀光市場中強勁的競爭力。

　　不過，由于公司門票價格中的景區資源保護費從10元增加到20元，以及06年景區道路維護費用的增加，使得園林門票業務的毛利率同比下降1.33個百分點，旅游服務業毛利率也因所在行業競爭激烈而下降0.29%。但客運索道和酒店食宿則受益于游客人數增加的規模效應，毛利率都有所增加：客運索道增長了2.2個百分點，酒店食宿增長了7.65個百分點。整體來說，公司主營業務毛利率從2005年的39.27%提升到2006年的41.06%。

　　點評二：對華安證券長期股權投資減值準備大額轉回

　　公司06年凈利潤同比大幅增加另一個原因是對華安證券長期股權投資減值準備部分轉回。截止2005年末黃山旅游根據華安證券實際經營情況，按公司對其投資額的90%計提了長期股權投資減值準備。2006該公司實現凈利潤3.43億元，期末凈資產為6.96億元。黃山旅游根據2006年末所享有該公司凈資產比例，對原計提的長期股權投資減值準備部分轉回，金額為2158萬元。這也是06年黃山旅游2090萬投資收益的主要來源。05年，因大幅計提投資減值準備使得黃山旅游的投資投資變為-2239萬元。

　　財務分析和盈利預測

　　2006年，公司的管理費用進一步得到控制。在合并國際大酒店及途馬

電子商務公司本年全年經營等因素造成管理費用新增背景下，管理費用率從14.79%降低到13.81%，從而使得公司的期間費用率從14.62%降低到13.67%。管理費用率的降低一方面得益于公司在治理機制上的進一步完善，例如采購透明、統籌部署、績效掛鉤等制度安排；另一方面也因為公司將山下溫泉區3家盈利能力略顯不足的酒店(溫泉大酒店、桃源賓館和黃山賓館)入股黃山溫泉風景區聯合旅游管理有限公司，從而使得管理費用有所降低。目前，黃山旅游占溫泉聯合公司30%的股權，該公司目前尚未正式運營。

　　2006年11月11日，公司董事會決議擬定向增發4000萬A股投資三個項目：云谷索道改建工程、黃山國際大酒店改擴建工程和黃山北大門酒店新建工程。目前該決議已獲股東大會通過，尚需證監會審批。

　　事實上，云谷索道改建工程公司已于06年9月份利用自有資金開始施工，擴容改造后運力將從目前的每小時300人達到每小時約1200人，擴容四倍，初步推算新增利潤2000-3000萬元。由于此一改建工程系另辟新址，原有索道在施工期間繼續運營，故而不會對公司業績造成波動。據我們最新了解的信息，新建的云谷索道順利的話將可能在今年10月份投入使用，屆時舊有索道預期停用。對于市場比較關注的索道提價問題，據我們了解，由于該問題牽涉層面較廣，公司目前也持較為謹慎的態度，在我們的盈利預測中，暫不考慮提價預期。

　　通過收購集團公司四家酒店(黃山西海飯店及附屬客房樓94%股權、黃山國際大酒店有限責任公司80%股權及黃山散花精舍、清涼

別墅整體資產)，加上新建的黃山北大門酒店，公司屬下共有12家酒店(其中三星級以上酒店8家，不包括參股溫泉聯合公司的3家)。黃山旅游對景區周邊的酒店資源的控制能力逐漸增強，未來酒店食宿業務有望給公司帶來更多的利潤貢獻。

　　06年年底，徽杭高速公路已經全線通車。上海至黃山的車程縮短至4小時，杭州至黃山僅需2小時。黃山機場也進行了擴建，黃山機場到黃山景區的高速也已通車。今年9月，合肥-銅陵-黃山高速路線也將全線貫通，南京-蕪湖-黃山、武漢-安慶-黃山也將于08年全線貫通。屆時，黃山景區的可進入性大大增強，景區客流有望不斷攀高。

　　目前公司正在推進股權激勵措施的制度安排，公司發展前景良好。

　　基于謹慎性原則，我們在做盈利預測時，暫不考慮定向增發和索道提價因素的影響。

　　風險因素分析

　　公司對華安證券的原始投資成本為1億元，由于06年對長期股權投資減值準備轉回2158萬元，因此相當于目前對投資額的減值準備計提比例已由90%降低為約70%。根據“新會計準則”，07年后長期股權投資減值準備一經計提不得轉回。尚余30%的計提空間可能對公司業績造成一定影響。

　　投資建議

　　黃山是中國目前惟一同時擁有世界文化與自然遺產和世界地質公園三項桂冠的優質景區，也是目前國內游市場上最受游客歡迎的景區之一。隨著國內旅游市場的日益火爆，以及

北京奧運的即將來臨，黃山景區的境內外客流量有望不斷攀升，上市公司的業績也將不斷向好。在不考慮定向增發和索道提價條件下，我們預計，黃山旅游07、08年的每股收益分別可達0.37元和0.42元，六個月目標價為17.5元，給予“推薦”投資評級。

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