蔣小東 光大證券

　　多元化的業務結構：新希望主業涵蓋飼料、乳品、化工和金融投資四個領域，雖然公司的收入由飼料、乳品、化工三部分構成，但公司近三年60%以上的凈利潤來自于參股民生銀行的投資收益。

　　..飼料、肉加工、乳品、

　　..目前股價仍取決于民生銀行的投資收益：從盈利結構上看，民生銀行投資收益拉動公司利潤增長，從股價是市值表現看，近一年民生銀行股價的上漲持續推動公司股價上漲。我們認為，短期看，公司價格取決于能否參與民生增發。

　　..盈利預測和評級：我們預測公司06-09年EPS分別為0.34元、0.40元、0.46元和0.49元。短期內公司的價值并非取決于自身，而長期內主業的整合是長期和漫長的過程，因此我們給予公司“優勢-2”的投資評級。

　　公司主營收入主要由飼料、乳業、化工三部分構成。飼料包括新希望國內飼料板塊的西南部分及國外資產，乳業主要由02年起收購的地方乳業企業構成，化工則包括華融化工等。

　　從收入結構看，飼料業務占了公司收入的50%左右，并且近幾年通過在東南亞的投資建廠和國內局部擴張，依舊能保持10%-20%的增長。乳業資產依靠地方收購形成，在收購停滯的情形下內生增長并不顯著。

　　從利潤來源看，規模龐大的飼料、乳品和化工業務并非公司的主要利潤來源，而公司近幾年60%以上的凈利潤來源于民生銀行投資收益。

　　飼料股份公司現在在集團的飼料布局中占據海外部分、國內西南地區及河北、海南等地。2006年5月，股份公司公告收購集團都勻國雄、曲靖國雄、遵義嘉好等三塊飼料資產很大程度上整和新希望在西南的飼料資產，避免同地區的同業競爭。我們認為，如果在新希望集團整合飼料產業的背景下，長期看，新希望股份有望成為較大的受益者。

　　對于新希望的飼料資產整合預期，我們認為既存在有利方面，也存在兩點不利方面。

　　有利方面：

　　1.新希望股份去年飼料銷售僅73萬噸，銷售收入不足16億，只占集團飼料資產的很小一部分。

　　1.整個新希望集團的飼料資產盈利能力次序為新希望股份、南方希望、山東六和。股份公司飼料資產的毛利率水平維持在12%左右，主要由于股份公司包括整個海外飼料資產，而如果整合集團飼料資產，勢必會攤薄現有飼料業務的盈利水平。

　　2.集團飼料資產龐大，據公司公告披露，南方希望05年底總資產32億元，凈資產10億元，主營收入120億，凈利潤1.5億，按照主營收入推算銷售收入在500萬噸左右；而山東六和的盈利水平更低，產能規模卻是股份公司的四倍，收購難度較大。

　　3.對于新希望集團而言，將飼料資產置入上市公司未必是其最優選擇，而集團飼料資產質量差異也給整合帶來難度。

　　我們作個總結，即集團資產未必能讓投資者對增加盈利質量感到滿意，同時，單純的注入資產和利益輸送也未必是集團的最優選擇，我們認為，目前集團和上市公司飼料業務共存將會是長期的狀態。

　　肉食品加工新希望股份公司涉足于肉食品加工起步于06年12月受讓劉延云持有的北京千喜鶴20%股權，并將繼續對北京千喜鶴單方面增資至持股60%。我們猜測劉延云出讓北京千喜鶴股權很可能是出于資金周轉原因，而新希望獲得北京千喜鶴股權一方面能完善自身的產業鏈，豐富飼料-養殖-屠宰-肉加工的完整流程。同時，在對千喜鶴集團的管理層激勵約束下，收購千喜鶴有望成為又一筆成功的投資。

　　乳業資產在前幾年一直處于虧損的狀態，今年有望接近于盈虧平衡，但新希望乳業的困境始終在于多品牌戰略和各自為戰的，我們認為改變目前的窘境并非一朝一夕所得達到。

　　化工新希望化工在調整后的新希望資產里屬于被剝離的部分。在轉讓云南新龍股權之后，現有的華融化工資產也將在07年被剝離，預計將因此減少1000萬凈利潤左右。

　　我們發現，民生銀行的利潤貢獻和民生銀行的股價波動分別從業績和市值兩方面給予新希望以股價支撐。而對于新希望而言，短期能否參與民生銀行增發成為影響股價波動的主要因素，如果參與，勢必大幅提高公司股價；如果不能參與增發，將略微減少投資收益。

　　盈利預測與評級盈利假設我們假設公司飼料業務06、07年保持15%的銷量增長，08年回落至10%；乳品業務06年增長10%，07、08年保持8%的增長；肉加工在07年之后逐漸體。

　　我們認為，新希望在較長的一段時間內盈利仍取決于民生銀行的投資收益，按照我們的預測，06-09年非民生銀行投資收益始終維持在9分錢左右，而主業發生變化將是長期和復雜的，我們因此給予優勢-2的投資評級，建議短期關注民生銀行增發事宜，長期關注公司在飼料和肉加工領域的拓展和行業整合的進程。