興業證券

　　業務比較：從黃酒業務來看，第一食品的利潤總額和銷售利潤率高于古越龍山；在非黃酒的其他主營業務上，第一食品非黃酒的其他主營業務盈利能力強于古越龍山。

　　創新能力比較：第一食品在品牌、思想、產品、工藝、包裝、經營管理等方面的創新使得第一食品從黃酒行業的跟隨者逐步發展成黃酒行業的挑戰者最終成為了黃酒行業領先者。

　　核心競爭優勢比較：(1)“古越龍山”歷史悠久，趨向于是一個全國黃酒的品牌，而第一食品則更趨向于是一個地方性品牌；(2)產品優勢：第一食品在產品口感、定位、結構上具有相對的優勢；(3)在品牌運作方式上：第一食品采用的是“先做產品，再做品牌”的方式，而與此相反的古越龍山，走的是“先做品牌，再刺激產品銷售”的路線；(4)營銷策略上：第一食品采用集中突破策略，古越龍山采用全國化策略。

　　未來發展潛力比較：古越龍山具有巨大的庫存優勢；古越龍山與華澤集團的合作能否成功為古越龍山打開全國高端黃酒市場仍存在不確定性；古越龍山收購“女兒紅”目前還沒有明確的時間進程表；和酒若并入第一食品將會是個多贏的局面，但目前由于“陳良宇事件”，光明食品集團整合被暫時擱置。

　　盈利預測及估值討論：(1)預計第一食品06、07、08年的EPS分別為0.49、0.60、0.80元，考慮到其黃酒業務快速增長，以及可能會注入“和酒”資產以及股權激勵等利好，給予公司08年30.67元的目標價位，距離目前股價還有45%左右的提升空間，維持“推薦”的投資評級；(2)考慮到古越龍山氨綸業務有所好轉，以及華澤集團和“女兒紅”的收購預期將會在07、08年給公司帶來銷售收入的增長，預計公司06、07、08年的EPS分別為0.14、0.31、0.45元，給予公司08年40倍的PE，目標價格為18元，維持“觀望”的投資評級。

　　一、業務比較

　　1.1黃酒業務——第一食品具有較高的利潤總額和銷售利潤率

　　黃酒業務都是古越龍山和第一食品主要的利潤來源。古越龍山擁有11萬噸的黃酒產能，2005年古越龍山黃酒銷量為5.6萬噸；第一食品的黃酒產能為12萬噸，2005年黃酒銷量為7萬噸。僅從兩家公司黃酒的產能和銷量數據來看，古越龍山和第一食品差距不大。

　　但是近幾年來，古越龍山黃酒業務的利潤總額和銷售利潤率一直呈現下滑趨勢，與其相反的是第一食品，金楓酒廠在2001年推出石庫門老酒后，經過2年多的市場培育，2003年公司的黃酒業務無論是利潤總額還是銷售利潤率都出現較大幅度的增長，而且至今也一直維持上升的趨勢。2003年第一食品的銷售利潤率超越了古越龍山，2005年其利潤總額位居行業第一。第一食品的銷售利潤率遠高于古越龍山，一方面是因為古越龍山的11萬噸黃酒產能中有50%左右是傳統手工釀酒，由于傳統手工釀造的黃酒品質不穩定，合格出酒率只有70%，因此與第一食品機械釀酒合格出酒率100%相比，古越龍山釀酒成本相對較高，成本控制能力較弱；另一方面，由于第一食品的中高檔黃酒銷量占比較大,也是造成其銷售利潤率遠高于古越龍山的原因。

　　1.2非黃酒的其他主營業務——第一食品非黃酒的其他主營業務盈利能力強于古越龍山

　　從兩家公司非黃酒的其他主營業務來看，雖然第一食品的品牌代理和

零售業務處于培育期，對公司利潤貢獻很有限，且近幾年都不會有太大的增長，此外其食糖業務又受制于國內糖價的波動，但總體而言，第一食品所有的非黃酒的主營業務還是處于盈利狀態。而古越龍山自從2005年氨綸業務開始虧損，一直對公司整體業績造成嚴重影響，雖然由于近期氨綸產品價格回升了1萬元/噸和國際需求增多，公司氨綸業務從06年9月開始扭虧，但是還不具有盈利能力。因此，第一食品非黃酒的其他主營業務盈利能力強于古越龍山。

　　雖然古越龍山從2005年開始決定剝離氨綸，專注黃酒主業，但目前由于與客戶在轉讓價格等方面仍然存在較大的分歧，因此具體剝離時間和方案難以確定。若古越龍山成功剝離氨綸業務，不僅能提升公司整體業績，而且可以成為一家只做黃酒的上市公司，獲得較高的估值溢價。而目前新光明食品集團對第一食品整合也還沒有具體方案和時間表，不排除存在將冠生園旗下的“和酒”并入上市，并將其他業務剝離的可能性。因此，究竟誰能率先成為純做黃酒的上市公司，目前仍存在不確定性。

　　二、創新能力比較

　　創新是一個企業發展的動力，也正是因為這個原因使得第一食品從黃酒行業的跟隨者逐步發展成黃酒行業的挑戰者最終成為了黃酒行業領先者。

　　三、核心競爭優勢比較

　　對于消費品來說，品牌、產品和營銷為其三大核心競爭力，以下我們將分別進行比較。

　　3.1品牌優勢

　　“古越龍山”作為紹興黃酒的代表，歷史悠久。2006年世界品牌實驗室發布的《中國500最具價值品牌》排行榜，古越龍山以品牌估值為14.19億元，名列第353位，成為唯一一家進入500強的黃酒釀造品牌。此外，古越龍山旗下的“沈永和”也是具有300多年歷史的老牌子，而且古越龍山有意納入麾下的“女兒紅”也是全國知名品牌。與第一食品2001年才推出的“石庫門”相比，古越龍山旗下擁有眾多歷史悠久、文化底蘊深厚，全國聞名的黃酒品牌，品牌優勢遠高于第一食品，而且“古越龍山”趨向于是一個全國黃酒的品牌，而第一食品則更趨向于是一個地方性品牌，因為“石庫門”宣揚的就是一種“上海老酒、上海味道”，勾起了上海人對上世紀30年代上海流金歲月的懷念，迎合了上海人懷舊情懷，因此不利于“石庫門”在其他外埠區域的拓展。

　　3.2產品優勢

　　3.3營銷優勢

　　3..3.1品牌運作方式比較

　　由于當年第一食品的“石庫門”是一個新建的品牌，實力和資源都不如古越龍山，公司通過宣傳“時尚、年輕”的黃酒區別于原來傳統浙派黃酒，實行產品差異化，開拓出一批年輕的、時尚的新消費群體，不僅使得“石庫門”在短短幾年間成為一個從無到有，并且發展迅速的品牌，而且還規避了古越龍山、會稽山等競爭對手正面的阻擊。第一食品一直堅持以消費者和市場為主導，產品一直以口碑相傳的方式進入市場，廣告等宣傳費用投入較少，公司希望通過消費者對產品認知、信賴最終達到刺激銷售，提升品牌的效果。目前第一食品的“石庫門”銷量高速增長，06年預計銷售15000噸，同比增長50%，因此第一食品采用的是“先做產品，再做品牌”的方式。

　　而與此相反的古越龍山，走的是“先做品牌，再刺激產品銷售”的路線。由于古越龍山可算是黃酒行業中的龍頭老大，旗下擁有眾多歷史悠久和全國知名的黃酒品牌，而且資源、實力也遠高于當初的第一食品，因此公司通過挖掘黃酒文化來進一步打響公司黃酒品牌在全國的影響力，希望在品牌形象確立的基礎上，刺激公司產品的銷售，以品牌來拉動市場。雖然自從古越龍山在央視播放廣告后，全國市場對黃酒的認識普遍提高，但是由于古越龍山產品線過長，至今還沒有一個明星產品走出量來。

　　這兩種品牌運作方式各有優缺點，但品牌是產品在消費者心智中的綜合感知，一個再好的品牌如果沒有強勢的產品支撐，沒有消費者的認同，充其量也只能是一個商標名稱，無購買力。只有有效地打造明星產品，用產品的明星效應形成產品的銷售勢能，才能達到引爆現實銷售的目的。

　　3.3.2營銷策略比較

　　第一食品采取集中突破策略符合其企業自身的特點。公司最初首先選擇重點拓展上海市場，不僅因為公司位于上海，而上海又是黃酒消費的一個重要傳統市場，占有地理優勢外，還因為上海是一個極具影響力的單中心市場。盡管上海市場競爭程度激勵，但分銷層級是最簡單的，因為主體分銷層級只有一級，因此對于第一食品這種最初還是黃酒行業的跟隨者，分銷經驗不足的企業而言，上海這種單中心市場是最有利的市場。因為公司只要找好經銷商就行了，經銷商直接將公司產品分銷到餐飲和商超，需要管理的渠道長度最短。而且，上海是全國經濟中心，外來人員數量較多，這樣的流動人口也利于將公司的產品帶出上海市場。

　　目前，第一食品產品在上海市場占有絕對的優勢，公司在確保上海市場份額的同時，希望通過集中資源配制，對外埠重點市場進行重點開發。雖然由于其他區域消費習慣、消費口味、市場風格等都不同，但唯一相同不變的是最終由消費者為產品買單，因此公司一直以消費者為主導的經營理念，并且已具有上海市場這樣一個成功的模板，更加有利于其在外埠市場的開拓。雖然目前黃酒行業快速增長，地域消費已有突破，但區域性消費氛圍仍然很濃，而且銷量增長也主要體現在江、浙、滬這三大傳統消費區域，因此外埠非傳統消費市場具有較大的發展空間，公司若能在幾個重點區域拓展成功就足以維持其未來每年業績的高速增長了，畢竟除了壟斷性行業，目前就像微軟這樣的企業也沒能做到讓所有人都消費他們的產品。

　　古越龍山一直以來作為黃酒行業的龍頭企業，累計了一定的資源，因此公司選擇了在全國范圍內進行銷售網絡、餐飲終端的布局，從品牌到產品全方位樹立形象促進產品銷量的增長，在品牌形象和時間累計達到一個臨界點后實現盈利。而作為黃酒這種區域消費色彩特別濃的產品在全國市場仍然處于培育期，古越龍山這種布局方式往往需要強有力的資金和時間兩大資源作為代價，比如

可口可樂在中國虧了7年，第八年才開始盈利，因此，目前古越龍山的資源儲備是否能足夠支持其突破臨界點實現盈利？而且古越龍山至今還沒有一個特別成功的市場樣板，就急于直接拓展全國市場是否是最恰當的時機？

　　若此種營銷策略成功，古越龍山將成為全國黃酒的第一品牌，牢牢控制全國市場，其產品銷量和公司業績將會有一個質的飛躍。那時，第一食品將失去其在黃酒行業的發言權。

　　四、未來發展潛力比較

　　4.1黃酒庫存——古越龍山具有不可復制的稀缺資源

　　目前黃酒行業產品結構升級主要依靠推廣傳統的年份酒和研發時尚的新口味黃酒這兩種模式。而黃酒的年份酒標準是其成分中基酒的加權平均儲藏年限須達到標注年限，與白酒年份酒只需加入少量標注年份的基酒即可相比較為嚴格，因此庫存原酒是黃酒高端產品的保證。古越龍山24.7萬噸的庫存黃酒(其中酒齡在5年以上的有12萬噸)是黃酒行業中最大的，是不可復制的稀缺資源，具有較高的庫存價值，而第一食品旗下的金楓酒廠建廠時間相對較短，雖然黃酒庫存位居行業第二，但是其陳釀庫存相對較少。

　　4.2未來發展契機

　　華澤集團與古越龍山合作

　　2007年1月10日，華澤集團與古越龍山宣布合作事宜：由華澤集團代理銷售古越龍山高檔黃酒(30、40和50年陳)，同時華澤集團還授權古越龍山生產“屋里廂”老酒系列新品，主攻上海市場。雙方此次合作將實現優勢互補，古越龍山更可以借助華澤集團的營銷能力、營銷網絡促進其產品銷量的增長，但是古越龍山給華澤集團代理銷售的只有30、40和50年陳的高檔年份酒，華澤集團是否能為其打下全國黃酒高端市場，為其高檔酒銷量帶來暴發性增長還存在不確定性和較大的風險。因為畢竟黃酒市場還不像白酒市場那么在全國范圍內成熟，它還處在市場引導和培育期。此外，高端白酒定位政務人士，高端紅酒定位商務人士，而古越龍山在央視的廣告借“名人+名酒”效應，只突出了其高端酒尊貴的形象，但并沒有對自身品牌進行明確的定位，因此黃酒能不能以白酒和紅酒的市場操作模式去做市場是值得懷疑的。

　　若合作成功，古越龍山將控制全國黃酒的高端市場，對其產品銷量和公司業績將會有暴發性的增長。那時，第一食品會因為現在的靜觀其變而失去其在全國高端黃酒市場的發言權。因為新產品需要一個市場培育期，而高端年份酒也需要一個市場拓展期，就算未來華澤集團為古越龍山成功打開全國高端黃酒的市場，但就07、08年而言，不會給古越龍山帶來太大的收益。

　　“女兒紅”的收購

　　“女兒紅”以其品牌特有的文化內涵，在全國市場有較大的影響力。“女兒紅”年產能約為2-3萬噸，2006年1-11月其銷售收入約為12973.6萬元，利潤總額約為712.3萬元。雖然目前古越龍山只擁有女兒紅釀酒公司5%的股權，其余的95%的股權由紹興市黃酒投資公司(紹興市國資委全資公司)持有，但實際上女兒紅早已由古越龍山來代為管理。古越龍山也有意向將“女兒紅”納入麾下，但是目前具體的時間和方案還未確定。若收購成功，由于“女兒紅”的品牌影響力，有利于增強古越龍山拓展全國市場的競爭力。

　　若“和酒”并入第一食品若“和酒”與“石庫門上海老酒”合并成功，將會是個多贏的局面。對“和酒”來說基酒的問題得以解決，成本將大幅度下降；對“石庫門上海老酒”來說，兩者合并不僅減少了同業競爭，而且“和酒”目前一年將近3億多元的銷售收入更加確保了公司黃酒業務每年30%以上的業績增長，也有利于與另外兩家黃酒公司“古越龍山”和“會稽山”的競爭，鞏固和加強公司黃酒在上海市場的主導地位。此外，對整個光明食品集團而言，兩者合并可以降低運作成本，消除關聯交易。

　　不過由于“陳良宇事件”，光明集團整合被擱置下來，但和酒并入上市公司應該是勢在必行的事情，只是目前在時間等因素上存在不確定性，預計此事最早可能會等到上海市市政府換屆選舉結束后才會開展。

　　五、盈利預測與估值比較

　　5.1第一食品盈利預測與估值

　　預計公司06、07、08年的EPS分別為0.49、0.60、0.80元，考慮到第一食品黃酒業務快速增長，以及可能會注入“和酒”資產以及股權激勵等的利好，給予公司08年30.67元的目標價位，距離目前股價還有45%左右的提升空間，維持“推薦”的投資評級。

　　5.2古越龍山盈利預測及估值

　　盈利預測假設：

　　(1)預計公司06年氨綸業務虧損約2000萬元，假設07年剝離氨綸業務；

　　(2)預計華澤集團07、08年分別為古越龍山帶來的4100萬元、8000萬元的銷售收入，分別給予07年、08年12%和14%的凈利潤收益率；

　　(3)若古越龍山07年上半年完成對“女兒紅”的收購，下半年開始合并進入報表，預計07、08年分別將會給古越龍山帶來8492萬元、20380萬元的銷售收入，給予其8.4%的凈利潤收益率；

　　考慮到公司氨綸業務有所好轉，以及華澤集團和“女兒紅”的收購將會在07、08年給公司帶來銷售收入的增長。預計公司06、07、08年的EPS分別為0.14、0.31、0.45元，給予公司08年40倍的PE，目標價格為18元，維持“觀望”的投資評級。

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