張斌 國金證券

　　公司主要從事棉機織物面料的生產，目前擁有4000萬米產能，以自營面料為主，占比超過80%，加工比例較低，不足20%。

　　目前行業現狀要求企業改變發展模式。我們預計由于公司領先于行業的發展戰略和經營模式，未來公司業績將以超過30%的速度持續高速增長：

　　公司是行業發展模式的創新者，采取選擇目標企業進行行業內兼并收購的辦法，快速增強企業競爭力，使得業績持續高速增長。公司05年10月收購的廈門華印是公司06年、07年業績增長的主要來源；..公司先進的經營思路符合行業發展趨勢，在棉機織物印染領域推行的“小批量、多品種”生產，以及面對服裝生產企業的直銷模式，使得企業能更快獲取市場信息、獲得更高的毛利率和較高的客戶忠誠度；..公司的發展、經營模式是歐美等發達國家紡織企業的基本模式，符合紡織行業發展趨勢，符合產業和消費升級的要求，難以被其它企業簡單復制，公司有望長久保持競爭實力。

　　我們預計公司06年、07年和08年分別實現凈利潤54.8百萬元、75.5百萬元和98.2百萬元，同比增幅分別為31.59%、37.8%和30.0%，攤薄后EPS分別為0.507元、0.699元和0.909元。

　　通過比較分析，我們認為公司未來合理價格在27.96-32.15元之間，目前股價21.50元，維持買入建議。

　　在激烈的市場競爭中，公司最有可能勝出發展、經營模式創新的企業能夠搶占市場先機縱觀行業20年發展歷史，由于出口的拉動，產能擴張一直成為企業發展的主要戰略。但在目前明顯供大于求的狀況下，簡單的擴張產能并不能給企業帶來相應的回報；紡織行業過于分散，企業做強需要進行行業整合。我們認為那些率先改變發展思路的企業才有可能在新的市場競爭中獲勝：我們認為下述幾種發展模式將成為未來行業發展主流：

　　品牌經營，滿足國內個性化需求的日益增長。目前A股市場里，七匹狼是其中典型代表；..新的發展戰略和經營理念，生產型紡織企業如何發展則需要新的戰略和理念：

　　行業內兼并收購，不是以往證券市場常見的收購集團公司資產或為國企脫困進行的重組收購，而是收購盈利的紡織企業，如福建眾和收購廈門華��；..直銷，紡織行業產業鏈中，存在大量經銷商，大部分紡織企業的產品并未銷售給自己的實際用戶，而是通過經銷商轉手，直銷一方面可以獲得經銷商原有的利潤，從而提高毛利率，更主要的是更接近客戶，市場反應更靈敏，更能穩定客戶。目前紡織企業中，一般直銷和通過經銷商兩種銷售渠道并存，但直銷比例偏低，直銷比例較高的有眾和和偉星股份；..通過引入外資，包括外資參股、合資、向外資定向增發等手段引入國外先進的管理經驗和銷售渠道，一方面提高管理水平和經營策略，另一方面打開國際市場，如宜科科技與法國霞日的合資。

　　公司的發展戰略和經營策略符合行業未來發展趨勢，這是我們推薦公司的最大理由。

　　公司的兼并收購戰略不僅僅有助于提高業績，更能明顯增強競爭實力..紡織行業中國退民進，機會難得紡織行業由于競爭過于激烈，政府已經意識到依靠現有的國有管理體制無法在競爭中勝出，希望通過出售國有紡織企業，提高企業競爭實力，保障就業，并適當增加財政收入。因此，紡織行業中國退民進是未來3年內潮流。目前國內只有紡織業(不包括服裝)中尚有10%的企業仍為國有，其中盈利的不到三分之二，我們預計在2010年之前，國有企業將陸續出售，機會難得。

　　政府認為只有在國有紡織企業尚能盈利的情況下，才能實現國退民進。同時，政府也意識到強賣或者引入不合格的競購者，也達不到出售的要求，因而收購價格在政府眼中的重要性開始降低，收購企業的實力、經驗、管理層水平和發展前景，以及收購與被收購企業的相容性越來越收到政府重視。公司業績優良、管理層前瞻性強、管理水平和經營策略先進、人才儲備充足、與國內許多紡織企業有長期聯系，因而在華印競購中勝出成為必然。

　　公司兼并收購戰略持續成功實施的可能性很大公司精心選擇收購標地：

　　國有棉印染企業，主業與公司相似；..盈利，且負債不多，虧損企業不予考慮；..管理層經營思路與公司相近。

　　收購后，公司保留原企業包括管理層在內的所有員工，通過機制改革和決策激勵激發管理層工作積極性，通過引入公司管理和經營思路，逐漸增強企業盈利能力，通過企業盈利能力提高改善被收購企業員工的待遇，從而使得收購收益最大化。

　　廈門華印是福建省三大國有棉印染企業之一，主要從事棉機織物的印染，擁有4000萬米機織物印染能力，主要以加工為主，自營面料為輔。多年來保持盈利，年收入在1.5億元左右，歷史上最好凈利潤在900萬元左右。

　　05年9月，公司以3667萬元成功收購廈門華印40%股權，公司已經公告將在一季度收購剩余的60%股權，廈門華印將成為公司的全資子公司。收購后，公司注入資金進行技改，同時逐漸改變華印的經營策略，加大自營面料的生產，縮小加工業務比例，從06年開始，廈門華印的凈資產收益率大幅提高(圖表2)。廈門華印06年上半年實現凈利潤604萬元，全年預計至少實現凈利潤1200萬元。到06年底，華印基本整合完畢，07年凈利潤將明顯高于06年，廈門華印是公司06年、07年業績大幅增長的關鍵因素。

　　兼并收購一方面可以獲得被收購企業的銷售渠道和市場份額，另一方面通過輸入新的管理經營思路、解決機制問題，使得被收購企業業績明顯提高，一般而言，整合完畢后，被收購企業凈利潤有望提高100%左右。

　　紡織企業一般具有地域性限制，如公司銷售地區一般以華東和華南地區居多(圖表3)。公司在收購華印后，計劃在全國其它地區再收購幾家棉印染企業，實現全國布局。這樣收購不僅提高業績，還能提高公司知名度、市場信譽，增強競爭力。

　　直銷模式一般與小批量多品種相互配合，因為不同客戶之間要求差別很大，而且每筆合同銷量不大。目前棉印染行業中，企業大部分以批量生產為主，通過經銷商進行銷售，毛利率較低，市場反應較慢。

　　在個性化需求日益增強、消費不斷升級的今天，直銷和小批量多品種經營模式優勢非常突出，公司的盈利能力明顯強于其它棉印染企業(圖表4)。

　　目前美國和歐盟仍保留一些紡織企業，僅美國就仍有約200萬紡織從業人員，其中大部分是面料生產企業，在生產成本遠高于中國的情況下，它們一方面通過不斷更新設備，大量研制新產品保持競爭力，另一方面，直銷和小批量多品種的經營模式，使得面料企業也具有品牌價值，大大提高了其它國家企業的進入門檻。據了解，為滿足阿瑪尼等頂級服裝品牌需要，國外面料企業甚至可一次僅生產幾十米的印染布。因此直銷和小批量多品種經營模式不僅獲得高收益，更是行業發展方向，符合產業升級要求，今后無論我國生產成本如何提高，諸如公司這樣的企業仍將保持競爭力。

　　公司的發展、經營模式難以被其它企業簡單復制

　　我們認為目前已上市紡織公司中，品牌經營、模式創新和細分子行業的絕對龍頭企業值得投資；美欣達在上市公司中產品與公司最為接近，也同為中小企業板；而鳳竹屬于棉針織印染，三房巷、航民股份和華紡股份也都是印染企業，我們選擇上述這些公司進行比較。

　　我們認為公司市盈率稍低于七匹狼，但完全可以與瑞貝卡、偉星相當，甚至更高，市盈率在40-46倍之間是比較合理的，根據07年業績，合理價格在27.96-32.15元之間。目前股價21.5元，建議買入。

　　07年0.699元的EPS并沒有考慮可能進行的第二次收購，如果07年再次收購成功，則業績，特別是08年業績將遠超過我們預期，因此給予40-46倍的市盈率是比較合理的。

　　公司概況公司是一家棉印染企業，主要從事中高檔棉機織物印染生產，目前產能達到4000萬米。公司采取“小批量多品種”和直銷的生產經營模式，通過行業內兼并收購增強自身實力，05年10月成功收購廈門華印40%股權，07年一季度將收購剩余60%股權，公司整體產能增加到近8000萬米。

　　公司以自營產品為主，自營產品銷售比例超過80%，而加工比例相應較低。自營面料是指公司采購坯布，根據客戶要求，進行印染加工，制成合格的面料后銷售，加工業務是指，客戶提供坯布，公司根據客戶要求，進行加工。

　　自營業務需要承擔坯布價格波動帶來的風險，但由于坯布自己購買，產品質量有保證，同時，可以避免由于坯布質量帶來的產品質量問題，毛利率相對較高；更為重要的是，自營面料需要公司直接和產品的用戶接觸，能更快獲得市場信息，而加工業務只需要根據經銷商要求加工即可，市場反應慢。

　　公司投資8400萬元建設3000噸/年染色紗項目，一方面可用于色織布生產，另一方面可直接銷售。由于公司已有部分染色紗產能、而且募集資金項目有織造項目，投資染色紗可擴大公司產品種類。

　　公司上市發行價為8.84元，計劃發行2700萬股，主要用來擴大印染和坯布織造能力。公司募集資金主要用來擴大印染產能，并介入坯布生產，適當延伸產業鏈，目前已利用自有資金進行前期建設，預計在07年下半年投產，是公司08年業績增長的主要因素之一。

　　小批量多品種的生產必然導致實際產量低于理論產能，05年產能利用基本達到極限。我們認為直銷模式以及今后與品牌服裝企業的戰略合作將能保證07年新增產能轉化為銷量。

　　業績預測沒有考慮新的兼并收購。

　　費用公司未來管理費用變化不大，營業費用將由于國外營銷公司的成立而有所增長。

　　投資收益公司收購廈門華印40%股權，華印業績體現為投資收益，上半年華印凈利潤604萬元，全年有望實現1200萬元左右的凈利潤。

　　公司將在07年一季度收購華印剩余的60%股權，華印成為全資子公司，由于公司未披露華印詳細報表，為方便起見，今后華印的業績仍通過投資收益體現。今后華印的業績增長一方面依賴于公司輸入的經營思路的作用，自營比例逐步提高，另一方面來自于技改。初步預計華印近3年業績增速在20%左右。

　　自營面料、加工產品06年收入提高一方面依賴于產品檔次提高，另一方面來源于技改項目，產能有所增長。07年下半年募股項目投產，是07年、08年收入增加的主要原因。

　　直銷模式也有利于產品毛利率的穩定，同時，公司在香港、美國設立營銷公司，加大向國外服裝企業的出口，而出口毛利率高于內銷，因此，我們保守預計今后毛利率穩定。

　　公司06年三季報顯示主營收入同比增長22.52%，隨著技改以及募集資金項目陸續投產，我們認為自營收入保持20-25%的增長是完全可能的，較原預期有所提高。

　　公司一直致力于加強自營面料生產和銷售，加工產品收入增幅略低于自營。

　　母公司是福利企業，殘疾人占生產人員比例超過50%，享受增值稅全部返還和所得稅全免的稅收優惠。如果殘疾人稅收優惠政策發生變動，將對企業業績產生較大影響。

　　公司05年收購的廈門華印占地約160畝，由于廈門市舉辦世界園博會的需要，將搬遷至漳州。由于搬遷，政府將予以補貼，而漳州地價便宜，公司經綜合測算，搬遷將給公司帶來1-2億元的凈收益。搬遷收益既可通過長期應付款入帳，也可進入損益表，公司尚未確定如何入帳，同時搬遷時間也不能確定(只明確3年內搬遷)，因此具體收益難以確定。但無論如何，都將給公司帶來1-2億元的現金。

　　公司兼并戰略需要不斷尋找收購標地，目前國有紡織企業數量不到10%，企業兼并戰略能否持續實施有一定難度。不過，據我們了解，公司已經和多家國有紡織企業進行接觸，07年前再次實施收購的可能性較大，如果成功，08年業績將遠超過我們預期。

　　公司出口產品利潤占比在25%左右，