郭東謀 招商證券

　　1, 06年運營數據分析：

　　客運方面：06年客運運力投放相當謹慎，全年客運可用公里數增長了12.3%，達到794億客公里。06年公司實際完成客運收費公里數603億，同比增長了14.9%，其中國內，地區和國際航線分別增長14.6%，13%和16%；國內航線基本正常，運量增長基本接近全行業15%增長水平，而好于南航和上航等其他上市航空公司的普遍增長水平；地區航線增長迅速，尤其是在06年下半年，隨著國航和國泰合作深入，國航對地區航線控制力度大幅增強，客座率提升非常明顯；國際航線增長同樣超過行業平均增長水平。06年國航的國內，地區和國際航線客運周轉量分別占總客運周轉量比例為55%，3%和42%，基本實現內外并重，兩翼齊飛。06年客座率持續提升，在航空需求增長帶動下，06年客座率增長了2.3%，達到76%，基本符合先期判斷。貨運方面：06年國航貨運發展狀況較差，整體貨郵載運率從06年4月開始各月都低于05年同期水平；同時，可以看到，從06年4月開始，國航貨運運力增長較快，4-12月單月可用貨郵噸公里數同比增長都超過了20%，運力投放需要時間以及業務運營得以消化。隨著國航和國泰成立貨運公司，國泰的國際貨運網絡，先進的經營管理和業務運營能力將有助于國航提升整體貨運業務的盈利能力。預計國航07年貨運運力將不會大幅增長，主要任務在于消化當前運力，提升收益能力。

　　2，業績以及投資分析：

　　由于國航06年下半年才首發上市，缺乏足夠的季度數據進行比較，我們對國航業績增長的主要考慮包括以下幾點：

　　07年運力和運量增長分析：運力投入方面，06年國內，國際和地區航線客運運力增長分別達到了11.7%，13.9%和4.3%；預計07年各航空業務運能增長將延續06年發展趨勢，國內，國際和地區航線的客運運力投入增長將分別為11.5%，15%和5%，綜合客運投放增長12.8%。國內航線上降低投放，鞏固客座率和票價，提高收益能力。在國際航線上則會繼續加大投入：國航提出07年中美航線要力爭扭虧，隨著國航改造“兩艙”結束，服務水平將得到提升，加上近年來國際航線客座率以及票價水平提升，預計國航在國際航線上的效益將逐步提高。在地區航線上，運力投放將逐步下降，完成與國泰代碼共享后，國航在地區航線上的收益將迅速增強。預計國航07年國內，國際＆地區航線客運運量分別增長14%，16%和8%，綜合客運運量增長14.6%，綜合客座率增長1.7%,達到77%高水平。

　　單位收益分析：從06年半年報看，國航客公里收益增長2.5%，達到0.617元，同比增長了2.5%；三季度客公里收益達到0.68元，盡管缺乏歷史數據，我們判斷在燃油附加費加收情況下，類似其他航空公司，國航在06年三季度取得了較高的客票價格水平。06年1-3季度公司綜合客公里收益達到0.641元，處于近幾年高點。假設07年境內油價再次下調300元/噸，而燃油附加費水平下調20%，我們保守預計國航07年國內航線票價與06年持平，在國際和地區航線票價上升帶動下，07年綜合票價水平上升0.7%。貨運價格方面，如前所述，06年國航是貨運運力投放年，整體效益增長尚不明顯，半年度貨運噸公里收益2.25元，下降了2.7%；07年國航貨運飛機引進和運力投放增長將明顯放緩，利用現有運力加上國泰貨運加入，貨運載運率和貨運價格整體將呈現改善可能。

　　業績＆投資分析：預計06-07年每股收益將達到0.33元和0.27元，具體分析看，06年將實現凈利潤約40億，其中含有接近20億左右出售港龍航空的一次性匯兌損益，另外20億凈利潤中約有8-10億國泰航空的年度投資收益，剩余10-12億盈利來自主業經營；預計07年實現凈利潤33億，除了依舊有來自國泰航空10億左右的投資收益外，實現的利潤主要將來自主營經營，體現了我們對國航客座率，票價，以及成本因素的綜合判斷。考慮08年奧運到來，國航將是主要受益者，08年業績將會迅速上升，預計08年國航將實現凈利潤57億，每股收益0.47元。目前國航06-08年PE分別為22倍，27倍和16倍，從07年業績看，股價略高，但考慮到國航綜合盈利能力較強，業績穩定性高，同時處于行業盈利上升階段，估值水平并未明顯高估，我們依舊維持“推薦A”投資評級，目標價格6.8-8元，對應07年25-30倍PE，對應08年14-17倍PE,建議持有，逢低買入。