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　　徐彥 國金證券

　　在國內網絡優化覆蓋市場，業務規模在很大程度上受限于公司總資產規模，行業經驗數據表明，公司銷售收入與總資產之間的比例為1：0.7-1，由于三維通信從93年成立以來基本全部依靠自身的資本積累，因此資產規模無法和京信通信和深圳國人相比，這是公司發展的最大障礙。因此我們認為公司發行股票將有利于公司業務規模的進一步擴大。

　　我國移動通信網絡優化覆蓋市場已經進入成熟期，雖然原有移動網絡的盲區在逐步減少，但是我國即將啟動的3G網絡建設，以及鐵路通信系統(GSM-R)等專用網絡的建設，將能夠使得我國移動通信網絡網絡優化覆蓋市場保持持續增長。

　　目前國內網絡優化覆蓋市場為寡頭壟斷市場，公司處于國內二線廠商。公司在解決方案的設計和直放站技術和研發方面具有一定的技術優勢，因此近年來公司業務量穩步增長，預計公司06年的國內市占率將由03年的2.7%上升至6.1%，處于行業前五名。

　　我們認為給予公司25-28倍PE較為合適，對應公司07年0.51元的EPS，公司的合理估值區間為12.75-14.28元�？紤]發行折價，給予20%的折價比例，我們認為公司的合理詢價空間為10.20-11.42元，根據發行后股本攤薄計算，發行市盈率為20-22.4倍之間。

　　公司的募集資金項目達產后，公司產品系列將增加，因此公司的客戶將從單純公眾移動通信運營商，延伸至通信設備制造商、鐵路系統和廣電系統等，相應地公司的競爭對手也會增加。公司未來主要的經營風險在于能否成功開拓新市場，能否成功應對新競爭對手的競爭。

　　公司是一家系統集成商，主要為國內移動通信運營商提供室內/室外網絡優化覆蓋解決方案服務，以及直放站系統等網絡優化覆蓋設備和相關軟件。

　　公司的網絡優化覆蓋設備及解決方案(直銷)具有較強的競爭力，因此毛利率一直穩定在43%左右；公司經銷的網絡優化覆蓋設備(主要是直放站)的毛利率呈現上升趨勢，05年和1H06毛利率由03、04年的25%左右上升至40%左右；網絡測試產品毛利率一直穩定在8%左右。

　　我國移動通信網絡優化覆蓋市場已經進入成熟期：網絡優化覆蓋解決方案的設計、網絡優化覆蓋設備的研發和制造等，都已經相對成熟；近年來國內移動電信運營商在移動通信網絡優化覆蓋上的資本支出也相對穩定；國內的市場格局也已基本穩定。

　　雖然原有移動網絡的盲區在逐步減少，但是我國即將啟動的3G網絡建設，以及鐵路通信系統(GSM-R)等專用網絡的建設，將能夠使得我國移動通信網絡網絡優化覆蓋市場保持持續增長。

　　目前國內網絡優化覆蓋市場為寡頭壟斷市場，公司處于國內二線廠商。國內企業已經打破了由國外企業壟斷的網絡優化覆蓋市場，目前除測試手機和部分電子元器件外，包括直放站、天線在內的網絡優化覆蓋設備基本上都由國內廠商設計和生產。目前國內具有產品研發制造和系統集成能力的廠商有30多家，其中京信通信和深圳國人的業務規模最大，武漢虹信、三維通信、福建先創、福建三元達和深圳云海處于二線廠商。

　　公司在解決方案的設計和直放站技術和研發方面具有一定的技術優勢，因此近年來公司業務量穩步增長。根據CCID的統計，三維通信的國內市占率已由03年的2.7%上升至06年的6.1%，處于行業前五名。公司03-05年以及1H06，網絡優化覆蓋解決方案業務量(完工并開始試運行的項目個數)分別為1502個、2261個、2657個和1058個。公司目前直放站設計年產能為7000臺，03-06年產能利用率分別為66.40%、81.37%、74.51%和85%。

　　..在國內網絡優化覆蓋市場，業務規模在很大程度上受限于公司總資產規模，行業經驗數據表明，公司銷售收入與總資產之間的比例為1：0.7-1，由于三維通信從93年成立以來基本全部依靠自身的資本積累，因此資產規模無法和京信通信和深圳國人相比，這是公司發展的最大障礙。因此我們認為公司發行股票將有利于公司業務規模的進一步擴大。

　　..公司的市場策略是首先將已進入的市場做深做透，然后再進入新的市場。

　　公司目前已經進入25省的移動通信市場，但是除了河北、江蘇、浙江等省以外，其他省市的市場份額都非常有限，因此公司未來的市場空間仍然較大，預計公司未來的國內市占率可以進一步提升至8%左右。

　　目前公司根據自身資產規模較小的特點，對所接項目有所選擇，側重于高毛利率的訂單，因此公司毛利率一直保持較為平穩，優于京信通信和深圳國人的同期表現。但是隨著公司資產規模和業務規模的擴大，預計毛利率將呈下降趨勢。

　　3G網絡中的直放站和2G網絡中的直放站相比，在技術上需要增加數據處理能力。公司在三種3G標準上都作了準備，但側重點不同。對于WCDMA標準，公司側重海外市場，目前已有兩批產品運往新加坡；對于TD標準，由于我國的直放站技術標準尚未確定，因此公司只能完成前期的研發準備工作；對于CDMA2000標準，針對中國聯通CDMA網絡的實際情況，預計未來2-3年內不需要進行大的改變，因此公司準備也較少。

　　總體來說，預計3G產品的毛利率水平和2G產品相當。

　　公司直放站中的核心部件如功放、低噪、選頻器等由公司自行研發和生產，軟件由公司自行開發，其他非核心部件都對外采購，因此公司具有較強的成本費用控制能力。

　　公司有兩家控股子公司：三維無線和上海三維。其中三維無線目前實際從事的業務是網絡測試產品的銷售和相關軟件開發，該子公司從05年開始開展業務，因此05年業績虧損，預計06年將開始盈利；上海三維實際開展的業務是負責上海地區的業務拓展和技術服務，公司業績較為穩定。

　　公司已經自籌資金啟動了募集資金投資項目，截止06年6月30日，公司募集資金項目共累計完成投資2481.7萬元，其中1381萬元的設備投資已經記入固定資產，1100.7萬元的研發投入已經計入各期損益。

　　公司募集資金投資項目中的集成射頻項目、直放站技改項目、軟件項目和GSM-R項目是現有業務的延伸和擴張，數字電視項目屬于新業務。

　　集成射頻項目將建設可適用于不同類型和標準的射頻部件產品的柔性生產線，設計產能為3萬件，實際達產產能將達到2.6萬件，除用于公司自身的網絡優化覆蓋業務外，其余部分將主要銷售給運營商和基站設備制造商等。由于主流通信設備生產企業有嚴格的供應商認證系統，同時三維以前還沒有這方面的營銷渠道和市場積累，能否爭取成為國際和國內主流通信設備制造商的供貨商，是決定公司集成射頻項目未來效益的關鍵。

　　GSM-R鐵路專用移動通信網絡覆蓋及測試系統項目主要開發GSM-R直放站、GSM-R網絡測試系統，用于鐵路專用移動通信的網絡優化覆蓋和無線信號的測試、監控。我國GSM-R系統建設項目已進入全面建設階段，06年5月鐵道部與北電、西門子簽訂GSM-R核心網項目合作協議，預計到2010年底，將建成北京、武漢等8個GSM-R核心網節點，實現京津、京廣、京滬等主要干線約3萬公里線路的無線網絡覆蓋。公司已經參與青藏鐵路GSM-R系統建設，與鐵道部系統建立了聯系，為將來爭取更多訂單打下了一定的基礎。

　　數字電視小功率發射及無線覆蓋系統項目是國家發改委《關于組織實施數字電視研究開發及產業化專項》中重點支持的項目，公司中小功率數字電視發射及同頻轉發設備研發及產業化被列入06年度電子信息產業發展基金項目。公司已作為獨家供應商與北京北廣傳媒移動電視有限公司簽訂了地面數字電視網絡覆蓋設備中同頻轉發設備的供應合同，但作為數字電視設備制造行業的新進入者，公司開拓市場和建立銷售渠道需要時間。

　　GSM/CDMA直放站新一代嵌入式軟件項目是基于32位ARM微處理器的智能化管理和維護軟件，能對直放站硬件資源進行實時的控制和管理，有利于實現對在網直放站的工作狀態監控、信息轉遞和自動告警等管理功能。項目完成后，可以達到直放站嵌入式軟件2000套和直放站網絡管理系統20套的年生產能力，全部用于公司產品配套，不直接對外銷售。

　　公司的移動通信直放站系統技改項目已經啟動，1Q07即可達產，公司移動通信直放站系統被列為06年國家重點火炬計劃項目，具有一定的市場競爭力。

　　國內A股市場目前沒有和公司業務相同的上市公司，因此不具備可比性。

　　我們參考在香港上市的京信通信(HK2342)的市盈率，我們認為給予公司25 -28倍PE較為合適，對應公司07年0.51元的EPS，公司的合理估值區間為12.75-14.28元。

　　考慮發行折價，給予20%的折價比例，我們認為公司的合理詢價空間為10.20-11.42元，根據發行后股本攤薄計算，發行市盈率為20-22.4倍之間。

　　風險提示..公司的募集資金項目達產后，公司產品系列將增加，因此公司的客戶將從單純公眾移動通信運營商，延伸至通信設備制造商、鐵路系統和廣電系統等，相應地公司的競爭對手也會增加。公司未來主要的經營風險在于能否成功開拓新市場，能否成功應對新競爭對手的競爭。