國(guó)泰君安

　　崔婧怡

　　投資要點(diǎn)：

　　煙臺(tái)老裝置通過(guò)應(yīng)用新技術(shù)，產(chǎn)能已經(jīng)增加至14萬(wàn)噸/年以上。寧波萬(wàn)華擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃將于今年4、5月開(kāi)始進(jìn)行，大約需要停產(chǎn)40天左右，擴(kuò)產(chǎn)后寧波工廠產(chǎn)量將翻一倍，公司MDI總產(chǎn)能將超過(guò)45萬(wàn)噸/年。..國(guó)內(nèi)MDI需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)完全可以消化新增的產(chǎn)能，特別是冰箱對(duì)MDI的需求大幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2006年我國(guó)MDI需求總量將達(dá)到58～60萬(wàn)噸，比2005年同比增長(zhǎng)將近20%。國(guó)內(nèi)建筑節(jié)能市場(chǎng)正在緩慢啟動(dòng)，秸稈板市場(chǎng)也處在開(kāi)拓階段。新增需求的這種“慢熱”狀態(tài)其實(shí)最有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

　　公司未來(lái)發(fā)展將以MDI為核心產(chǎn)品，同時(shí)發(fā)展新的產(chǎn)品平臺(tái)，降低“單一產(chǎn)品”的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)廣州容威聚氨酯廠是為以后能夠生產(chǎn)MDI系統(tǒng)料提供試驗(yàn)基地。在其他新產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)劃上，公司內(nèi)部目前還在討論，如不出意外將于今年年度股東大會(huì)時(shí)公布結(jié)果。

　　寧波裝置的成功運(yùn)行證明公司已經(jīng)徹底掌握了化工工程中的“Know-How”，擁有大型新裝置的成功開(kāi)車能力，我們相信公司能夠?qū)⑦@種快速“克隆”能力成功運(yùn)用于新產(chǎn)品領(lǐng)域的開(kāi)拓，盡快打造出相關(guān)多元化產(chǎn)品鏈，為公司長(zhǎng)期發(fā)展開(kāi)辟出更廣闊的空間。

　　公司日前發(fā)布公告，大股東萬(wàn)華華信將改制成為中外合資公司，這為公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)海外原材料生產(chǎn)甚至海外融資提供了可能。

　　我們上調(diào)2008年產(chǎn)量預(yù)測(cè)為46萬(wàn)噸，上調(diào)2008年EPS預(yù)測(cè)為1.12元，繼續(xù)看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司股價(jià)短期漲幅較大，具有一定的調(diào)整壓力，提醒投資者注意短期風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.寧波工廠今年擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能即將翻一倍

　　公司近幾年不斷改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，提高生產(chǎn)能力。目前公司煙臺(tái)的老裝置通過(guò)應(yīng)用新技術(shù)，年生產(chǎn)能力已經(jīng)由原來(lái)的10萬(wàn)噸增加至14萬(wàn)噸以上。公司計(jì)劃在今年4、5月份開(kāi)始對(duì)寧波萬(wàn)華生產(chǎn)裝置的擴(kuò)產(chǎn)改造，將原來(lái)計(jì)劃的“16改24”、“24改30”合并為一步，技改大概需要停車40天左右。擴(kuò)產(chǎn)完成后寧波萬(wàn)華的MDI產(chǎn)量有望翻一倍，屆時(shí)公司的MDI總生產(chǎn)能力將超過(guò)45萬(wàn)噸/年。

　　2.傳統(tǒng)MDI需求繼續(xù)增長(zhǎng)，新需求領(lǐng)域正在啟動(dòng)

　　我國(guó)傳統(tǒng)MDI需求領(lǐng)域仍在快速增長(zhǎng)，尤其是

冰箱、冰柜產(chǎn)品2006年對(duì)聚合MDI的需求大幅增加。雖然我國(guó)冰箱產(chǎn)量已占全世界產(chǎn)量的近70%，但是消費(fèi)市場(chǎng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有飽和。隨著近兩年冰箱、冰柜等家電在城鎮(zhèn)、農(nóng)村家庭的逐步普及，國(guó)內(nèi)冰箱需求量還在繼續(xù)增加，2006年1-11月我國(guó)家用電冰箱總產(chǎn)量達(dá)到3928萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)達(dá)30%。預(yù)計(jì)2006年我國(guó)MDI需求總量將達(dá)到58～60萬(wàn)噸，比2005年同比增長(zhǎng)將近20%。2006年煙臺(tái)萬(wàn)華的MDI生產(chǎn)能力幾乎翻了一倍，但是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率只增加了4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到30%。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)MDI需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)完全可以消化新增的產(chǎn)能，并不需要過(guò)分擔(dān)心產(chǎn)能可能過(guò)剩的問(wèn)題。

　　國(guó)內(nèi)建筑節(jié)能市場(chǎng)正在緩緩啟動(dòng)。雖然民用建筑應(yīng)用節(jié)能的步伐較慢，但在政策的推動(dòng)下，新建的政府及工業(yè)建筑已經(jīng)開(kāi)始大量使用建筑節(jié)能材料。另外，環(huán)保秸稈板市場(chǎng)也處在開(kāi)拓階段，公司已在北京成立了萬(wàn)華生態(tài)板業(yè)股份有限公司，主要從事秸稈板市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)，目前以形成了麥香板、稻香板、煙香板、藤香板四大系列產(chǎn)品。如果未來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)秸稈板生產(chǎn)企業(yè)能達(dá)到200家，按每個(gè)廠年產(chǎn)5萬(wàn)立方板材計(jì)算，全國(guó)秸稈板產(chǎn)量將達(dá)到1000萬(wàn)立方米，占目前人造板市場(chǎng)的8%，將帶來(lái)MDI生態(tài)粘合劑需求量達(dá)30萬(wàn)噸。

　　由于建設(shè)一套新的MDI生產(chǎn)裝置需要幾年時(shí)間，如果市場(chǎng)需求增長(zhǎng)過(guò)快可能會(huì)造成短期供給失衡，產(chǎn)品價(jià)格暴漲，帶來(lái)投資過(guò)熱等問(wèn)題，并不利于整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此目前新增需求的這種“慢熱”狀態(tài)其實(shí)才是最有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

　　3.掌握“克隆”技術(shù)，開(kāi)拓新產(chǎn)品平臺(tái)

　　公司目前主要生產(chǎn)純MDI和聚合MDI產(chǎn)品，占公司主營(yíng)收入的90%，未來(lái)公司計(jì)劃逐步開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品平臺(tái)，降低“單一產(chǎn)品”的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在MDI方面，公司今后計(jì)劃逐步增加系統(tǒng)料供貨，改變目前單一MDI銷售的狀況。系統(tǒng)料指黑料(MDI)和白料(聚醚多元醇、發(fā)泡劑等)的混合產(chǎn)品，是聚氨酯的直接生產(chǎn)原料，隨著下游產(chǎn)品的不同，系統(tǒng)料的配方也各有不同，需要“量身定做”。相比單純的MDI產(chǎn)品，系統(tǒng)料的技術(shù)附加值更高。目前國(guó)際大型MDI生產(chǎn)商如拜爾、巴斯夫等均有系統(tǒng)料產(chǎn)品，而煙臺(tái)萬(wàn)華在這方面一直有所缺乏。近期公司公告收購(gòu)廣東容威聚氨酯廠，就是為以后能夠生產(chǎn)MDI系統(tǒng)料提供一個(gè)試驗(yàn)基地。

　　在非MDI產(chǎn)品拓展方面，公司將堅(jiān)持“三高”及“三相關(guān)”原則，即“高投入、高技術(shù)、高附加值”和“產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)、市場(chǎng)相關(guān)、技術(shù)相關(guān)”。據(jù)我們推測(cè)，PC(聚碳酸酯)、TDI、HMDI、TPU等相關(guān)產(chǎn)品都有望被公司納入未來(lái)產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃。目前公司對(duì)新產(chǎn)品領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)方向還處在內(nèi)部討論的階段，尚無(wú)定論。如不出意外，新產(chǎn)品規(guī)劃的最終結(jié)果將于今年年度股東大會(huì)正式公布。

　　公司2002年～2005年連續(xù)4年凈利潤(rùn)保持50%以上的高速增長(zhǎng)，今后隨著基數(shù)的增大、擴(kuò)產(chǎn)的投入，再要繼續(xù)保持這樣的高增長(zhǎng)率難度相對(duì)較大，未來(lái)成長(zhǎng)速度可能會(huì)相對(duì)放緩。但是正如我們?cè)?006年3月《越深入、越寬廣》報(bào)告中提到的，對(duì)煙臺(tái)萬(wàn)華這樣一家擁有明顯技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)的優(yōu)秀企業(yè)來(lái)說(shuō)，我們更應(yīng)該關(guān)注的是，公司已徹底掌握了在化工工程中，如何將產(chǎn)品從小試到大規(guī)模生產(chǎn)成功的“Know-How”，擁有了快速?gòu)?fù)制新產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的能力。對(duì)比巴斯夫在上海漕涇合資工廠7月投產(chǎn)后的問(wèn)題不斷，寧波萬(wàn)華裝置的一次性投料成功及一年來(lái)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)(2006年5月停車是由于外力因素影響，和裝置本身沒(méi)有關(guān)系)已經(jīng)完全證明了公司具有大型新裝置的成功開(kāi)車能力，我們相信公司能夠?qū)⑦@種快速“克隆”能力成功運(yùn)用于新產(chǎn)品領(lǐng)域的開(kāi)拓，盡快打造出相關(guān)多元化產(chǎn)品鏈，為公司長(zhǎng)期發(fā)展開(kāi)辟出更廣闊的空間。

　　4.大股東合資改制開(kāi)辟未來(lái)海外發(fā)展空間

　　公司于2007年1月26日發(fā)布公告，煙臺(tái)萬(wàn)華合成革集團(tuán)日前與合成國(guó)際有限公司(英資)、公司第一大股東萬(wàn)華華信簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，合成國(guó)際將以人民幣5.26億元的價(jià)格購(gòu)買萬(wàn)華集團(tuán)持有的25%萬(wàn)華華信股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，萬(wàn)華華信將變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，萬(wàn)華集團(tuán)持有萬(wàn)華華信股權(quán)比例為50.42%，仍為控股股東。

　　據(jù)我們了解，合成國(guó)際的三家外資股東的背景很可能是預(yù)料中的墨西哥石油公司。公司通過(guò)大股東的合資改制，有望在未來(lái)實(shí)現(xiàn)海外原材料生產(chǎn)及采購(gòu)，打通產(chǎn)業(yè)鏈上游，徹底解決原料瓶頸問(wèn)題。并且根據(jù)現(xiàn)有情況推測(cè)，合資公司應(yīng)該可以作為一個(gè)對(duì)外融資的平臺(tái)，甚至在合適的時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)海外融資上市。據(jù)我們與公司溝通結(jié)果，由于此次改制事項(xiàng)仍需等待國(guó)家

商務(wù)部及工商管理總局的審批，公司目前還不便披露外資方詳細(xì)背景材料，待情況完全明朗后，公司將會(huì)正式公布此次改制方案的詳細(xì)情況及未來(lái)規(guī)劃。

　　5.看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)

　　由于公司計(jì)劃在今年完成寧波工廠“16改30”的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將影響寧波工廠40天左右的生產(chǎn)時(shí)間，因此我們?nèi)员３謱?duì)公司2007年MDI總產(chǎn)量37萬(wàn)噸的預(yù)測(cè)，并上調(diào)2008年產(chǎn)量預(yù)測(cè)為46萬(wàn)噸。同時(shí)保持公司2007年EPS預(yù)測(cè)為0.93元，上調(diào)2008年EPS預(yù)測(cè)為1.12元。

　　由于A股市場(chǎng)整體估值水平的上移及新老投資者對(duì)優(yōu)秀公司的追捧，煙臺(tái)萬(wàn)華近一個(gè)月來(lái)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，進(jìn)入2007年后漲幅已達(dá)34%。我們認(rèn)為公司短期漲幅較大，股價(jià)具有一定的調(diào)整壓力，提醒投資者注意短期風(fēng)險(xiǎn)。但是公司上半年可能公布的新產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃及大股東合資改制具體情況將有可能成為二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的兩個(gè)利好因素。

　　秉承價(jià)值投資理念，我們會(huì)堅(jiān)持將優(yōu)質(zhì)公司推薦到底，繼續(xù)看好煙臺(tái)萬(wàn)華的長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。考慮到A股市場(chǎng)相對(duì)2008年EPS的平均市盈率水平的已經(jīng)由10倍提高至20倍，而公司作為擁有自主創(chuàng)新核心

競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司，理應(yīng)擁有更高的估值溢價(jià)。我們認(rèn)為在目前的市場(chǎng)大勢(shì)下，給予公司2008年35倍PE是合理的，目標(biāo)價(jià)為39.2元，對(duì)應(yīng)的2006～2008年動(dòng)態(tài)市盈率分別為59.4倍、40.9倍、35.0倍。

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