傅惟壽 中投證券

　　投資要點:

　　未來中國石化集團公司的海外油氣資產極有可能注入中國石化股份公司以破解油氣資源困局。

　　中石化股份公司有可能尋求油氣資源之外的其他能源資源如煤炭等，以增強公司的可持續發展能力。

　　2007-01-22日召開的中石化臨時股東大會為中石化增發新股掃清了障礙。中石化增發新股數不超過現有股份數的20%，這一數量遠遠超過中石化通過增發新股與S上石化以及S儀化換股所需的股份數，2007年中石化除解決S上石化、S儀化的私有化問題外，極有可能有大的資產注入動作。

　　風險提示：

　　由于關于中國石化資產注入以及尋找油氣以外其他能源的事件均系研究員本人的猜測，中國石化未來是否實施以及實施的具體細則無法預測，因此即使上述猜測成為現實，對中石化未來的股價有多大的影響無法作出準確的判斷。

　　上述結論均為研究員個人觀點，與中石化股份公司及中投證券無關。

　　一、中國石化必須突破油氣資源和市場資源不足的困局

　　中國石化在2006半年報中就公司發展戰略表述如下：發展重點是擴大資源，拓展市場，并根據資源和市場的發展帶動煉油和化工業務。中石化資本支出重點投向油氣勘探開采和銷售業務。

　　中國石化選擇這種戰略是基于各業務板塊的實際情況而定的。主要原因有以下幾點。

　　在油氣開采、煉油、銷售、化工四大業務中，油氣開采和銷售業務的占用資本回報率明顯高于煉油和化工業務。

　　中石化目前可采原油接替率維持在1左右，隨著油價的高企，中石化通過恢復長停井，動用邊際儲量等措施增加原油產量。這導致中石化可采原油接替率、儲采比呈逐年下降的趨勢，資源不足將制約中石化原油產量的進一步增加。

　　中石化上游產能的不足嚴重影響了公司的可持續發展，原油加工量遠大于原油產量。近年來，一體化比率維持在30%左右，并且有不斷降低的趨勢。

　　中石化成品油零售量占成品油產量的比例盡管一直保持上升趨勢，但該比例仍然小于1。并且該比例自2004年以來持續增加相當大部分的原因是國內成品油定價機制所導致的批零價差倒掛，而非全部來自于中石化成品油銷售終端的改善和加強。

　　二、BP成功的發展戰略值得中石化借鑒

　　近年來，BP的發展戰略是通過在全球積極有效的資本運作，加速實現公司業務結構調整并強化公司核心業務競爭優勢。在保持上下游業務協調發展的基礎上，各業務實施不同的發展戰略。BP公司發展戰略主要有以下幾個特點：

　　1、通過國際資本運作，迅速擴大公司業務規模BP迅速成為世界超大型一體化石油公司得益于其有效的資本運作。1998年BP與阿莫科公司合并、1999年BP與阿科公司合并、2000年收購Burmah嘉實多公司、2001年收購拜耳旗下的EC石化、2002年收購德國維巴公司、2003年與俄羅斯石油公司合作成立合資石油公司從而進入俄羅斯石油領域。通過上述資本運作，僅BP油氣儲量就由1998年的9.8億噸油當量升至2003年的25.67億噸油當量，增加約160%。

　　2、在全球尋找油氣資源，擴大資源儲量和產量，為公司的持續發展奠定資源基礎在努力保持現有歐美主力油氣產區產量的同時，將發展重心逐步轉向具有成本優勢和長遠發展潛力的墨西哥灣深水、西非和俄羅斯等油氣儲量豐富的地區，主要集中在6大新的利潤中心：墨西哥灣深水區、特立尼達和多巴哥、阿塞拜疆(里海地區)、安哥拉(深水區)、俄羅斯、亞太。

　　3、成立天然氣、電力和可再生能源事業部，尋求新的利潤增長點BP公司視此領域為新的利潤增長點，該領域主要包括NGL、LNG和新市場開發、太陽能以及可再生能源等。

　　三、對中國石化未來發展的預測

　　1、未來中國石化集團公司的海外油氣資產極有可能注入中國石化股份公司以破解油氣資源困局

　　由于國內油氣資源有限，中石化要破解資源困局必須到國外去找油。目前中國石化集團公司的海外油氣資產不屬于股份公司，這些海外油氣資產在未來極有可能注入中國石化股份公司。本報告作者做此判斷的主要依據有以下幾點：一是由于產權結構的不同以中石化股份公司為主體管理海外油氣資產同以中石化集團公司為主體管理海外資產相比有更多地便利和優勢；二是海外油氣資產注入中石化股份公司能極大地提高中石化股份公司的一體化比率，增加其盈利能力；三是中石化集團公司的定位。

　　2、中石化股份公司有可能尋求油氣資源之外的其他能源資源如煤炭等，以增強公司的可持續發展能力

　　受制于國內油氣資源以及世界油氣資源的不足，中石化股份公司除采取實施到海外找油的“走出去”戰略外，還必須尋找其他的能源資源如煤炭等和可替代能源資源來增加公司的可持續發展能力。在目前的資源狀況、市場基礎設施、以及技術儲備方面，較為現實可行的只有煤炭。本報告作者大膽猜測中石化極有可能會擁有某大型煤礦，原因有二點：一是國內油氣資源和煤炭資源的儲量狀況；二是中石化通過與殼牌公司煤氣化項目的合作，已擁有足夠的煤化工技術儲備。

　　3、中石化股份公司臨時股東大會為中石化進行資本運作掃清了障礙，2007年中石化極有可能有大的資產注入動作

　　2007-01-22日召開的中石化臨時股東大會為中石化增發新股掃清了障礙。中石化增發新股數不超過現有股份數的20%，這一數量遠遠超過中石化通過增發新股同S上石化以及S儀化換股所需的股份數，2007年中石化除解決S上石化、S儀化的私有化問題外，極有可能有大的資產注入動作。

　　投資建議

　　上述結論均為研究員個人觀點，與中石化股份公司及中投證券無關。

　　由于關于中國石化資產注入以及尋找油氣以外其他能源的事件均系研究員本人的猜測，中國石化未來是否實施以及實施的具體細則無法預測，因此即使上述猜測成為現實對中石化未來的股價有多大的影響無法作出準確的判斷。

　　附注

　　1、中國石化集團公司海外油氣資產簡介

　　中石化集團公司目前海外油氣資產大約包括10個左右的油氣田，可采經濟儲量為5000萬噸油氣當量上下，年權益油為500萬噸當量油左右。近期中石化集團公司在非洲的某處大型深海油氣田即將投產，其可采經濟儲量約8億桶油當量，建成后日產油可達20多萬桶，此項目的實施將使中石化集團公司的海外權益油每年大約增加300萬噸左右。

　　中石化集團公司海外油氣田的原油完全成本均低于國內原油的平均完全成本，海外油氣資產盈利能力較強。

　　2、大型煤礦

　　由于我國新疆煤炭資源儲備極為豐富，開發程度相對較低，本研究員預測中石化未來極有可能在新疆購建大型煤礦，該煤礦的儲量具大。

　　本研究員認為如果中石化股份公司購入煤礦，則其意圖應是為未來的發展增加資源儲備，著眼將來，并有可能以之為依托發展煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚等煤化工業務。