韓玲 光大證券

　　產(chǎn)品最齊全的電力設備上市公司：上電股份業(yè)務涉及到電站鍋爐、輸變電一次設備的高中低壓變壓器、高中低壓開關、工業(yè)控制自動、電力自動化以及工程成套和進出口各個環(huán)節(jié)公司，是電力設備上市公司產(chǎn)品最齊全，配套能力最強的公司。

　　主營業(yè)務即將好轉(zhuǎn)：上電股份主營業(yè)務包括中低壓開關、工程成套業(yè)務正朝著良好的方向發(fā)展，2007年將是業(yè)績的拐點，之后公司的主營業(yè)務對利潤的正面貢獻將會越來越大。

　　發(fā)電投資收益維持高位，輸變電投資收益快速增長：1、發(fā)電投資收益將保持高位，業(yè)績將高于市場預期，輸變電業(yè)務投資收益進入收獲期，占凈利潤比重會逐年上升。2、公司都是與國際知名電力設備巨頭成立的合資公司，在輸變電設備行業(yè)具有很強的技術優(yōu)勢和品牌壁壘，是國內(nèi)高端電網(wǎng)設備強有力的競爭者。3、高壓領域包括500KV以上GIS，變壓器以及互感器的投資收益將迅速增加。

　　輸變電占比快速增加，應分業(yè)務合理估值，目標價28.9元：我們對公司06、07、08年的EPS預測為1.14、1.41和1.56元。這其中輸變電業(yè)務所占比重會逐步增加，07、08年對凈利潤的貢獻達到55%和60%，如果對其單純按照發(fā)電設備的市盈率給予估值是極其不合理的。我們給予其發(fā)電業(yè)務07年15倍市盈率，輸變電業(yè)務07年25倍的市盈率。進行加權估算，公司目前的合理股價應在28.9元左右，距離目前股價還有50%的上漲空間，給予“最優(yōu)-2”的投資評級，投資建議“買入”。

　　上電股份(600627)現(xiàn)擁有7家全資或控股子公司，2家參股公司和15家合資企業(yè)，所屬行業(yè)涉及到電站鍋爐、輸變電一次設備的高中低壓變壓器、高中低壓開關、工業(yè)控制自動、電力自動化以及工程成套和進出口各個環(huán)節(jié)，可謂是電力設備上市公司產(chǎn)品最齊全，配套能力最強的公司。

　　二、輸變電行業(yè)蓬勃發(fā)展，公司戰(zhàn)略由低壓轉(zhuǎn)向高壓公司所屬行業(yè)為輸變電行業(yè)，國家在“十一五”期間，將投資12000億元左右用于電網(wǎng)建設，電網(wǎng)建設的力度將會大于電源建設的力度，將建設1000kV特高壓交流、800kV直流輸電試驗示范工程；實現(xiàn)“西電東送、南北互供、全國聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展方針，可以說未來5-10年輸配電行業(yè)處于蓬勃發(fā)展的大好時期。

　　上海是我國的主要受電區(qū)域，在歷史上受到國家政策限制不能發(fā)展高壓超高壓輸變電設備產(chǎn)品。近年，隨著國家電網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)升級，國家發(fā)改委與電網(wǎng)公司都表示支持上海上高壓、超高壓、特高壓，上電股份作為上海輸變電的龍頭企業(yè)，有此政策支持未來在高壓領域的拓展十分廣闊上電股份在“十一五”期間以實施“三大戰(zhàn)略”，建設“三大基地”為重點：

　　“三大戰(zhàn)略”一是發(fā)展超高壓、特高壓戰(zhàn)略。實施二次創(chuàng)新，探索和開發(fā)超高壓、特高壓設備和直流輸電技術；二是發(fā)展工程成套戰(zhàn)略。形成開發(fā)、生產(chǎn)、安裝、服務一體化成套體系，，實現(xiàn)國內(nèi)外220KV變電站工程總承包項目。三是集聚人才戰(zhàn)略。培養(yǎng)和引進產(chǎn)業(yè)領軍人物和創(chuàng)新團隊，以“事業(yè)、環(huán)境、待遇”吸引人才，努力發(fā)揮“引進一人，帶進一批”的集聚效應。

　　“三大基地”一是建立超高壓、特高壓設備生產(chǎn)基地。采取資源整合或多種合作方式，創(chuàng)建自主知識產(chǎn)權和品牌，成為上海輸配電的標志性產(chǎn)業(yè)；二是建立輸配電技術研發(fā)基地，進一步加強公司技術中心和公司試驗中心的建設，完善裝備、整合資源，提升研發(fā)和試驗測試水平，成為引領發(fā)展新技術新裝備的研發(fā)。

　　基地。三是建立中低壓電器元件生產(chǎn)基地。公司已在上海青浦工業(yè)園區(qū)建立中低電器生產(chǎn)基地，擴大人民電器廠的生產(chǎn)規(guī)模，進一步發(fā)揮其競爭優(yōu)勢。二、主營業(yè)務做大，盈利能力增強公司并表的主營業(yè)務是七家全資或控股子公司，經(jīng)營主要涉及三大產(chǎn)業(yè)板塊，包括輸配電產(chǎn)品板塊、輸配電工程成套板塊和進出口貿(mào)易板塊。從2006年三季度主營收入來看，公司輸變電板塊業(yè)務占主營比例37%，工程成套板塊業(yè)務占26%，進出口板塊業(yè)務占37%。

　　2.1主營輸配電板塊業(yè)務分析并入主營報表的輸配電產(chǎn)品的下屬企業(yè)主要有人民電器廠、上海電器陶瓷廠和上海繼電器廠。

　　人民電器廠建于1914年，至今已有90年的歷史，1966年以前稱上聯(lián)電器廠，因此注冊使用的商標是“上聯(lián)”牌。人民電器廠目前總資產(chǎn)近4億元，主要生產(chǎn)低壓電器元件，主要產(chǎn)品包括RMW1、RMW2智能型斷路器、RMM系列塑殼斷路器、ME框架式斷路器、DW15HH框架式斷路器等。人民電器廠該廠連續(xù)八年被評為上海市名牌產(chǎn)品、上海市高新技術企業(yè)，該企業(yè)的“上聯(lián)牌”商標為中國著名商標、上海市著名商標。2005年完成銷售總額6.4億元。

　　上海電器陶瓷廠有限公司是機械工業(yè)部的重點企業(yè)，全國熔斷器生產(chǎn)主導廠之一，能提供電廠220V-1500V、電流2A-2500A各類工業(yè)用和半導體保護用熔斷器，并能提供HH15系列隔離開關熔斷器組、HR5熔斷器式隔離開關、PZ20模數(shù)化終端組合電器PZ21系列住宅組合電器和控制柜附件等電器產(chǎn)品。近幾年，人民電器廠和上海電器陶瓷廠注重產(chǎn)品質(zhì)量和新產(chǎn)品的開發(fā)，積極推進“上聯(lián)”、“飛靈”品牌戰(zhàn)略，使得銷售基本保持每年30%的增長幅度，其中“上聯(lián)”空氣斷路器在國內(nèi)同行業(yè)市場占有率達10%。

　　2006年上半年公司用2386.5萬元獲得上海繼電器有限公司100%股權轉(zhuǎn)讓。上海繼電器廠原來和許昌繼電器廠、阿城繼電器廠齊名的全國三大繼電器廠，現(xiàn)在許繼通過擴展電力自動化業(yè)務成為了產(chǎn)業(yè)化集團，已經(jīng)將上繼和阿繼遠遠拋在了后頭。上電股份收購了上繼后，對其進行了增資，同時派出高管人員加強其內(nèi)部管理，上海繼電器06年主營業(yè)務收入預計同比增長20%左右，同時公司也將擴展上繼的經(jīng)營領域往更廣闊的保護及電力自動化領域發(fā)展。

　　公司擬在青浦工業(yè)園區(qū)置地235.2畝，擴展制造基地土地。根據(jù)規(guī)劃進度，擬啟動的青浦電器生產(chǎn)制造基地一期項目，在原置地49.5畝的基礎上，新增投資9244萬元建設廠房，總建筑面積36365平方米，共新建3＃、4＃廠房兩幢，35kV變電站一座。基地一期項目建成后，將主要用于人民電器廠觸頭合金、模具制造、塑殼斷路器的生產(chǎn)。按照公司規(guī)劃，此基地旨在立足低壓、開發(fā)中壓，發(fā)展特種電器和直流電器等中高端產(chǎn)品，提升技術能級，擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展，到“十一五”末，此基地年產(chǎn)值能達到16-20個億。

　　2.2主營工程成套板塊業(yè)務漸入佳境工程成套公司依托“上海電氣”的資質(zhì)和國內(nèi)外的影響，以下屬眾多子公司合資公司的品牌產(chǎn)品為支撐，近年來承攬了國家多項重點工程，為電力、水利、軌道交通、機場碼頭、郵電通訊、冶金礦山、建材建筑等重點發(fā)展行業(yè)提供各類電氣產(chǎn)品和大型輸配電成套裝置。從2006年開始，這種“工程成套戰(zhàn)略”初步取得成效，公司先后承接了上重廠220kV變電站項目和蘇丹5座220kV變電站總承包項目，工程成套業(yè)務比去年同期增長60%，我們認為公司的工程成套戰(zhàn)略已經(jīng)漸入佳境，過去公司這部分業(yè)務毛利率很低，只有3%左右，這是因為有很多單體工程業(yè)務，現(xiàn)在隨著近期所接的大型高利潤率的工程成套業(yè)務得以兌現(xiàn)，未來幾年工程成套業(yè)務將出現(xiàn)收入與毛利率雙雙提升的良好現(xiàn)象。

　　2.3主營進出口板塊業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定上電股份通過子公司上海電器進出口有限公司每年向國內(nèi)和東南亞、大洋洲、南美洲及非洲地區(qū)，如馬來西亞、泰國、巴基斯坦、伊朗、毛里塔尼亞及圣盧西亞等國銷售大量成套電氣設備，并向歐洲及北美地區(qū)出口大批蓄電池、電子元器件等。此部分業(yè)務屬于銷售代理品牌產(chǎn)品，毛利率很低為1%左右，并且隨著人民幣的升值，外貿(mào)形勢變得較為嚴峻，我們這部分業(yè)務未來應該是比較穩(wěn)定，對公司利潤貢獻有限。

　　2.4向新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展目前上電股份已經(jīng)和加拿大森瑞克斯達成合資意向，由上電股份控股、森瑞克斯提供風電逆變裝置和并網(wǎng)技術的合資公司，未來五年將依托上海電氣集團的這一整體平臺，發(fā)展成為一個為全國新能源產(chǎn)業(yè)提供逆變裝置和并網(wǎng)技術服務的供應商。如果此合資公司順利成立，我們預計此生產(chǎn)逆變器的公司未來五年內(nèi)的收入能達到5億元，凈利潤達到1億元左右。

　　綜上所述，我們認為上電股份主營業(yè)務正朝著良好的方向發(fā)展，目前公司的主營業(yè)務雖然對凈利潤貢獻很小甚至為負，但我們相信2007年將是業(yè)績的拐點，之后公司的主營業(yè)務對利潤的正面貢獻將會越來越大。

　　三、投資收益分析雖然公司的主營即將轉(zhuǎn)好盈利，但是在未來的幾年公司的投資收益仍然是公司利潤的主要來源。公司的投資收益來源于2家參股公司和15家合資企業(yè)，從行業(yè)分可以主要分為發(fā)電業(yè)務板塊和輸變電業(yè)務板塊。

　　3.1發(fā)電業(yè)務投資收益業(yè)績會高于市場預期公司持有上海鍋爐廠有限公司(上鍋)49%的股權，上鍋作為目前國內(nèi)三大電力鍋爐制造商，以經(jīng)營大型電站火力鍋爐和核電鍋爐為主，還兼營化工設備和工業(yè)鍋爐。2003-2005年，上海鍋爐廠實現(xiàn)的凈利潤分別為898萬元、7699萬元、和53233萬元，未來幾年隨著電站建設的高潮告一段落，上海鍋爐廠的新增訂單會有所減少，所以市場擔心上海鍋爐廠的業(yè)績會嚴重下滑，從而拉低公司總體利潤。我們分析認為07-09年上鍋廠的業(yè)績?nèi)詴�保持在高位，會超出市場預期，有以下幾點原因：1、現(xiàn)有未完成訂單充足：根據(jù)上海電氣(2727.HK)

　　公告，2006年中期上海電氣發(fā)電設備未完成訂單超過7000萬KW。從05年完成2000萬千瓦，06年預計完成2800萬千瓦的比例來看，公司的在手未完成訂單數(shù)已經(jīng)足以保證公司07年-09年滿產(chǎn)運行。2、國外市場巨大：很多東南亞以及拉美國家近期都有龐大的電力建設計劃，中國的發(fā)電設備廠商經(jīng)過了這一輪的大規(guī)模的設備生產(chǎn)，不論從技術上還是從成本控制上已經(jīng)足以走向世界與國外發(fā)電設備巨頭進行競爭，而且國家為了防止發(fā)電設備企業(yè)業(yè)績大起大落，必然會對相應的政策支持發(fā)電設備出口。所以，我國發(fā)電設備出口將會迅速增加，上海鍋爐廠作為我國三大鍋爐廠之一必然從中受益良多，海外訂單會不斷增加。3、上海鍋爐廠本身的業(yè)務結構也具有一定的抗周期性，一是核電的蒸發(fā)器是上鍋的特色和優(yōu)勢，通過了ASME核電規(guī)范產(chǎn)品保證體系審核，成為國內(nèi)首家具備國際資質(zhì)的核電設備制造企業(yè)。未來幾年內(nèi)核電建設仍然處于加速階段。二是公司的業(yè)務拓展也很奏效，如鋼結構生產(chǎn)，工程成套業(yè)務。綜合看來，我們認為上電股份來自上海鍋爐廠的投資收益在未來三年仍然保持高位運行，周期性不如市場上認為的明顯，業(yè)績會高于市場預期。

　　3.1輸變電業(yè)務投資收益遍地開花，進入豐收期公司在高端輸配電產(chǎn)品方面與世界知名跨國公司共同投資設立了15家合資公司，合資伙伴包括德國西門子集團、法國施耐德集團、法國阿海琺集團等。對投資收益影響較大的可以分為開關業(yè)務、變壓器業(yè)務、配電及工控業(yè)務、互感和套管業(yè)務。

　　開關業(yè)務投資收益：公司分別持有上海西門子高壓開關有限公司的49%股權和上海西門子開關有限公司45%股權。上海西門子高壓開關有限公司是德國以外唯一生產(chǎn)同類電壓等級西門子GIS產(chǎn)品的廠家，現(xiàn)已能生產(chǎn)22萬伏GIS開關，50萬伏GIS開關。自成立以來，公司業(yè)務發(fā)展迅猛，市場占有率節(jié)節(jié)攀升，在同行業(yè)內(nèi)處于領先地位。其主要的競爭有河南平高東芝高壓開關有限公司，西安西開高壓電氣股份有限公司及新東北電氣(沈陽)高壓開關有限公司等。西門子GIS開關以體積小、可靠性高著稱。其中145 kV 8DN8型的間隔寬度僅為800 mm，252 kV8DN9型的間隔寬度僅為1500 mm，全部采用鋁合金外殼，彈簧操作機構，是目前世界上同類電壓等級中結構最緊湊的產(chǎn)品。目前上海西門子高壓開關生產(chǎn)的產(chǎn)品有較大部分的原材料和零配件來自德國，今后原材料和零配件將陸續(xù)在中國進行本地化生產(chǎn)。從平高東芝這兩年利潤高速增長我們不難判斷出西門子高壓開關公司在未來五年內(nèi)都會高速發(fā)展，預計2006年的凈利潤同比增速在100%以上，年凈利潤可達5000萬左右，預計到08年的凈利潤就可超過1億元。

　　上海西門子開關有限公司位于上海閔行經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)，是西門子在中國唯一一家開發(fā)、生產(chǎn)和銷售中壓開關，尤其是10-35kV中壓開關以及真空斷路器的合資公司，其產(chǎn)品廣泛應用于國內(nèi)的發(fā)電廠、變電站、鋼鐵廠、石化廠和造紙業(yè)等各個領域。公司于2004年12月在閔行擴建了廠房，該廠房的建成使上海西門子開關有限公司的生產(chǎn)能力提高兩倍以上，同時，公司的研發(fā)力量也將得到顯著增強。公司2005年實現(xiàn)了6.65億元的銷售額，訂單8.49億元，實現(xiàn)了30%以上的增長速度。我們預計上海西門子開關有限公司未來三年的凈利潤至少保持在20%的增幅以上。

　　變壓器投資收益：公司分別持有上海阿海琺變壓器有限公司41%股權和上海ABB變壓器有限公司49%股權。上海阿海琺變壓器有限公司主要生產(chǎn)35kV及以上大型電力變壓器、特種變壓器以及電抗器產(chǎn)品。公司2004年3月首臺500kV超高壓、大容量變壓器順利出廠并上網(wǎng)運行,目前該公司已形成規(guī)模生產(chǎn)220kV及以上電壓等級電力變壓器的能力。其競爭對手主要包括中沈變、西變、天威保變、衡變、常州東芝、重慶ABB、上海阿爾斯通變壓器等。2004-2005年上海阿海琺變壓器處于新產(chǎn)品投產(chǎn)初期的虧損時期，目前公司500KV變壓器生產(chǎn)技術已成熟，并且主要原材料銅，硅鋼價格穩(wěn)中有落，發(fā)公司的盈利快速提升，06年可望盈利6000萬左右，07年盈利有望突破1億元。

　　上海ABB變壓器有限公司是ABB在中國業(yè)生產(chǎn)35kv以下干式和油浸式配電變壓器的合資企業(yè)，ABB在中國有5家變壓器合資企業(yè)，合肥ABB變壓器有限公司、重慶ABB變壓器有限公司、中山ABB變壓器有限公司、上海ABB變壓器有限公司和ABB配電變壓器(合肥)有限公司，其中重慶ABB負責生產(chǎn)高端變壓器產(chǎn)品，合肥ABB生產(chǎn)500千伏以下220千伏以上的產(chǎn)品，而中山ABB則生產(chǎn)200和110千伏之間的產(chǎn)品，上海ABB和這三家比起來生產(chǎn)規(guī)模較小，生產(chǎn)干式變壓器和中小型油浸變壓器等，所以近幾年發(fā)展速度比不上上海阿海琺變壓器有限公司，我們認為此公司未來幾年的凈利潤應該是穩(wěn)步增長態(tài)勢，保持10%左右的速度。

　　配電及工控業(yè)務投資收益：公司分別持有上海施耐德配電電器有限公司20%股權和上海施耐德工業(yè)控制有限公司20%股權。上海施耐德配電電器有限公司主要生產(chǎn)低壓空氣斷路器和負荷開關(MT)，其產(chǎn)品屬于中低壓開關的高端產(chǎn)品，產(chǎn)品體積優(yōu)化、內(nèi)置通訊和測量功能，具有容易安裝，用戶界面友好，操作方便，設計容易的特點，公司產(chǎn)品精致，管理高效，一直是眾多國內(nèi)配電器廠家的標桿企業(yè)。

　　上海施耐德工業(yè)控制有限公司是目前國內(nèi)唯一一家被授權生產(chǎn)和銷售在世界工控市場占領先地位的TELEMECCANIQUE D2系列及附件的廠家，主要產(chǎn)品有馳名世界的TE電器系列，GV2馬達保護開關、LC1接觸器、LR2熱繼電器等。

　　年銷售額10個億以上。

　　施耐德電氣作為全球配電和自動化與控制領域的領導者，在近期的發(fā)展勢頭迅猛，這兩家合資公司成立較久，已經(jīng)步入穩(wěn)定發(fā)展時期，我們認為它們未來的業(yè)績應該是穩(wěn)步增長。

　　互感器和套管投資收益：公司分別持有上海MWB互感器廠和撫順傳奇套管有限公司30%和33%的股權。1993年，上海互感器廠與德國MWB公司合資，成立了上海MWB互感器有限公司。引進的72.5kV-750kV獨立式SF6氣體互感器制造技術，在國內(nèi)制造并于1995年投入運行。2000年，上海互感器廠與傳奇集團(TRENCH)擴大合資，引進瑞士HAEFELY35kV-550kV油浸絕緣電流互感器、油浸絕緣電壓互感器、電容式電壓互感器、套管及電抗器制造技術。上海MWB互感器的競爭對手主要有日新電機(無錫)有限公司、桂林電力電容器有限責任公司等。上海MWB互感器有限公司2005年銷售收入近7億元的收入，企業(yè)主要經(jīng)濟指標均列中國互感器行業(yè)首位。同時上電股份還擁有沈陽互感器廠35%的股權，這樣，上海MWB互感器廠和沈陽互感器廠一起就占有中國500kV互感器市場80%以上份額。由于輸變電設備行業(yè)2006-2015年將迎來發(fā)展的黃金時期，公司作為互感器制造的龍頭企業(yè)可以受益于行業(yè)的穩(wěn)定增長。撫順傳奇套管有限公司能生產(chǎn)1100kv電容式套管用瓷套，是我國目前研制的電壓等級最高的瓷套，制造技術處于國內(nèi)領先水平，在第一條特高壓試驗線路中已經(jīng)順利中標。其他投資收益：其他合資公司包括上海日立家用電器有限公司、上海阿海琺電力自動化有限公司、上海松下電工自動化有限公司、上海西門子線路保護有限公司、海庫柏電力電容器有限公司、上海C&D蓄電池有限公司等，這些公司盈利能力目前不強，對投資收益影響較小，我們這里不詳盡分析。其中日立家用電器虧損嚴重，目前上電股份已經(jīng)和收購方達成意向，預計今年年底之前能完成售出，可以減少投資收益的損失。

　　綜上對上電股份投資收益的詳細分析，我們認為如下特點：1、發(fā)電投資收益將保持高位，業(yè)績高于市場預期，輸變電業(yè)務投資收益進入收獲期，占凈利潤比重會逐年上升。2、公司都是與國際知名電力設備巨頭成立的合資公司，在輸變電設備行業(yè)具有很強的技術優(yōu)勢和品牌壁壘，是國內(nèi)高端電網(wǎng)設備強有力的競爭者。3、產(chǎn)品廣泛涵蓋了高中壓開關、變壓器、配電器、自動化等領域，可以說上電股份才是電力設備上市公司中配套生產(chǎn)能力最強的公司。4、高壓領域的投資收益迅速增加，包括生產(chǎn)高壓開關的是上海西門子高壓開關公司，生產(chǎn)高壓變壓器的有上海阿海琺變壓器公司，生產(chǎn)高壓互感器和套管的有上海MWB互感器公司和撫順傳奇套管廠，這些公司在高壓領域都有很強的技術優(yōu)勢，市場份額都很大，再加上依托上電股份，上海電氣良好的國資平臺，相信未來幾年將是大發(fā)展時期。下表是我們對上電股份投資收益的預測：

　　4.1毛利率將有回升公司變壓器、繼電器、互感器和配電器的原材料主要是硅鋼片、電磁線(主要是銅)及鋼材。2005-06年，由于有色金屬銅鋁等，特別是銅價大幅上漲，并維持高位，給電力設備行業(yè)帶來巨大的成本壓力。我們預計2006年底至2007年初的銅價大幅回落將極大的削減公司所從事的輸變電設備行業(yè)的成本，提升公司業(yè)績。

　　4.2所得稅率不變公司的合資公司都是高新技術企業(yè)，目前所得稅率15%，母公司也是高新技術企業(yè)，所得稅率15%。公司表示即使兩稅合并之后，高新技術企業(yè)的稅收優(yōu)惠不會變，仍然保持15%。

　　4.3發(fā)行短期融資券減少財務費用公司06年發(fā)行了5億元的短期融資券，發(fā)行期一年，將為公司節(jié)省1000萬左右的財務費用。5.1非控股合資企業(yè)的風險：從參控股企業(yè)取得的投資收益是形成凈利潤的主要來源。公司下屬有15家非控股合資企業(yè)，存在一定的管理和利潤轉(zhuǎn)移風險。

　　經(jīng)分析我們認為上電股份在管理合資企業(yè)方面還是比較嚴格和成功的。公司選派高素質(zhì)人員擔任合資企業(yè)的中方高管，同時公司管理層也兼任合資企業(yè)董事長或董事職務。每年董事會都將對下一年度的預算進行審議，其中重要的經(jīng)營指標都經(jīng)過公司管理層的同意認可，合資企業(yè)每季度都按時向公司匯報預算執(zhí)行情況，在合資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策中，中方董事會成員及高級管理人員擔任著極其重要的角色，保證了合資公司的穩(wěn)定發(fā)展。從這些合資企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)我們也可以看出，大部分合資企業(yè)已完成了創(chuàng)建初期的產(chǎn)品試生產(chǎn)和市場開拓期，進入比較穩(wěn)定的發(fā)展期。

　　5.2集團公司高層震蕩風險：近期上海電氣集團高層發(fā)生不小動蕩，據(jù)我們看應不會對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成負面影響。

　　5.3流通盤較小風險：公司總股本5.18億股，其中流通股本只有5100萬股，流通股本較小，流動性較差，股價容易受到操縱和波動。但公司近期表示，有意擴大流通股本，給投資者創(chuàng)造更多機會。

　　上電股份的利潤來源可以分為發(fā)電設備類業(yè)務和輸變電設備類業(yè)務，目前國內(nèi)A股市場給予發(fā)電設備和輸配電一次設備的市盈率有所不同，目前A股市場發(fā)電設備的龍頭企業(yè)平均07年市盈率在15倍附近，而輸配電行業(yè)的平均市盈率則明顯高于發(fā)電設備，07年平均市盈率達到了30倍以上。

　　我們認為公司的利潤雖然主要來源于參股公司投資收益，但參股公司的質(zhì)地十分優(yōu)良，而且上市公司中利潤主要來于合資公司參股公司的例子也很多，如平高電氣之來源于平高東芝，天威保變來源于英利新能源，所以我們認為對上電股份的PE不應給予過多打折，而且公司輸變電業(yè)務所占凈利潤比重會增加很快，07、08年對凈利潤的貢獻達到55%和60%，如果對其單純按照發(fā)電設備的市盈率給予估值是極其不合理的。我們給予其發(fā)電業(yè)務07年15倍市盈率，輸變電業(yè)務07年25倍的市盈率。進行加權估算，公司目前的合理股價應在28.9元左右，距離目前股價還有50%的上漲空間，調(diào)高投資評級至“最優(yōu)-2”，投資建議“買入”。