郭亞凌 中信證券

　　裝載機業務：保持平穩增長，份額穩步提高

　　行業低速增長，宏觀調控影響較小

　　我國裝載機行業在跨國公司的重重包圍之下，經過十幾年的摸爬滾打，走出了一條自主發展的道路，并逐漸發展壯大，牢牢控制了國內90%以上的市場份額。國內裝載機市場的營業額近年來一直約占我國整個工程機械行業總營業額的半壁江山，其行業地位十分重要。2006年我國裝載機行業取得了不錯的成績，在基數很高的情況下，年銷售量還同比增長了15%。

　　2007年是國家“十一五”的第二年，在“十一五”規劃的指引下，國家將會繼續加快新農村建設的步伐，加大對鐵路、公路、港口、機場、水利等基礎設施的投資，這將極大地拉動裝載機的需求。由于需求旺盛，盡管目前國內裝載機市場已經有較大的保有量，我們判斷2007年裝載機仍將有10%以上的增速。

　　相比工程機械其他產品如挖掘機，裝載機的需求主要來自于礦山開采(25%)、基礎設施建設(25%)、

　　盡管行業競爭激烈，但從過去的發展歷程看，裝載機行業的集中度在不斷提高，前四位(龍工、柳工、廈工和臨工)所占份額由38.6%提高至05年的51.7%。我們預計集中度提高是行業未來發展趨勢，在此演繹過程之中，柳工憑借領先技術、強大營銷網絡、優秀的管理制度和知名品牌，一定能在激烈競爭中繼續保持行業領先地位，使公司的市場份額穩步上升，實現公司提出的“市場份額在2010年達到25%”的裝載機戰略發展目標。

　　公司經營穩健，研發、質量和服務優勢明顯盡管競爭對手經常采用價格戰、賒銷戰來爭奪市場份額，但公司一直保持其穩健經營風格，不以短期的市場份額提高而以最終盈利狀況作為公司主要的經營目標，一直不主動參與價格戰和賒銷戰，堅持以研發能力、產品高質量和優質服務作為競爭利器，保持公司在行業中知名品牌地位(公司毛利率在行業屬于較高也可驗證這一點)。

　　強大的研發能力使柳工在工程機械裝載機行業中始終占據著龍頭地位。柳工是中國“ZL”系列輪式裝載機的發源地，也是中國第一臺ZL50裝載機的誕生地。1971～1988年，柳工用了約17年的時間率先在全行業完成了第二代輪式裝載機產品更新換代，推出了第二代的代表產品ZL50C；2000年率先在全行業中成功推出了代表我國裝載機行業最高技術水平的第三代更新換代產品ZL50G；近期，柳工又開發出國內首臺歐III標準裝載機，它具有高壽命、高可靠性、高效率、低能耗、投資回報迅速等特點，其核心技術、外觀造型與國際最高水平已同步發展。它的研制成功，進一步表明了柳工系列裝載機的整體水平已達到國際同類產品的先進水平。

　　從1996年起，柳工先后率先在行業推出了售后服務、售后服務三到位、全心全意為用戶服務、橋箱三包一年和整機三包一年，這一系列的售后服務承諾是柳工產品高質量和服務優質的現實體現。特別是在行業內率先提出整機三包一年，進一步增強了公司在產品質量和售后服務上的優勢，有利于公司繼續保持行業領先地位，幫助公司搶占競爭對手的市場份額。

　　出口將是裝載機未來亮點

　　近兩年我國工程機械出口均實現高增長。主要原因是世界經濟穩定增長；我國產品競爭力迅速提升，性價比優勢明顯，特別在發展中國家；我國國力提升為裝備企業進入國際市場提供強大支持。伴隨著柳工國際化戰略的逐步實施，以及柳工裝載機在與國外同類產品比較時表現出來的技術性能優越、品牌和性價比優勢明顯的特點，我們預計國外市場將成為公司裝載機未來銷量增速最快的一個領域。06年上半年公司出口約2.3億，同比增長274.7%，預計未來二三年出口仍有望保持50%以上增速。

　　綜合裝載機行業低速平穩增長、市場份額向優勢企業集中以及柳工裝載機未來出口的高速增長的特點，我們預計在裝載機全行業保持10%左右增速的基礎上，柳工裝載機銷量未來幾年有望保持在15%左右增速，而如果考慮到產品升級所導致售價提高的因素，我們預計其收入增速有望比15%更高，達20%左右。

　　挖掘機業務：有望成柳工未來最大亮點

　　國內挖掘機市場需求潛力大

　　挖掘機和裝載機都屬于土石方機械。裝載機以裝卸散狀物料為主，挖掘機以挖掘為主。在國外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘機完成，挖掘機和裝載機保有量配比約為2：1。而在我國，受挖掘機國產化程度、購買力水平和部分施工單位不正確使用設備等因素的影響，裝載機的銷量和保有量還多于挖掘機。隨著挖掘機功能的還原和購買力水平的提高，從長遠看，未來兩機型配比會向國外靠攏，因此挖掘機在我國仍大有潛力可挖，預計未來5年年均增速可達20%以上。

　　進口二手挖掘機市場將被國內廠商替代

　　中國工程機械協會的統計，2005年中國挖掘機生產廠商(包括外商獨資與合資企業)在中國的銷量是33642臺，而當年進口挖掘機18014臺，進口機占到當年中國總需求的35%。這些進口挖掘機基本上是來自于日本的二手挖掘機，由于二手挖掘機的保修沒有保障，且部分設備的排放和噪音不符合我國的標準。隨著國內用戶的逐漸成熟和國家對二手挖掘機進口的管制，未來幾年二手挖掘機的進口量將會迅速減少，相應的市場將會被國內的挖掘機生產廠商替代，相當于國內廠商的市場容量每年增長10%-15%。

　　本土品牌挖掘機的競爭力在進一步增強

　　一直以來，獨、合資挖掘機占據我國主要的市場份額，05年其銷量占據了行業總銷量的近80%。但近些年，隨著國內廠商技術水平的不斷上升，國產挖掘機正在大跨步地追趕外資品牌，05年在中國挖掘機市場下滑的情況下，中國本土品牌的挖掘機銷量有了突飛猛進的增長。據統計，05年我國本土挖掘機銷量達到7580臺，已占行業總銷量的22%，與前幾年不足10%的份額相比有了明顯的提高，這說明本土品牌挖掘機的競爭力正在進一步增強。

　　有望成柳工未來最大亮點，年均增速有望在30%以上

　　借助“柳工”的良好品牌形象，公司一直在大力培育和發展挖掘機業務。

　　盡管該行業波動較大，但公司挖掘機業務發展勢頭良好，銷售量從02年112臺穩步增長到06年1336臺，06年國產品牌銷量已排名第一。其毛利率也由當初的7%左右上升到目前的15%以上。公司正在對挖掘機裝配線進行技術改造，改造后產能將由目前的8臺/班/天提高至10臺/班/天。另外，公司目前已基本掌握了挖掘機的電子控制系統技術和結構件的設計制造技術，并采取了價格略低于“韓系挖掘機”的銷售策略，我們預計隨著公司工藝水平提高、品牌知名度擴大和技術的引進消化吸收，公司未來幾年挖掘機銷售量仍有望快速增長。

　　根據我們前面的分析，假設我國挖掘機行業未來年均增速可達20%，那么作為國產挖掘機的龍頭和代表性企業，在行業增長和國產份額逐步提高的背景下，柳工挖掘機肯定會取得比行業更快的增速。05柳工裝載機銷量為841臺，增速為47.8%，06年銷量約為1330臺，增速為58%，我們預計07年公司裝載機可達2000臺以上，未來幾年年均銷量增速仍可保持30%以上，能夠實現公司提出的“07年銷量2000臺，2010年銷量4500臺”的發展戰略規劃。

　　公司發展戰略和措施戰略目標：

　　“十一五”末期，即到2010年企業銷售收入達100億元，其中出口比例15%，裝載機的市場份額由目前的18%左右提高至25%。從一個純產品制造類企業向為以客戶為導向，能提供全面解決方案的綜合性工程機械企業轉變，使柳工逐步成為一個知名的國際性工程機械品牌，實現柳工的國際化戰略。

　　具體措施：

　　在保持重物料市場的領先地位和市場份額基礎上，通過開發新產品，重點搶奪輕物料市場份額；加強與經銷商的緊密合作，大力打造先進的IT網絡平臺，形成國內領先的營銷網絡優勢；在已有25家海外經銷商的基礎上，繼續大力開拓海外網點，特別是歐美市場，使出口業務成為公司主要的增長點。

　　07年開始融資租憑業務，拓寬銷售渠道，形成新的利潤增長點；加大技術改造力度，“十一五”期間擬投入3.7億元進行技術改造和升級(如轎廂的關鍵件改造、結構件廠房建設、熱處理改造、柔性生產線建設等)，使柳工產品在工藝水平、可靠性等方面再上一個臺階，保持質量國內領先水平。

　　未來業績增長的其他利好因素

　　鋼價穩定是公司最大利好

　　公司產品中的許多部件如橋、廂、結構件等都由自己生產，而其中鋼材是主要原材料(鋼材成本約占總成本的30%)，因此鋼價波動對公司的成本和業績影響最大(公司也認為鋼價是業績最大影響因素，而不是宏觀調控)。06年上半年公司裝載機毛利率達到19.67%，就主要得益于上半年鋼價同比有較大幅度回落。在鋼材產能過剩的背景下，我們預計明年鋼價將趨于平穩，漲幅不超過06年均價的5%，這將有利于公司業績的平穩發展。

　　與國內大多數工程機械廠商類似，表面上看人民幣升值不利于國內產品的出口，但實際上由于目前出口比重還比較小，人民幣升值更有利于工程機械廠商采購成本的降低，這一點在柳工經營過程中也會體現。目前雖然裝載機大部分零部件實現了國產化，但挖掘機國產化比重還比較低，關鍵的液壓系統、控制系統和底盤等都依賴進口。因此在人民幣繼續升值的預期下，我們預計公司采購成本仍有望降低，這一點也是公司未來經營業績有望快速增長的重要利好因素之一。

　　業績預測和估值

　　業績預測

　　估值

　　根據最新的了解，柳工06年裝載機和挖掘機的銷量將超出我們原有的19000臺和1260臺的預期，因此相應地提高公司的業績預期，預計公司06、07年和08年EPS分別為0.823、1.02和1.21元，動態PE分別為24、20和16.5倍。目前工程機械同行業主要上市公司06年和07年的平均市盈率分別為29.1倍和23.5倍，目前公司市盈率偏低。

　　另外，分別從產品未來的發展前景來考慮，我們預計公司未來裝載機可保持15%左右增速，而挖掘機未來增速可在30%以上，因此可以考慮給予裝載機15-20們PE，給予挖掘機30-40倍PE，綜合考慮各項產品的收入比重以及公司的行業地位、研發能力和產品發展前景，我們認為可以給予公司25-30倍的PE水平比較合理，對應我們07年的業績預測，我們認為公司的合理價格為25.5—30.6元。目前股價仍偏低，因此維持“買入”評級。

　　風險提示：

　　宏觀調控未來如果投資過熱，國家將會針對部分行業實施宏觀調控措施，來抑制經濟過熱和貸款過快增長。但相比工程機械其他產品如挖掘機，裝載機的需求主要來自于礦山開采(25%)、基礎設施建設(25%)、房地產(5%-10%)和其他能源、冶金等行業，其中來自于受調控影響較大的房地產行業的需求比重相對較小，因而裝載機受宏觀調控影響相對要小。