國金證券

　　李追陽

　　電、礦、冶煉以及加工一體化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)橇_平鋅電的特色，目前在國內(nèi)鋅行業(yè)上市公司中，羅平鋅電是唯一一家自備水力發(fā)電的公司，使得公司的鋅錠生產(chǎn)的電力成本具備明顯的優(yōu)勢(shì)，公司的水電成本在0.07元/度左右。

　　公司的資源儲(chǔ)量和鋅精礦年產(chǎn)量規(guī)模優(yōu)勢(shì)不明顯，相比國內(nèi)其他鋅資源類公司較小。公司目前控制的鋅權(quán)益剩余儲(chǔ)量在30萬噸左右，預(yù)計(jì)2007年鋅錠產(chǎn)量5萬噸，鋅精礦產(chǎn)量8000噸。

　　募集資金項(xiàng)目有利于公司的可持續(xù)發(fā)展，其中引進(jìn)氧壓浸出技術(shù)是主要看點(diǎn)，該工藝的經(jīng)濟(jì)性主要體現(xiàn)在利用高鐵閃鋅礦原材料成本可節(jié)約10%，鋅的直接回收率由86%提高到95%，綜合回收率大約提高1-2%，工藝流程進(jìn)一步縮短，噸鋅生產(chǎn)成本在目前市場(chǎng)狀況下可比常規(guī)濕法煉鋅降低約2000元/噸。

　　公司未來兩年的成長性主要體現(xiàn)在鋅精礦產(chǎn)量的增長以及氧壓浸出工藝技改項(xiàng)目完成后，產(chǎn)量規(guī)模擴(kuò)大，成本有較大下降空間。預(yù)計(jì)公司2006~2008年主營收入分別達(dá)9.05億元、13.94億元和15.52億元，凈利潤分別為7600萬元、1.41億元和1.87億元，按照發(fā)行3000萬股攤薄計(jì)算，EPS分別為0.715元、1.321元和1.753元。

　　根據(jù)目前國內(nèi)鋅類上市公司的平均估值水平以及考慮公司在中小板上市的特點(diǎn)，我們認(rèn)為給予公司07年10~12倍的動(dòng)態(tài)市盈率是合理的，即合理價(jià)位在13.2~15.8元，合理的詢價(jià)在10.5元左右。

　　目前在國內(nèi)鋅行業(yè)上市公司中，羅平鋅電是唯一一家自備水力發(fā)電的公司，使得公司的鋅錠生產(chǎn)的電力成本具備明顯的優(yōu)勢(shì)。公司的水電成本在0.07元左右，比國內(nèi)其他鋅企業(yè)的使用電力低0.35元左右，如果按照噸鋅耗電4000度測(cè)算，公司的噸鋅電力成本低1400元左右。

　　公司目前擁有的臘莊水電站裝機(jī)容量6萬千瓦，年均發(fā)電量2.4億度左右，公司另外還參與兩家水力發(fā)電站，分別是老渡口和黃泥河發(fā)電站。

　　礦山方面：公司擁有羅平富樂鉛鋅礦山的采礦權(quán)，該礦山位于羅平縣富樂鎮(zhèn)，距縣城90公里。富樂鉛鋅礦山的礦區(qū)面積約3.5平方公里，保有儲(chǔ)量約14.5萬金屬噸，平均品位約10%。該礦亦是全國少有的富含金屬鍺的鉛鋅礦床，經(jīng)浮選后鋅精礦每噸含鍺達(dá)220克左右。另外公司還控股或參股三個(gè)鉛鋅礦，按照權(quán)益測(cè)算，公司目前的剩余鋅儲(chǔ)量在30萬噸左右，低于宏達(dá)等國內(nèi)主要鋅行業(yè)上市公司。

　　由于公司的資源儲(chǔ)量較低，使得資源自給率也處于較低水平，近幾年來公司的資源自給率趨于下降，一方面原因是鋅錠產(chǎn)量增長，另一方面考慮可持續(xù)發(fā)展，鋅精礦產(chǎn)量逐年略有下降。

　　公司的冶煉及加工業(yè)務(wù)主要集中在電鋅廠、超精細(xì)鋅粉廠和硫酸廠：

　　電鋅廠：該廠主要生產(chǎn)鋅錠(即高純鋅，純度99.995%以上)，目前年生產(chǎn)能力為6萬噸，副產(chǎn)品主要有硫酸和鎘錠。此外，電鋅廠還具有年產(chǎn)5000噸壓鑄鋅合金和3噸鍺精礦的能力；超精細(xì)鋅粉廠：公司計(jì)劃投資8000多萬元的超精細(xì)鋅粉廠是亞洲最大的超精細(xì)鋅粉生產(chǎn)系統(tǒng)，年生產(chǎn)能力3萬噸。目前完成投資1800多萬元，于2003年8月完成了生產(chǎn)50-2000目各種規(guī)格鋅粉的一期工程，生產(chǎn)能力為12000噸/年，生產(chǎn)技術(shù)處于國際先進(jìn)水平。

　　鋅錠銷售是公司收入和利潤的主要來源.. 2006年上半年公司銷售收入的82%來自于鋅錠的銷售，但由于公司鋅精礦自給率較低，鋅錠的盈利能力不如其他產(chǎn)品，毛利結(jié)構(gòu)中鋅錠占71%。

　　2006年上半年鋅錠的毛利率只有16.1%，而自備電的銷售毛利率高達(dá)67%，鍺精礦的毛利率也高達(dá)47%。

　　引進(jìn)氧壓浸出工藝技改項(xiàng)目的實(shí)施可使公司利用云南儲(chǔ)量非常豐富但冶煉難度很高的高鐵閃鋅礦作為原料，能有效降公司低鋅冶煉成本，有利于消除鋅價(jià)不利波動(dòng)時(shí)可能給公司帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；6萬噸/年電鋅技改項(xiàng)目能有效擴(kuò)大公司鋅錠的生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)效率，擴(kuò)大市場(chǎng)份額；綜合回收利用工程技改項(xiàng)目能提高礦產(chǎn)資源的綜合利用率，提高環(huán)保水平，增強(qiáng)公司盈利能力；4,500Nm3/h空分制氧技改項(xiàng)目能滿足公司現(xiàn)有項(xiàng)目及其產(chǎn)能擴(kuò)大后的專用氣體需求。

　　氧壓浸出技術(shù)作為80年代發(fā)展起來的新煉鋅方法，首先由加拿大的柯明科公司采用，現(xiàn)在已經(jīng)有20多年的生產(chǎn)實(shí)踐。該技術(shù)代表了濕法煉鋅工藝的一個(gè)發(fā)展方向，與常規(guī)焙燒浸出濕法煉鋅相比，具有以下優(yōu)勢(shì)：對(duì)原料的適應(yīng)性很強(qiáng)，能處理冶煉難度很大的含鐵、硅高的鋅精礦(如高鐵閃鋅礦)；建設(shè)投資比焙燒浸出法節(jié)省約30%；鋅的總回收率高(超過95%)。國外氧壓浸出工藝?yán)�用高鐵閃鋅礦原材料成本可節(jié)約10%，鋅的直接回收率由86%提高到95%，綜合回收率大約提高1-2%，工藝流程進(jìn)一步縮短，噸鋅生產(chǎn)成本在目前市場(chǎng)狀況下可比常規(guī)濕法煉鋅降低約2000元/噸。

　　由于高鐵閃鋅礦在國內(nèi)尚未得到充分開發(fā)和利用，云南省高鐵閃鋅礦資源已探明儲(chǔ)量達(dá)700萬金屬噸，火法小型煉鋅廠被國家嚴(yán)令關(guān)閉后，云南有許多中小型礦山可持續(xù)地向公司供應(yīng)高鐵閃鋅礦，其中公司已與擁有高鐵閃鋅礦儲(chǔ)量約260萬金屬噸的云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司簽訂了25年期限的高鐵閃鋅礦《長期使用供貨協(xié)議》，每年可供應(yīng)6萬噸鋅精礦。

　　云南省的高鐵閃鋅礦富含有價(jià)金屬銦等多種貴金屬，目前精礦中銦均不計(jì)價(jià)，而精銦的售價(jià)接近6000元/公斤，具有很大的附加值。氧壓浸出生產(chǎn)工藝能對(duì)該類貴重金屬進(jìn)行有效回收，回收率超過90%，傳統(tǒng)工藝回收率不足70%，其回收成本也低于傳統(tǒng)工藝。

　　未來幾年公司主營業(yè)務(wù)具備一定的成長性未來幾年資源量和自有鋅精礦產(chǎn)量具有一定的增長空間..隨著控股或參股礦山的逐步投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)的鋅精礦產(chǎn)量將呈現(xiàn)增長趨勢(shì)，2007年預(yù)計(jì)公司生產(chǎn)鋅精礦8000噸，最終的權(quán)益產(chǎn)量將達(dá)到1.5萬噸左右。如果按照28000元的鋅價(jià)測(cè)算，公司生產(chǎn)1萬噸鋅精礦至少可以實(shí)現(xiàn)1.6億元以上的利潤。

　　另外，公司計(jì)劃收購及開發(fā)的礦山情況如下：

　　蘭坪銅礦：遠(yuǎn)景儲(chǔ)量16.5萬噸，計(jì)劃開發(fā)時(shí)間2007年10月；..香格里拉縣紅坡礦業(yè)有限責(zé)任公司的礦山：該公司于2006年7月注冊(cè)成立，具有對(duì)周邊18.18平方公里地域的探礦權(quán)，目前探明該礦山儲(chǔ)藏有鉛鋅礦石，不排除有金礦的可能。由于該礦山地處香格里拉縣，該縣每年10月份后進(jìn)入冰凍期，所有本地礦山作業(yè)全部停產(chǎn)，直至次年的3月末冰封解凍，才可進(jìn)行正常生產(chǎn)作業(yè)。2007年3月底，該公司將采用物探方法對(duì)兩個(gè)反應(yīng)較好的采礦點(diǎn)進(jìn)行探礦，以探明鉛鋅礦石儲(chǔ)量，并編制出詳細(xì)的鉛鋅礦石儲(chǔ)量地質(zhì)報(bào)告。預(yù)計(jì)開發(fā)時(shí)間2007年6月。

　　目前公司經(jīng)過6萬噸/年電鋅技改項(xiàng)目改擴(kuò)建工程形成的工藝流程缺乏焙燒及制酸系統(tǒng)。該系統(tǒng)是公司為引進(jìn)代勒特克氧壓浸出技術(shù)及設(shè)備而預(yù)留的工程之一，采用代勒特克氧壓浸出技術(shù)后，將使6萬噸/年電鋅技改項(xiàng)目得到完善，能夠運(yùn)用高鐵閃鋅礦作為原料，達(dá)到公司發(fā)揮產(chǎn)能、降低成本、實(shí)現(xiàn)綜合規(guī)模效益的目的，實(shí)現(xiàn)業(yè)績可持續(xù)增長。

　　預(yù)計(jì)公司2006~2008年主營收入分別達(dá)9.05億元、13.94億元和15.52億元，凈利潤分別為7600萬元、1.41億元和1.87億元，按照發(fā)行3000萬股攤薄計(jì)算，EPS分別為0.715元、1.321元和1.753元。

　　根據(jù)目前國內(nèi)鋅類上市公司的平均估值水平以及考慮公司在中小板上市的特點(diǎn)，我們認(rèn)為給予公司07年10~12倍的動(dòng)態(tài)市盈率是合理的，即合理價(jià)位在13.2~15.8元，合理的詢價(jià)在10.5元左右。