天相投顧

　　鄒高　

　　青島海爾(600690)是天相2007年“十大金股”之一，自天相“2007年年度策略會”重點推介以來，市場表現強勁。近期，我們又前往公司進行實地調研，通過與公司方面的深度溝通，我們認為公司今后表現仍將大有可為。

　　2006年，國內家用制冷行業產品生產規模持續增長，行業收入與利潤實現同步增長，擺脫了2005年“增收不增利”的經營困境。從產品產量方面來看，電冰箱產量快速增長，家用空調器生產進入平穩增長期。國家統計局數據顯示，2006年國內電冰箱產量4,200萬臺，同比增長28.9%；家用空調器產量7,943萬臺，同比增長5.5%。從家用制冷行業的收入與利潤規模來看，2006年前三季度累計實現產品銷售收入2,092億元，同比增長15.1%；累計稅前利潤42.4億元，同比增長15.2%，實現與銷售收入同步增長，徹底擺脫了國內家用制冷行業2005年“增收不增利”的經營困境。

　　2006年，國內家用制冷行業主要產品出廠均價、出口均價都有不同幅度的上漲。2006年1-10月，電冰箱出廠價格同比小幅上漲0.37%；家用空調出廠價格則上漲4.1%，為2000年以來的首次上漲。出口方面，電冰箱均價94美元/臺，同比增長15.5%；家用空調均價153美元/套，同比增長8.51%，這是繼2005年度均價上浮后的再次上漲。我們認為，價格的上漲主要有兩方面的原因驅動，其一原材料采購價格上漲向終端消費領域的部分傳導；其二國內家電行業龍頭企業的市場份額提升促進國內市場產品銷售結構的變化。

　　行業龍頭的收入、利潤增幅水平高于行業平均水平，盈利能力逆勢提升。近三年以來，行業龍頭的收入復合增長率21%，利潤復合增長率17%，都遠高于同期行業平均水平。尤其是2005年以來，家用制冷行業上游原材料價格持續上漲壓縮行業利潤空間，但行業龍頭的盈利能力卻逆勢提升，這充分顯示了行業龍頭企業的系統制造優勢和抗市場風險能力。

　　行業龍頭的市場占有率進一步提升。我國空調市場正呈現寡頭壟斷或高集中寡頭壟斷型的市場結構。以海爾、格力、美的為首的國內空調行業三大品牌的內銷市場集中度逐年提高，從2002年的33%提高到2006年的55%。出口市場方面，2006年家用空調行業龍頭在出口市場的強勢發展，促使出口市場的集中趨勢要比內銷市場更為明顯，三大品牌出口量的行業占比為40%，比上年提高9個百分點。

　　我們對國內家用制冷行業發展趨勢的研判國內市場的產品更新需求和海外市場開拓日益成為推動國內家用制冷行業發展的主導力量，行業龍頭的技術創新優勢、品牌優勢，以及大規模制造的成本控制優勢，將會促進產品市場和行業利潤進一步向業內龍頭企業集中。

　　青島海爾(600690)經營業績具備持續增長能力公司現有資產(電冰箱、家用空調器)的業務規模和盈利能力穩步提升。2006年3季報顯示，公司現有業務主營業務收入同比增長10.4%，主營業務利潤同比增長35.6%，綜合毛利率同比提升了2.7個百分點，凈利潤率同比提高0.23個百分點，凈值產收益率同比提高0.85個百分點。

　　集團優質“白電”資產注入將促進公司每股收益增厚6、7分錢。公司擬以4.97元/股的價格向海爾集團定向增發1.42億股，收購集團旗下的四塊“白電”資產(見表1)，此舉不僅解決了同業競爭問題，同時由于擬收購資產的凈資產收益水平不低于公司現有資源，這將為公司經營業績的可持續增長提供動力。

　　通過測算，公司擬收購資產的2006年中期的平均凈資產收益率為9.33%，遠高于公司現有資產的同期收益水平。不難看出，這些優質資產的注入不僅會推動公司收入規模快速擴張，同時也會對每股收益有明顯的增厚效應。以2006年中期數據測算，上市公司實現凈利潤18,713萬元，對應股本為11.96億股，每股收益0.156元；而擬收購資產同期合計實現凈利潤8,493萬元(考慮權益比重為5,634萬元)，對應股本為1.42億股。在考慮股本擴張因素的影響下，我們模擬出公司完成資產注入后的2006年中期每股收益為0.182元(已考慮權益比重的影響)，每股收益較資產注入前增厚近3分錢(若為完整會計年度，則業績增厚幅度估計將在每股6、7分錢左右)，業績水平提升幅度16.7%。

　　推動公司業績增長的短期因素。①免繳

商標費可每年節省管理費用約7,000萬元，緩和了調低關聯交易費用率而導致的營業費用攀升。②公司在2001年曾向集團溢價收購家用空調資產74.45%的股權，產生了14.5億元的股權投資差額，分10年攤銷。公司計劃2007年開始將剩余的5.92億元未攤銷余額沖減資本

公積金，則今后四年每年將不再攤銷1.45億元股權投資差額，投資收益的增加可令當年全面攤薄每股收益增加0.1元左右，而凈資產的沖減會促進凈資產收益率的提高。

　　經銷模式變革將會促進公司業績實現持續增長。公司決定在重慶設立重慶海爾家電銷售有限公司，并由該公司在全國各地設立42家分公司自主從事產品銷售業務。公司以往的產品銷售都是通過海爾集團的物流平臺來完成的，而海爾集團物流平臺的運營高效率也是被市場認可的。對于公司自建銷售渠道的舉措，我們認為實質上可能是在海爾集團物流平臺上進行業務切割，也就是說公司自建營銷體系將在業務結算方面完全獨立于海爾集團的物流體系，而我們也相信這種銷售業務結算流程的切割不會對公司產品終端銷售市場產生影響。從運營成本上來看，公司自建營銷渠道可能會業務結算上增加少量的費用，但不存在產品市場開拓方面的成本增加。

　　在自建營銷渠道以前，公司產品是以一定的折價率通過海爾集團的物流平臺進行銷售，因而從歷年的公司年度財務報表來看，其綜合毛利率要比業內同行低近10個百分點，而相應的營業費用率也要低7、8個百分點，對于公司自建銷售體系對業績水平的影響，根據我們目前掌握的數據暫時無法作出量化分析，但有一點是肯定的，自建營銷渠道將會對公司業績持續增長帶來正面影響。

　　另外，據我們了解公司也有通過再次定向增發收購集團工貿公司與采購公司的意向，以實現采購、生產和銷售一體化，進一步解決關聯交易。此舉將有助于公司提高主營業務收入和利潤的規模，而且采購與營銷環節豐厚利潤也會促進公司業績增長。

　　..市場估值水平具有溢價空間通過設立銷售公司消除關聯交易有助于市場重估公司的內在價值。在自建營銷渠道之前，公司家電產品銷售都是通過海爾集團物流平臺運作的，盡管能夠有效降低運營成本，但由此也引發投資者對上市公司與集團所存在的大量關聯交易而擔心，認為大量關聯交易將會影響上市公司的獨立性。在全流通市場中，這種狀況曾嚴重影響了市場對公司的合理估值。

　　后續資產注入將進一步提升公司價值。據我們了解，未來海爾集團在國內的所有“白電”業務都將可能由A股上市公司青島海爾(600690)來運營，因而不排除今后將目前港股上市公司所擁有的另一塊優質“白電”資產(洗衣機、熱水器)再回注到A股上市公司的可能。

　　完善治理結構提升市場估值水平。公司通過實施股權激勵計劃，促使內部考核機制進一步市場化，此舉將有助于提升投資者對公司的市場認同度。

　　考慮品牌價值對估值水平的提升。公司是國內家電行業的龍頭企業，“海爾”是國內家電第一品牌，作為2008年

北京奧運會贊助商“海爾”將贏得一個向世界充分展示中國家電產品的絕好機會。我們認為，如果說2008年北京奧運會后能夠在中國出現世界級的家電品牌，那么“海爾”將是第一個。

　　二級市場估值水平與公司內在價值存在背離。當前全A市場平均市盈率水平34倍(流通股加權、剔除虧損)、家電行業為37倍(流通股加權、剔除虧損)，家用制冷板塊為29倍(流通股加權、剔除虧損)。根據我們的盈利預測，公司作為家電行業龍頭07年動態市盈率僅為21倍。

　　盈利預測與投資評級我們預計公司2006年每股收益0.30元。

　　考慮到公司定向增發形成股本擴張、以及擬注入資產對公司未來業績將有實質性貢獻等因素，我們預計公司2007年每股收益為0.51元(已考慮股本擴張攤薄因素)、2008年攤薄每股收益為0.60元。

　　根據我們的盈利預測，公司作為家電行業龍頭07年動態市盈率僅為21倍。維持增持的投資評級。

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