國信證券

　　高芳敏

　　剝離虧損企業(yè)幸福印染體現(xiàn)公司低效資產(chǎn)的處置力度

　　公司上海幸福紡織印染有限公司近年經(jīng)營惡化，資不抵債，2004-2005年累計虧損9247萬元，扣除股權(quán)投資差額攤銷，初步測算公司通過轉(zhuǎn)讓其56.97%的股權(quán)為公司08年及以后年度減虧2800萬元。我們認為，幸福印染剝離、不夜城房產(chǎn)出售、上海龍頭醫(yī)藥有限公司50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上海東紡日化銷售有限公司40%股權(quán)的退出以及已實施的土地拆遷補償、廠房出租等體現(xiàn)了公司加大低效資產(chǎn)的處理力度，提高資產(chǎn)的盈利能力，同時專注于三槍的銷售增長和盈利能力提升。

　　資產(chǎn)質(zhì)量趨向優(yōu)化，內(nèi)部渠道整合和單店盈利提高是公司價值所在

　　低效資產(chǎn)的退出優(yōu)化了公司資產(chǎn)質(zhì)量。2006年前三季度，公司存貨凈額、應收帳款凈額、其他應收款凈額及短期投資凈額分別同比減少5%、25%、43%和92%，貨幣資金則同比增加33%，現(xiàn)金流大大改善。經(jīng)過一系列的剝離，公司資產(chǎn)利用效率將大幅提高，在繼續(xù)加大對醫(yī)藥等非紡實業(yè)投資及

　　PS估值居行業(yè)底端突顯結(jié)構(gòu)調(diào)整后提升空間巨大

　　公司2006年前三季度每股收入6.08元，同時公司是華東地區(qū)針織內(nèi)衣行業(yè)龍頭，目前PS大大低于市場平均水平。一旦公司5000多營業(yè)網(wǎng)點利用效率提高，低效資產(chǎn)退出和三槍的整合明顯提高，公司PS將有大的提升空間。近一年公司加強了與國際品牌廠商的合作力度，與POMPEA的產(chǎn)業(yè)合作，都有助于公司主業(yè)的競爭力提升。

　　提前剝離虧損資產(chǎn)確認損失，調(diào)低06、07EPS至0.07和0.15元

　　我們認為，公司短期的投資價值是非主業(yè)剝離帶來的公司風險釋放及內(nèi)部整合提升品牌渠道價值的重估預期。隨著新產(chǎn)品及渠道的建立，公司將逐步進入新的估值視野。考慮到公司加快低效資產(chǎn)的剝離從而提前確認損失，我們調(diào)低06、07年EPS至0.07和0.15元。對于該公司，我們認為應以PS而非PE或PEG進行估值，即管理改善帶來的業(yè)績提升預期，我們暫以最保守0.6倍PS估值，公司合理價值4.8元，仍維持“謹慎推薦”的投資評級。

　　風險提示：

　　存貨和非紡資產(chǎn)清理對業(yè)績有較大波動公司資產(chǎn)盤活尤其是存貨處理需要一段過程，目前公司存貨金額仍有12個億，占總資產(chǎn)35%，凈資產(chǎn)89%，存貨及非紡投資的處置進程會影響公司利潤。