凱基證券

　　徐軍

　　專科藥品的收入增長仍然是業績的主要推動力

　　公司主要從事專科藥品的生產和銷售，特別是在中國器官移植藥品領域建立了良好的市場地位。預計06年移植藥品4.2億元，同比增長10%(05年增長率達到15%)，其中賽斯平的銷量收入達到2億元，百令膠囊為2億元，而新產品賽可平為2,000萬元。我們認為06年移植藥品的銷售收入增長放緩主要原因是：受反商業賄賂的影響，新產品的銷售推廣受阻，公司原計劃賽可平的銷售收入為4,000萬元以上。預計07年移植藥品的收入增長將超過10%。長期來看，我們認為整個移植藥物藥物市場前景是非常廣闊的。中國每年約有150萬人因終末期器官功能衰竭需要進行器官移植，但每年僅1萬人左右能夠得到移植治療，其主要原因是：器官的供體匱乏。我們預計一旦腦死亡立法出臺，此種狀況將會改善。

　　公司的另外兩個主要產品為卡博平(治療糖尿病)和泮立蘇(胃酸抑制劑)。卡博平(阿卡波糖)的原研廠商是拜耳公司，預計06年阿卡波糖在中國的銷售收入達到8億元。公司采取和拜耳錯位競爭策略，將自己的目標客戶主要放在中小醫院，取得不錯的效果，05年卡博平的銷售增速為70%，銷售額達到8,000萬，預計06年該產品的銷售收入為1.2億元，而07年將達到1.6億元。泮立蘇是中國的同類產品中銷售占有率最高的品牌，05年該產品銷售收入達到8,000萬元(同比增長60%)，預計06年和07年將分別實現銷售收入1.0億元和1.2億元。

　　醫藥商業的盈利水準已從谷底走出

　　公司是目前浙江省最大的醫藥商業企業。在完成從分公司到事業部的調整之后，醫藥商業的盈利水準有很大的提升。公司還降低毛利率低的批發調撥業務，增加純銷業務。另外，公司積極采取措施增加高毛利藥品的區域代理業務。目前，商業的調整已經成效顯現，06年上半年的的毛利率為6.74%，較05年同期5.92%提升了0.8個百分點，我們預計06實現凈利潤4000萬元，同比增加15%。預計07年凈利潤的增長仍能保持在15%。

　　寧波公司(公司占有51%的股權)主要從事國外血液制品全國總代理，由于靈活的行銷機制，我們預計06年凈利潤將實現翻番，達到2,000萬元。

　　資產注入將能增加每股盈利0.10元

　　公司的大股東中國遠大集團在06年10月的股改中承諾，在未來兩年內將其子公司四川遠大蜀陽藥業(40%)、雷允上藥業(70%)、武漢遠大制藥集團(70.98%)的股權注入上市公司。由于07年會計政策的調整，不存在股權差價攤銷的問題。按05年的利潤計算，這些資產將增加公司的凈利潤4,400萬元(每股盈利0.10元)。我們預計資產注入在07年會有實質性進展。

　　風險

　　1)主要產品有降價的壓力。從發改委對

藥品降價的政策來看，政府會對政府定價范圍內的2,400多種藥品價格作全面調整。由于公司的主要產品在醫保目錄內，屬于政府定價的范圍。公司主要產品的單價都比較高，包括賽斯平、賽可平和卡博平都進入第21次調價范圍內，我們預計由于價格的下降帶來的銷量增長將很難彌補價格下跌的利潤損失。2)收購地產項目將導致公司的現金流更加吃緊。前期大股東遠大集團將杭州地產項目以1.8億元轉讓給公司。雖然該項交易有“保本”的條款，如果將來的實際收益小于1.8億元，遠大集團將予以補償，總體看來對公司的盈利影響是正面的。我們擔心是對公司現金流的影響，公司的主要業態是醫藥商業，由于

醫療體制改革帶來醫藥流通環節的企業經營出現困難，公司的應收帳款的回收壓力不斷增大。目前的公司負債率已經達到70.4%，收購

房地產業務將使公司在資金運用方面的壓力陡增。

　　公司概述

　　公司的主要業務包括醫藥商業和醫藥工業兩部分，其中醫藥商業的收入占總收入的83%。但由于毛利率偏低，醫藥工業是公司的主要盈利來源，其中控股75%的合資公司中美華東醫藥是公司的盈利核心。在順利完成第一個“三年計劃”之后，06年公司制定了第二個“三年計劃”，07年-09年制造業的目標是制劑收入達到10億元，原料藥收入達到2億元；商業方面的目標是繼續發揮事業部優勢，進行品種調整，保證毛利率達到7-8%，繼續保持浙江醫藥商業第一名的位置，爭取實現凈利潤翻倍。公司的大股東是中國遠大集團，占35.5%。

　　公司評價與投資建議

　　公司目前交易價相當于06年每股盈利的30倍和07年每股盈利的25.1倍。考慮到前期壓抑股價上漲的主要原因產品價格下降已經明朗，而資產注入將在07年有實質性進展，我們用較高的市盈率估值，我們按07年每股盈利的30倍確定目標價，12個月目標價為7.2元，和目前股價相比有上漲空間17.6%，首次給予“增持”建議。

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