國信證券

　　李世新

　　事項：

　　公司今日公告擬以現有的紙漿、白卡及箱板紙資產出資組建或變更為中外合資公司：

　　(1)公司與三亞國際有限公司通過股權并購方式設立中外合資經營企業——山東博匯漿業有限公司：公司以年產20萬噸化機漿備木工程、年產10萬噸化機漿工程、年產10萬噸文化紙用漿工程、廢紙脫墨漿線的設備、廠房、土地使用權等資產和部分貨幣出資，合資公司注冊資本52,770萬元人民幣，公司占75%的權益。

　　(2)公司與展才投資有限公司通過股權并購方式設立中外合資經營企業——山東博匯國際紙業有限公司：公司以年產20萬噸高檔包裝紙板(白卡)生產線經評估的設備、廠房、土地使用權及部分貨幣出資，合資公司注冊資本60,300萬元人民幣，公司占75%的權益。

　　(3)控股子公司淄博大華紙業有限公司股權變動及變更為中外合資經營企業：公司現持有大華紙業60%的股權，淄博華通物流有限公司持有大華紙業40%的股權，淄博華通物流有限公司擬將其持有的大華紙業40%的股權轉讓給三亞國際有限公司。

　　評論：

　　組建合資公司意在合理避稅及擴大外銷比重

　　公司目前所得稅率為33%，通過將上述核心資產組建或變更外資公司后將享受“兩免三減半”稅收優惠政策(稅制并軌不影響對政策優惠的享受)，從而形成合理避稅。但同時因公司對該部分核心資產權益轉讓25%，公司收益也將同比例縮減。我們測算兩項對沖的結果仍將提高公司07~08年的凈利潤：07年提高7.3%、08年提高7.8%。

　　三亞國際有限公司(Triasia International Limited)和展才投資有限公司(Cheer Cholce Investments Limited)均注冊于英屬維爾京群島，主要從事實業投資、股權投資、商業貿易等業務。此次博匯紙業吸收兩家公司為戰略合作伙伴，在引入資本的同時，仍希望擴大產品的外銷比重。05年以來，博匯紙業白卡產品質量逐步提高，其化機漿生產線正常運轉以來有效地降低了產品成本，目前毛利率國內領先，具有較強的成本及質量優勢，在國內煙卡市場份額逐步擴大的同時，產品出口亦穩步增長，該兩戰略合作伙伴過去一直支持著公司產品的外銷。

　　估值提高8%09~11年合資公司將享受所得稅減半優惠，優惠程度較07~08年下降。由于公司股權轉讓獲得的現金可以通過新項目投入會取得新增收益，我們預計公司盈利能力及盈利增長趨勢仍將得到保持。

　　就組建合資公司之前的博匯紙業估值而言，我們認可的公司目前合理價值為6.42元/股，由于當前市場流動性過剩，無風險利率被市場預期下降，我們參考當前長期國債利率假設長期的無風險利率是3.00%，則公司價值提高到7.52%。

　　就組建合資公司之后的博匯紙業估值而言，我們認可的公司目前合理價值為6.94元/股，較合資公司組建前提高8.1%；采用3.00%的無風險利率的公司價值為8.14元/股，較合資公司組建前提高8.2%。

　　維持對公司

　　由于流動性過剩不會長期持續，則影響貼現率的無風險利率也難以持續低位，因此，采用3.00%的無風險利率可能使股票價格高估，我們傾向于采用4.00%的無風險利率，并認為由其測算的公司的合理價值為6.94元/股，對應06P/E=13.2X。我們測算公司半年及一年后的合理價值分別為7.85元/股和8.76元/股，價值增長空間有限，我們維持對公司股票“中性”的投資評級。

　　調升07~08年的盈利預測

　　我們調升公司07~08年的盈利預期，一方面是由于上述合資公司的組建會因免稅而增加公司盈利；另一方面是由于06年白卡市場已經走出谷底，價格回升。我們上述的估值依據的是調升后的盈利預測。