光大證券

　　張力

　　星湖科技的主營業(yè)務(wù)為化學(xué)原料藥、調(diào)味品、飼料添加劑。

　　1、化學(xué)原料藥為核苷酸類產(chǎn)品，包括肌苷、利巴韋林、脯氨酸、腺苷等均居細(xì)分市場的領(lǐng)先地位，但由于技術(shù)壁壘相對較低，生產(chǎn)企業(yè)相對較多，公司無法擁有定價權(quán)，未來將難以出現(xiàn)大幅業(yè)績提升。

　　2、調(diào)味品中，呈味核苷酸占據(jù)主要的利潤來源，作為新型的食品添加劑，這一產(chǎn)品即面臨著市場的增長機遇，也將面臨來自日本企業(yè)的競爭挑戰(zhàn)。而味精、雞精、醬油等產(chǎn)品基本處于保本經(jīng)營狀況。

　　3、飼料添加劑主要是蘇氨酸，80%的產(chǎn)品為出口，目前還處于虧損狀態(tài)，隨著產(chǎn)能擴大和技改帶來的成本降低，未來可能會實現(xiàn)扭虧。

　　新藥是未來可能的潛在增長點目前，公司擁有一個國家一類新藥---阿德福韋酯(治療乙肝藥物)，已經(jīng)通過國家藥監(jiān)局的審批，預(yù)計07年能拿到最終批文。這一塊市場很大，是未來可能的潛在增長點，但由于公司還缺乏新藥推廣的經(jīng)驗，而且新藥的放量需要2-3年的時間，我們對此持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　歷史包袱拉低業(yè)績公司在歷史上有過兩次投資失誤，一是投資上海博星基因芯片有限公司，投資額超過1億元，而由于生物芯片產(chǎn)業(yè)尚處于研發(fā)投入期，短期無法見到收益；二是投資3.52億建成的賴氨酸生產(chǎn)線，由于市場判斷失誤，投產(chǎn)半年后，就由于產(chǎn)品價格急劇下跌而停產(chǎn)。這兩項投資給公司帶來比較大的包袱，光每年的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷費用就高達幾千萬，嚴(yán)重拉低了公司的業(yè)績。

　　我們對公司為“持有”評級我們認(rèn)為，星湖科技主營業(yè)務(wù)大都處于完全競爭市場，盡管產(chǎn)品多居細(xì)分市場前列，但短期內(nèi)均難以出現(xiàn)大幅增長；而且，歷史包袱帶來的財務(wù)費用壓力較大，公司的業(yè)績在近兩年可能不會有很大的改善，我們對公司為“持有”評級。預(yù)計06、07年的每股收益為0.03元、0.04元。不過，公司的乙肝新藥將是一個潛在的增長點，我們也將及時關(guān)注其市場進展的情況。

　　公司主營業(yè)務(wù)分析化學(xué)原料藥星湖科技的化學(xué)原料藥的主要產(chǎn)品包括肌苷、利巴韋林、脯氨酸、腺苷及其他，大都屬于核苷酸類產(chǎn)品。

　　目前公司肌苷原料為3000噸/年，脯氨酸原料藥為600噸/年，利巴韋林原料為600噸/年、四乙酰核糖200噸/年、纈氨酸150噸以上/年、腺苷原料100噸/年，這些產(chǎn)品的銷售產(chǎn)量和產(chǎn)能都占據(jù)國內(nèi)領(lǐng)頭羊地位。

　　不過，盡管公司這幾個產(chǎn)品的規(guī)�；�本能做到細(xì)分行業(yè)中的最大，但由于技術(shù)壁壘相對較低，市場上還是有很多企業(yè)在生產(chǎn)同類產(chǎn)品，因此公司也無法擁有定價權(quán)，不敢輕易提價。

　　事實上，這幾個產(chǎn)品的市場也基本屬于完全競爭市場�；仡欉@些產(chǎn)品的市場發(fā)展歷程，都基本是經(jīng)歷了一輪激烈的洗牌。以利巴韋林原料藥為例，利巴韋林是一種廣譜抗

病毒藥，在上市之初，由于前景看好，一度有超過20家企業(yè)投產(chǎn)利巴韋林原料藥。造成產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重供大于求，價格急劇下滑，很多企業(yè)被迫停產(chǎn)。經(jīng)過幾年的市場震蕩，目前市場基本穩(wěn)定，有鹽城制藥廠、溫州第三制藥廠、浙北制藥廠、新鄉(xiāng)制藥股份有限公司、荊州江陵第二制藥廠等十余家企業(yè)生產(chǎn)，而星湖科技的規(guī)模是最大的。

　　從原料藥品種的毛利率波動也能看出，由于市場價格波動較大，毛利率也隨之上下波動。目前的毛利率在30%-40%之間。

　　預(yù)計未來幾年，公司原料藥的市場價格將基本維持穩(wěn)定，部分產(chǎn)品可能還會略有下調(diào)。而銷售收入將隨著市場規(guī)模的增長而穩(wěn)步上升，但不會出現(xiàn)大幅上升的情況。

　　調(diào)味品產(chǎn)品星湖科技的調(diào)味品產(chǎn)品，主要是包括呈味核苷酸、味精、雞精、醬油。

　　從毛利率來看，公司調(diào)味品產(chǎn)業(yè)的毛利率經(jīng)過2005年初的低谷之后，正逐步穩(wěn)定在20%左右。

　　其中，呈味核苷酸占據(jù)了公司調(diào)味品產(chǎn)品的主要利潤來源。呈味核苷酸是新一代的核苷酸類食品增鮮劑，它可以用于味精、雞精、醬油等調(diào)味品中以提高鮮度，具有在食品中添加少許即明顯增強鮮味。目前星湖科技的呈味核苷酸產(chǎn)量在3000噸左右，是這一市場的主導(dǎo)企業(yè)，康師傅、統(tǒng)一等大型食品企業(yè)都是星湖的客戶。

　　未來，隨著我們食品調(diào)味品消費市場的擴大，呈味核苷酸市場也將繼續(xù)增長。但這一塊市場也將面臨日益激烈的競爭壓力。據(jù)悉，日本的一家企業(yè)將在山東建廠生產(chǎn)呈味核苷酸，建成之后，將對星湖科技的產(chǎn)品造成較大壓力。而且，與北方企業(yè)相比，星湖科技在人力成本、

能源成本、原材料成本方面都要偏高一些。不過，公司也正在進行產(chǎn)品的工藝改造，以實現(xiàn)成本控制。

　　此外，味精、雞精、醬油等產(chǎn)品，星湖科技的核心競爭力不強，這些產(chǎn)品基本處于微利或保本經(jīng)營狀況。

　　飼料添加劑飼料添加劑產(chǎn)業(yè)，公司的主要產(chǎn)品就是蘇氨酸，這是將原計劃生產(chǎn)賴氨酸的生產(chǎn)線改造后，轉(zhuǎn)為生產(chǎn)的蘇氨酸。目前蘇氨酸產(chǎn)品在國內(nèi)養(yǎng)殖戶中用的比較少，因此80%的產(chǎn)品是出口。最近蘇氨酸的出口價格下滑的也比較多，這一產(chǎn)品還處于虧損階段。06年中期的毛利率為-8.67%。

　　我們認(rèn)為，蘇氨酸產(chǎn)品未來還是可能扭虧的，一方面，公司的銷售規(guī)模還在擴大，06年的產(chǎn)量為1萬噸，07年力爭達到1.5萬噸，隨著產(chǎn)量的擴大，單位產(chǎn)品的成本也有所下降，而且公司正在進行技改，技術(shù)的改進也將促進單位成本的降低。另一方面，目前畜牧行業(yè)的景氣度還是在增高，雖然目前國內(nèi)養(yǎng)殖戶用蘇氨酸比較少，但未來可能會增加這一品種的使用，國內(nèi)市場的增長也將是一個可能的利好因素。

　　藥品制劑產(chǎn)品按照公司的規(guī)劃，星湖科技未來的一個發(fā)展方向是進行藥品制劑的生產(chǎn)。目前，公司多個新藥項目通過國家食品藥品監(jiān)督管理局的技術(shù)評審，包括治療乙肝的一類化學(xué)新藥--阿德福韋酯(原料和片劑)、抗腫瘤藥--重組人血管內(nèi)皮細(xì)胞抑制素、治療中至重度老年癡呆癥藥--鹽酸美金剛以及治療老年性癡呆的中藥--聰爾健顆粒。

　　其中，公司比較看好的是阿德福韋酯，它已經(jīng)完成了三期臨床試驗，通過了新藥評審。只是因為近期國家藥監(jiān)局暫停了所有新藥的審批，所以阿德福韋酯的最終生產(chǎn)批文還沒有下來，預(yù)計07年應(yīng)該能拿到這一批文。

　　這一藥品的市場潛力還是比較大的，但通常新藥的銷售放量是至少需要2-3年的時間，至少在07年，這一藥物不會給公司貢獻太多的利潤。

　　對于公司的藥品制劑生產(chǎn)，我們的觀點是，由于這一塊并不是原來的主業(yè)，而新藥的推廣又需要很大的人力物力去推廣，星湖科技還缺乏相關(guān)的經(jīng)驗，我們對此持謹(jǐn)慎的態(tài)度。通過與公司的溝通，公司可能打算在銷售方面先采取外包的方式，我們也將繼續(xù)對其市場銷售情況進行跟蹤。公司評價與投資評級對公司業(yè)績影響較大的幾個事件分析通過對公司發(fā)展歷程的了解，我們認(rèn)為，星湖科技?xì)v史上有兩次比較大的投資均出現(xiàn)了一定問題。

　　一是在21世紀(jì)初的“生物基因熱”中，星湖科技與上海“博德”成立了上海博星基因芯片公司，星湖科技資金入股，對方技術(shù)入股，各持有博星公司50%的股權(quán)。截止目前，星湖的整體投資額超過1億元，而由于生物芯片產(chǎn)業(yè)尚處于研發(fā)投入期，短期無法見到收益；而且，在合同協(xié)議方面還存在一定糾紛，目前星湖科技還在進行訴訟。

　　對于基因芯片產(chǎn)業(yè)，公司并不打算放棄，事實上，在診斷試劑的應(yīng)用上，部分基因芯片的產(chǎn)業(yè)化已經(jīng)初步實現(xiàn)，只是如何在規(guī)模化上擴大以實現(xiàn)更好的經(jīng)濟效應(yīng)還需要較長的時間。

　　二是公司2005年1月份投資3.52億建成的賴氨酸生產(chǎn)線，由于市場判斷失誤，剛投產(chǎn)不到半年，就由于產(chǎn)品價格急劇下跌而停產(chǎn)。生產(chǎn)線進行了相關(guān)的改造后，轉(zhuǎn)而生產(chǎn)蘇氨酸產(chǎn)品。

　　上述這兩項投資給星湖科技帶來了比較大的包袱，光每年的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷就是好幾千萬的費用，使得公司在業(yè)績方面面臨著較大的壓力。

　　公司整體評價對于星湖科技，還有兩點需要說明：

　　一、公司是肇慶市國資委的直屬企業(yè)(股改后持有星湖19.43%的股份)，肇慶國資委對企業(yè)的經(jīng)營方面比較謹(jǐn)慎，比如在引進戰(zhàn)略投資者方面，公司近幾年可能不會實施。

　　二、公司還持有廣發(fā)

證券646.7737萬股，按照新的會計準(zhǔn)則估計，這一塊也將使公司的每股凈資產(chǎn)增值。不過，由于股權(quán)數(shù)量較少，而且在廣發(fā)證券上市后，這些股權(quán)還有一段時間的鎖定期，我們暫時不計算相關(guān)的投資收益。

　　我們更關(guān)注的是公司的主營業(yè)務(wù)情況，而在星湖科技的調(diào)研過程中，我們感覺到，公司目前還處于一個比較艱難的階段。除去上述歷史包袱帶來的壓力之外，對于公司的主業(yè)而言，幾個主導(dǎo)產(chǎn)品基本處于完全競爭市場，公司缺乏足夠的定價權(quán)，所以產(chǎn)品的價格波動較大，近幾年的價格競爭嚴(yán)重壓縮了公司的利潤。

　　業(yè)績預(yù)測和投資評級我們認(rèn)為，星湖科技未來的業(yè)務(wù)將保持在一個相對穩(wěn)定的發(fā)展階段。

　　預(yù)計公司06年的銷售收入在7.7億元左右，增長約30%；07年實現(xiàn)銷售收入9-10億。利潤方面，06年的凈利潤為1600萬左右，每股收益0.03元；07年的凈利潤2000萬，每股收益0.04元。

　　由于歷史包袱帶來的財務(wù)費用壓力較大，公司的業(yè)績在近兩年可能不會有很大的改善。我們對公司為“持有”評級。

　　不過，我們也將關(guān)注公司在新藥方面的經(jīng)營情況，這一塊市場如果能開拓的比較理想，是可能給公司帶來高收益的，我們也將密切關(guān)注相關(guān)進展。

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