平安證券

　　彭波

　　投資要點：

　　鋅產品是公司主要的收入和利潤的來源。公司目前具有年產鋅錠60,000噸、鍺3噸、硫酸7,500噸、鎘300噸、鉛渣800噸、銦2.5噸、超精細鋅粉12,000噸及年均發電量約2.4億度的綜合生產能力。但公司歷年的數據顯示，鋅錠產品是公司主要的收入和利潤的來源。

　　目前國內鋅冶煉行業唯一的礦、電、冶煉三聯產企業。公司建立了“電、礦、冶煉”相結合的主導產品產業鏈，綜合經營收益明顯高于各塊資產單獨經營的收益之和，達到了“1＋1>2”的效果，實現了生產經營模式的優化和綜合收益的最大化。

　　募集資金投資項目完成并投入運營后，公司鋅錠生產能力和應用工藝將達到較佳狀態。6萬噸/年電鋅技改項目能有效擴大公司鋅錠的生產規模，提高生產效率，擴大市場份額；氧壓浸出工藝技改項目的實施可使公司利用云南儲量非常豐富但冶煉難度很高的高鐵閃鋅礦作為原料，能有效降公司低鋅冶煉成本，并能利于消除鋅價不利波動時可能給公司帶來的經營風險。

　　鋅金屬07年的平均價格有望高過06年。整個宏觀環境對金屬價格的支持作用已經處于減弱的趨勢，但目前還不能判斷是否已出現實質性改變。我們認為，鋅行業良好的基本面有望支撐鋅金屬07年的平均價格高過06年。

　　預測公司06、07年全面攤薄后的EPS分別為0.78元和1.05元。綜合而言，我們認為給予14~16倍PE對公司定價應屬合理。以06年的EPS計算，并考慮15%的發行折扣，我們建議的公司詢價區間為9.28~10.60元。同時預計公司上市首日價格區間在12.50~15.75元之間。

　　一、公司概況

　　1.1目前國內鋅冶煉行業唯一的礦、電、冶煉三聯產企業

　　公司主營業務為水力發電、鉛鋅等有色金屬的開采、鋅冶煉及其延伸產品的生產與銷售，具有年產鋅錠60,000噸、鍺3噸、硫酸7,500噸、鎘300噸、鉛渣800噸、銦2.5噸及超精細鋅粉12,000噸的綜合生產能力。截止2006年6月30日，公司在我國鋅冶煉行業產能排名第12位。

　　公司建立了“電、礦、冶煉”相結合的主導產品產業鏈，綜合經營收益明顯高于各塊資產單獨經營的收益之和，達到了“1＋1>2”的效果，實現了生產經營模式的優化和綜合收益的最大化，是目前國內鋅冶煉行業唯一的礦、電、冶煉三聯產企業。

　　1.2公司主要股東和本次發行情況

　　公司是由羅平縣鋅電公司作為主發起人，聯合迅達實業(所持有的股權后轉讓給怒水旅游)、天浩集團、三達電氣、羅平縣醫藥公司(后更名為匯康藥業)和尋甸回族彝族自治縣化肥廠(先更名云南國天力

　　二、公司所處行業前景分析

　　截止2007年1月26日，鋅金屬價格在中國因素的加強、全球供求缺口的持續、LME鋅庫存量不斷下降以及全球鋅資源緊張、鋅金屬再回收困難等因素的推動下，已從本輪金屬牛市啟動時的835美元/噸上漲至4600美元/噸(較價格啟動時最高漲幅達到450%)，06年全年價格漲幅達到122%。目前價格從高位回調至3648美元/噸左右，國內1#鋅定現貨價格維持在31000元/噸左右的高位。

　　一直以來，支持鋅價的主要因素是原料精礦緊張、LME報告庫存下降和供需缺口。目前看來，這三大支撐要素依然存在，只是力度已經開始減弱，未來鋅價上漲的力度也將有所減弱，但基本面仍保持良好。

　　2.1原料鋅精礦供應緊張局面在不斷改善

　　原料供應目前雖然仍不能完全滿足冶煉廠的供應，但正在不斷改善。ILZSG認為，06年全球鋅精礦產量同比僅增長2.2%，但07年將較06年增長7%。安泰科的整理數據顯示，2007年西方國家總共有12個新建和5個重開礦山項目計劃投產，涉及鋅含量約85萬噸，其中年產量5萬噸及以上的項目5個。如果這些項目能夠按照計劃投產，亞洲精礦市場從07年二季度開始將顯著改善。

　　當然，目前關于2007年鋅精礦加工費的談判進展緩慢。貿易商想提高價格基準或者廢除價格參與(PP)并提高冶煉廠計價金屬標準(將計價金屬從原來的85%提高到90%以上)。但冶煉廠由于擔心鋅價回落難以接受上述變動。加工費談判的延緩將影響冶煉廠開工率，在一定程度上會影響市場供應。

　　2.2全球鍍鋅板市場正在經歷結構性調整，頂峰似乎已經凸顯

　　全球鍍鋅板市場正在經歷結構性調整，頂峰似乎已經凸顯。鋼鐵行業的消息顯示，美國鍍鋅板進口量和庫存已經接近2004年12月份以來的最高水平，住宅市場需求降溫，抑制了鍍鋅板的需求，06年10月份熱浸鍍鋅板平均價格已經下降了10美元。為了避免鍍鋅板出現2004年持續下跌的狀況，鋼鐵公司已經開始考慮主動減產。另外，由于建筑和汽車行業萎縮，短期內美國鍍鋅板市場不可能復蘇。

　　歐洲和亞洲鍍鋅板市場目前運行良好，日本建筑業和制造業的熱鍍鋅板比較景氣，2006年和2007年日本鋅需求將分別增長1.45%和1.5%；印度經濟也進入快速增長階段，制造業對鍍鋅板的需求增長強勁，年增長率保持在6%-8%。但是，中國鍍鋅板充斥亞洲市場，換句話說，中國鍍鋅板產量增長一方面是因為取代了其他西方國家的市場。

　　2.3 LME鋅庫存仍在歷史底位，供需缺口07年依然存在

　　目前還沒有機構認為鋅金屬2007年的供應是過剩的，不過一致認為供應短缺量將縮小。07年1月以來，雖然LME報告庫存降少升多，但變化不大，處于歷史最低水平的庫存令鋅價仍有較大的想象空間，一旦消費旺季來臨，目前這點庫存將很快耗竭，供應緊張將繼續存在。

　　總體說來，整個宏觀環境對金屬價格的支持作用已經處于減弱的趨勢，但目前還不能說已經出現實質性改變。鋅行業良好的基本面有望支撐鋅金屬07年的平均價格高過06年。

　　三、公司經營情況分析

　　3.1公司主要的經營性資產公司擁有的主要資產如下：

　　臘莊發電廠：裝機容量6萬千瓦(3臺2萬千瓦機組)，年均發電量約2.4億度。

　　富樂鉛鋅礦山采、選礦廠：公司擁有富樂鉛鋅礦山100%的采礦權，富樂鉛鋅礦山保有儲量約14.5萬金屬噸，平均品位約10%。

　　電鋅廠：該廠主要生產鋅錠，目前年生產能力為60,000噸，副產品主要有硫酸和鎘錠。此外，電鋅廠還具有年產5,000噸壓鑄鋅合金和3噸鍺精礦的能力。

　　超精細鋅粉廠：公司計劃投資8,000多萬元的超精細鋅粉廠是亞洲最大的超精細鋅粉生產系統，年生產能力30,000噸。目前完成投資1,800多萬元，生產能力為12,000噸/年。

　　硫酸廠：目前年產焙砂礦7,500噸、硫酸8,200噸。

　　3.2“電、礦、冶煉”相結合的生產經營模式

　　鋅錠和水電是公司兩大主要產品，以“電、礦、冶煉”相結合的生產經營模式是公司的經營特色。

　　3.2.1約三分之一的原料自給率

　　生產鋅錠所需要的主要原料是鋅精礦和脫硫后的焙燒礦，兩者占公司產品生產成本的70%左右。公司目前自有礦山合計儲量約37.31萬噸，年開采能力2.61萬噸，約占公司年需求總量的28.57%，還可為公司服務18.66年，不足部分需要外購。

　　3.2.2自發電自用可提高公司盈利能力

　　公司所處的云南省水能資源非常豐富，全省正常年水資源總量達到2,222億立方米，占全國水資源的8.4%。此外，云南羅平境內河流落差大，雨量充沛，水電蘊藏量較為豐富，已探明易于開發的水能資源理論蘊藏量為105萬千瓦，現已開發利用的有72萬千瓦。

　　公司擁有裝機容量為6萬千瓦的臘莊水電站，參股37%的裝機容量為4.125萬千瓦的老渡口水電站和參股33%的裝機容量為10萬千瓦的老江底水電站。公司全年的外銷電量將近發電量的一半。

　　公司自發電在銷售價格上無優勢，主要是因為公司供電對象有貧困地區，以及公司在建電廠時占用了對方土地后所簽協議價格較低而造成的。公司三年一期賣給羅平縣供電公司、電站近區用戶和滇東電業局電價分別為0.15元/度、0.14~0.66元/度和0.13元/度。

　　但自發電如果自用的話可提高公司的盈利能力。公司生產鋅錠用電約4000千瓦時/度，占生產成本的3~4%。公司的電鋅廠、富樂鉛鋅礦的生產用電采用了部分外購、部分耗用自發電的方式。公司三年一期外購電的價格分別為0.27元/度、0.29元/度、0.32元/度和0.33元/度。而公司自供電只要向羅平縣供電公司交過網費即可，其中向電鋅廠收取的過網費為0.035元/度，向富樂鉛鋅礦收取的過網費為0.055元/度。

　　3.2.3“電、礦、冶煉三聯”經營模式的優勢

　　總的來說，公司以“電、礦、冶煉”相結合的生產經營模式為公司帶來了以下與眾不同的特色：

　　與純冶煉企業相比，公司在原料及能源供應上具有優勢；..與擁有自備礦山儲量豐富的企業相比，不具有原料上的明顯優勢，但具有能源上的優勢。公司的礦石原料平均約三分之一自給，并且公司自備水電站豐水期實現電力自給(枯水期部分電力外購)，具有較強的成本優勢和市場競爭能力，在行業周期性波動過程中也具有較強的抗風險能力，即在行業發展處于低谷、行業恢復發展期、步入增長期等行業周期波動的各階段，公司均能夠實現較好的盈利水平。

　　與其他小水電企業相比，由于公司在發電基礎上實現了對電力產品的延伸利用，因此能夠達到更好的盈利及資源利用效果。

　　3.3主營業務收入季節性變化明顯

　　公司生產經營，尤其是水力發電業務具有明顯的季節性，每年下半年實現的營業收入和凈利潤均明顯大于上半年。公司生產經營具有季節性的主要原因是水電生產具有明顯的季節性，每年上半年為枯水期，來水量小。

　　公司臘莊電站每年上半年的發電量一般僅占全年發電量的四分之一，對公司鋅冶煉系統的有效發揮和充分利用造成了很大的影響，并直接影響到鋅錠及其延伸產品的生產與銷售量。此外，根據公司生產經營的一個固有規律，電力銷售對公司利潤的貢獻一般也要反映在每年下半年。

　　3.4鋅產品是公司主要的收入利潤來源

　　公司目前具有年產鋅錠60,000噸、鍺3噸、硫酸7,500噸、鎘300噸、鉛渣800噸、銦2.5噸及超精細鋅粉12,000噸的綜合生產能力。公司歷年的數據顯示，鋅產品是公司主要的收入和利潤的來源。

　　3.5 IPO募集資金投向分析

　　公司引進氧壓浸出工藝技改項目的實施可使公司利用云南儲量非常豐富但冶煉難度很高的高鐵閃鋅礦作為原料，能有效降公司低鋅冶煉成本，有利于消除鋅價不利波動時可能給公司帶來的經營風險；

　　6萬噸/年電鋅技改項目能有效擴大公司鋅錠的生產規模，提高生產效率，擴大市場份額；

　　4,500Nm3/h空分制氧技改項目能滿足公司現有項目及其產能擴大后的專用氣體需求。

　　綜合回收利用工程技改項目能提高礦產資源的綜合利用率，提高環保水平，增強公司盈利能力；

　　截止2006年5月，“6萬噸/年電鋅技改項目”已利用銀行貸款提前啟動工程，投入資金6,485.09萬元，使公司初步達到6萬噸/年電鋅生產規模。募集資金到位后，公司將用募集資金償還先期銀行貸款。募集資金到位后，將降低公司的資產負債率，改善公司的財務狀況。

　　四、公司未來發展優勢分析

　　4.1公司經營規模擴大

　　募集資金投資項目完成并投入運營后，公司鋅錠生產能力和應用工藝將達到較佳狀態，年產鋅錠6萬噸，水力發電量達到5億千瓦時/年(考慮了對參股電站發電的配套使用情況)，公司預期年營業收入將達到12億元，年凈利潤額將突破1億元。隨著公司經營規模的擴大和產業鏈優勢的不斷發揮，公司的盈利能力將進一步增強。

　　4.2氧壓浸出濕法煉鋅技術將降低公司的生產成本

　　代勒特克氧壓浸出濕法煉鋅技改項目的實施將使公司煉鋅技術得到全面提升，該技術具有以下突出特點及優勢：

　　對原料的適應性很強，能處理冶煉難度很大的含鐵、硅高的鋅精礦(如高鐵閃礦)。能夠解決我國鋅冶煉行業長期以來不能以高鐵閃鋅礦作為原料的困境，緩解我國鋅礦資源不足的矛盾。我國高鐵閃鋅礦資源儲量豐富，目前僅云南省已探明的高鐵閃鋅礦儲量就達到700萬金屬噸，但由于該礦的冶煉難度很高，尚未得到充分開發和利用。

　　氧壓浸出技術硫的回收方式靈活(以硫磺形式存在)，產出元素硫便于運輸和貯存；不產出二氧化硫廢氣，有利于環境保護。

　　氧壓浸出技術建設投資比焙燒~浸出法節省約30%；同時，該技術利用高鐵閃鋅礦原材料成本可節約10%，鋅的直接回收率由86%提高到95%，綜合回收率大約提高1%~2%，工藝流程的進一步縮短，生產成本在目前市場狀況下可比常規濕法煉鋅降低約2,000元/每噸。

　　符合規模經濟原則，確立在行業中先進技術及相應規模的優勢地位。目前國際上采用加壓氧浸技術的單系列規模一般是2-5萬噸(如加拿大的科明科公司單系列4萬噸、蒂斯明廠單系列2萬噸、哈德遜灣公司單系列5萬噸)。公司該技改項目是單系列生產能力3萬噸，年生產規模為6萬噸，氧壓浸出系統的處理能力為5萬噸/年(溶液中Zn)，在國內尚屬首創，在國際上也處于中上規模，符合國際、國內和公司的實際情況。

　　4.3氧壓浸出濕法煉鋅技術將改變公司的原料成本結構

　　氧壓浸出技術投產后，其主要原材料是高鐵閃鋅礦。高鐵閃鋅礦目前主要供土法煉鋅廠使用。由于土法煉鋅對環境的污染嚴重，資源綜合利用率低，造成資源的嚴重浪費，國家已明令取締。公司采用該技術后，云南將有眾多的中小型礦山向公司持續供應高鐵閃鋅礦。公司周邊地區高鐵閃鋅礦儲量豐富，僅文山州曼家寨、銅街地區已探明的高鐵閃鋅礦儲量就達260多萬噸。公司已與云南文山都龍鋅錫有限責任公司簽訂了有效期為25年的《長期使用供貨協議》，原料需求能夠得到一定保障。

　　此外，羅平縣擁有豐富的水力資源，公司擁有和在建的電站可達20萬千瓦的裝機容量；通過引進氧壓浸出技術，可使云南的高鐵閃鋅礦資源化劣為優，與公司的電力資源形成電、礦結合優勢，從而確立并強化公司在國內同行業中的技術領先地位和產業鏈優勢,對促進我國西部水力資源、礦產資源的整合和綜合開發利用有著十分積極的意義。

　　五、公司盈利預測

　　主要盈利假設包括：

　　07年“6萬噸/年電鋅技改項目”順利達產

　　氧壓浸出濕法煉鋅技改項目順利實施..高鐵閃鋅礦外購順利

　　所得稅不變

　　六、價值評估及申購建議

　　公司屬有色金屬鋅冶煉企業，目前A股中可比的同類公司有馳宏鋅鍺(600497)、中金嶺南(000060)和宏達股份(600331)。這三家公司以01月26日股價計算的，06年動態PE在11~18倍之間，平均PE為14.92倍；07年的動態PE在8~11倍之間，平均PE為9.13倍。具備一定的估值參考性。

　　綜合而言，我們認為給予14~16倍PE對公司定價應屬合理。我們預測公司06、07年全面攤薄后的EPS分別為0.78元和1.05元，以06年的EPS計算，并考慮15%的發行折扣，我們建議的公司詢價區間為9.28~10.60元。

　　我們同時考慮到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，06年在中小板上市的公司上市均被市場給予了熱情的追捧，出現了較發行價格平均高出近90%的漲幅，我們以國內可比鋅冶煉行業上市公司14.92倍的06年平均動態PE為參考，認為公司上市首日價格區間在12.50~15.75元之間。