楊昕 國信證券

　　瑞泰科技是國內領先的玻璃窯用熔鑄耐火材料生產企業，是唯一一家具有生產熔鑄氧化鋁技術能力的內資企業。近日，我們與公司董秘朱愛華女士就公司的經營狀況、發展戰略等問題進行了交流。根據最新調研信息，我們認為公司在國內玻璃窯用熔鑄耐火材料市場具有技術、品牌和規模優勢，隨著產能的逐步增長，公司的業績水平在07、08年將呈現較快增長態勢。

　　評論：

　　玻璃窯用熔鑄耐火材料市場需求基本平穩。近年來，國內耐火材料行業始終保持著平穩增長的態勢。作為耐火材料行業的一個分支，瑞泰科技生產的熔鑄鋯剛玉和熔鑄氧化鋁產品主要用于玻璃窯爐內襯，理論上，600T/D的高檔玻璃生產線需要熔鑄氧化鋁80噸，熔鑄鋯剛玉720噸。預期在“

　　總體判斷，對玻璃窯用熔鑄耐火材料的需求仍將保持平穩增長態勢。

　　公司產能擴張計劃穩步推進。公司熔鑄鋯剛玉的產能為7000噸/年，熔鑄氧化鋁的產能為600噸/年。其中熔鑄鋯剛玉的產能利用率幾乎發揮到極限，但仍不能滿足市場需求。而熔鑄氧化鋁的產能利用率尚有一定的富余，其原因在于產品成品率尚沒有達到設計目標，設備、工藝及技工等方面需求進一步的磨合。目前公司熔鑄鋯剛玉的國內市場占有率約17%，熔鑄氧化鋁的國內市場占有率約13%。

　　公司計劃于07年新建一條產能為3000噸/年的熔鑄鋯剛玉生產線，總投資約2000萬元。由于是基于現有生產場地來建設，因此樂觀估計07年中期將建成投產。公司募集資金項目—“2000噸/年熔鑄氧化鋁生產線”進展順利，也將于07年中期建成投產。

　　公司有收購國內的部分熔鑄鋯剛玉企業實現規模擴張、推動產業整合的考慮，其初期目標是將公司的熔鑄鋯剛玉市場占有率提升到25-30%。我們分析，目標企業特征是產能2000-3000噸/年，具有成本優勢及客戶資源的企業。

　　產品結構調整利于盈利水平的提升。熔鑄氧化鋁為玻璃行業用耐火材料的高端產品，目前國際市場上主要廠商為日本旭硝子和法國西普。國內市場上的的競爭者為輜博旭硝子、北京西普和瑞泰科技等三家企業。瑞泰科技是國內唯一可以生產熔鑄氧化鋁的內資企業，其產品品質已經接近國際領先水平。目前公司在國內熔鑄氧化鋁市場的份額較其競爭對手有明顯差距，但由于公司的產品定價約為其競爭對手的2/3、性價比優于競爭對手、因此公司的熔鑄氧化鋁產品逐步為市場所認可，呈現較快增長態勢。預期06年公司的熔鑄氧化鋁產品的毛利率約為46%，基于對07年氧化鋁均價低于06年、電力價格略有上漲的判斷，再考慮到競爭導致的產品價格略微下降等因素，我們認為公司的熔鑄氧化鋁產品在07、08年的毛利率水平會略低于06年。

　　熔鑄鋯剛玉產品在國內市場上的技術和應用都已相當成熟，市場為充分競爭的態勢。瑞泰科技的熔鑄鋯剛玉產品的品質為行業一流，定位為中高端市場，市場需求旺盛。目前熔鑄鋯剛玉產品的毛利率超過20%，我們預期金屬鋯的價格進一步上漲的空間不大，因此認為公司產品的毛利率水平在07、08年將保持穩定。

　　預期07、08年熔鑄氧化鋁的產品銷量及銷售收入占比會有明顯增長，有助于公司綜合毛利率水平的提升。

　　風險提示：出口退稅取消及潛在的價格競爭壓力。熔鑄氧化鋁和熔鑄鋯剛玉屬于高耗能產品，其電力成本占比約為18.44%和27.65%。由07年起此類產品的出口退稅率已被取消。當前公司的產品出口收入比例近20%，出口價格較國內售價高10%左右，靜態分析出口退稅率取消因素將壓低約1.5個百分點的綜合毛利率。

　　目前公司已經感覺到來自日本旭硝子、法國圣戈班在熔鑄氧化鋁產品市場方面的價格競爭壓力，競爭對手有打壓公司業務發展的意圖。目前瑞泰科技在熔鑄氧化鋁市場的份額低、產品應用歷史短，如果對手大幅壓低價格，將會影響到公司的增長預期。

　　給予“中性”評級。預期瑞泰科技06、07、08年的EPS為0.29、0.43、0.67，07、08年的符合增長率約52%。業績增長的主要基礎是產能的擴張，尤其是盈利能力強的熔鑄氧化鋁產品產銷量的快速增長預期。06、07、08年的動態PE為46.1、30.4、19.6，PB為3.88。公司的投資吸引力在于業績的快速增長預期及依托于中國建材科學研究總院的技術及產品開發優勢，我們認為公司的合理估值中樞為25倍PE，對應股價為11.5—13.5之間，維持“中性”的投資評級。